中概股私有化是否涉及中国经营者集中申报？

薛熠殷跃俞炜中伦视界 2022-08-14

引言

在中美贸易摩擦不断升级、反复的大背景下，在美上市的中国企业（“中概股公司”）屡受冲击，而就在近期，美国国会参议院通过《外国公司问责法案》，意图收紧外国公司在美上市的监管口径。有观点认为，该法案正是剑指中概股公司，如果该法案最终得以出台[1]，则有可能引发一轮对中概股公司的严格核查和监控，中概股公司可能面临更加严峻的市值低估、融资受阻、做空危机等现实压力，进而主动考虑或被迫进行战略转移，选择私有化退市，进而转至新加坡、香港等其他离岸国家或地区上市，抑或回归国内上市。我们理解，中概股退市是一个由诸多境内外交易所组成的漫长且复杂的过程，在实施前需要进行融资、财务、税务和法律等多方面事宜筹划。在诸多境内外法律事项中，中概股退市过程也有可能涉及中国《反垄断法》下的经营者集中申报问题，而相关方在筹划和设计交易时即需要予以适当关注和考虑，以免因疏忽导致整个交易被拖延乃至停滞。本文旨在重点梳理中概股私有化过程中可能涉及的中国经营者集中申报问题，以供读者参考。

1. 反垄断法视角下的中概股私有化路径

中概股私有化有多种不同的实现路径，其中长式合并（long-form merger）以及要约收购和简易合并（tender offer followed by short-form merger）是实践中最为常见的两种方式：

长式合并路径下，收购方将设立一家合并子公司（merger sub），由该merger sub与中概股公司进行合并，原股东获得相应对价后，其持有股份将被注销，从而完成中概股公司的私有化。一般而言，上述合并交易需要通过中概股公司特别委员会的评估、美国SEC审核、股东大会投票通过合并方案等一系列美国证券法下的程序方可实行。
要约收购和简易合并路径下，首先由收购方通过二级市场要约收购的方式使其控制的股份达到中概股公司总股份的90%以上，此后在再进行简易合并从而完成私有化[2]。

实践中，上述收购方可能是通过债务融资等方式获得足够收购资金的上市公司原大股东/控股股东/实际控制人，也可能是由原大股东/控股股东/实际控制人与其他投资方共同设立并组建的一个法律实体，抑或是与原大股东/控股股东/实际控制人无任何关系的第三方。

在完成私有化后，收购方可能会选择在相对短的期间内维持境外结构在其他离岸证券交易所上市，或通过境内IPO或借壳实现A股上市，也可能选择在一定长度的期间内维持私有化公司“私有性”，不做进一步上市安排（如当当网）。

从反垄断法角度，无论采用哪种路径和作何种后续安排，中概股私有化是否涉及中国境内的经营者集中申报问题，主要取决于整个私有化过程所涉各阶段交易，是否构成《反垄断法》第二十条规定之“经营者集中”，进而判断“参与集中的经营者”相关营业额是否达到《国务院关于经营者集中申报标准的规定》设定之申报标准。

根据目前我国反垄断执法机构在审查实践中所采用的思路，一项交易是否构成经营者集中，需要判断：

交易各方在交易前是否为彼此独立的经营者，即并非受同一最终控制人所控制（《反垄断法》第二十二条有关豁免申报的规定，即在一定程度上反映了该等原理[3]）；以及
交易是否将导致某一“参与集中的经营者”的“控制权”发生变化，该等变化既包括控制权的从无到有，也包括从“共同控制”转变为“单独控制”、从“单独控制”转变为“共同控制”[4]。

就中概股私有化而言，相关方可能需要基于上述思路对各阶段交易进行具体评估和分析，以最终确定整个私有化过程是否涉及境内经营者集中申报。

2. 中概股私有化所涉经营者集中的主要问题

(1) 原控股股东/实际控制人自行发起私有化

通常情况下，适合作为私有化对象的美股中概股公司至少存在一名控股股东/实际控制人（可能是创始人/管理层）持有较高比例的股份（投票权），而私有化通常是由该等控股股东/实际控制人发起。从反垄断法角度，如该等控股股东/实际控制人在交易前即可以被认定为拥有“控制权”，且在交易后该等控制结构并未发生变化，则由于相关交易并不构成一项经营者集中，私有化交易本身并不会触发申报问题。

根据公开渠道资料，2016年迈瑞国际私有化退市即属于该等情形：迈瑞国际的私有化由其管理层发起，管理层在私有化前已经持有迈瑞国际27.7%的普通股，而根据上市时的AB股架构，实际拥有投票权为63.5%，对迈瑞国际具有控制权。在长式合并路径私有化路径下，收购实体merger sub仅由管理层参与设立，并未引入第三方财团参与，管理层对迈瑞国际的控制权在私有化交易前后并未发生变更，该等私有化交易应未构成经营者集中，进而未触发向中国反垄断执法机构事前申报义务。

(2) 原控股股东/实际控制人引入第三方财团发起私有化

由于中概股私有化过程中收购流通股必须全部以现金进行，因此，实践中，在前述长式合并路径下，控股股东/实际控制人在大多数情况下会引入私募基金等第三方财团以解决大量现金需求，而引入第三方财团的方式通常包括股权融资和债权融资两种方式；在采用股权融资方式的情况下[5]，控股股东/实际控制人将与私募基金等投资机构共同组建收购实体，相关方在筹划交易时则需要从反垄断法角度分析和判断需新设收购实体的控制结构，进而确定私有化完成后，中概股公司是否仍由原控股股东/实际控制人单独控制；如中概股公司在私有化完成后，由原控股股东/实际控制人和所引入的第三方财团直接共同控制，或由新设收购实体单独控制，而新设收购实体是由原控股股东/实际控制人和第三方财团所共同控制，则私有化交易将导致中概股公司的控制权发生变化，构成一项经营者集中，进而需要进一步确定“参与集中的经营者”，判断其营业额是否达到了相关申报标准。

此处另需关注的是：

虽然反垄断执法机构发布的《关于经营者集中申报的指导意见》提及了单独控制权和共同控制权，并对认定控制权应当考虑的因素进行了简单列举，但实践中控制权的认定相对复杂，所涉单独控制权与共同控制权、积极的控制权与消极的控制权、法律上的控制权与事实上的控制权等问题，均需要结合个案进行具体分析。尤其值得注意的是，即便私募基金等第三方财团仅以财务投资为目的，不谋求获得收购实体及私有化公司的控股股权，也不必然意味着其不具有反垄断法意义上的控制权。
根据相关申报规则和我们的实践经验，在上述收购实体是为私有化而专门设立的特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，“SPV”）的情况下，则需要分别考察原控股股东/实际控制人和第三方财团的营业额，而此时由于原控股股东/实际控制人在交易前具有单独控制权，因此，中概股公司不是“参与集中的经营者”，原控股股东/实际控制人的营业额应该包括中概股公司的营业额。
在第三方财团为私募基金的情况下，计算其营业额时亦须上溯其最终控制人，通常而言，普通合伙人一般对基金具有控制权，但是，有限合伙人并不当然对基金没有控制权，需要根据合伙协议或其他组织文件、协议等进行具体判断。

(3) 特殊情形

在下列特殊情形下，私有化交易亦可能导致中概股公司在反垄断法项下的控制结构发生变化，进而需要判断是否需要在中国境内进行经营者集中申报：

在中概股公司因在私有化前股份较为分散而无法认定其原股东的“控制权”[6]，或即使存在所谓控股股东但无法在反垄断法项下认定其对中概股公司“控制”[7]的情况下，私有化即便是由原股东发起，亦将导致中概股公司的控制权发生变化，进而构成一项经营集中；
在单纯由第三方发起私有化的情况下（即原控股股东/实际控制人与其他公众股东一并被买出，不加入买方团参与私有化过程），无论采用哪种收购路径，其本质上均为股权收购，构成经营者集中。

(4) 含VIE架构中概股私有化所涉申报问题

首先，无论是企业通过设置VIE架构实施的经营者集中，还是含VIE架构企业参与的经营者集中，我国《反垄断法》及相关法规、规章和规范性文件，均未将其排除在经营者集中反垄断审查范围之外；相反，《反垄断法》第二十条第（三）款明确将“合同方式”作为实现控制的一种情形。尽管如此，受限于VIE架构在我国现行外商投资法律、法规下的合规性问题，在反垄断法实务界，长期以来，VIE架构对经营者集中申报的影响，始终是一个“老大难”的实操性问题，较为复杂，本文将仅就含VIE架构的中概股公司私有化所涉申报问题进行简要分析。

受制于国内对特定行业外商投资的限制，大量中概股公司通过VIE架构实现对境内业务运营实体的控制和并表，因此，在前文所述私有化交易的申报以及私有化完成后交易的申报中，VIE架构均是一个绕不开的问题，值得相关方关注，简而言之：

在中概股公司在完成私有化后仍选择离岸证券交易所上市，且需要维持VIE结构的情况下，如私有化交易本身导致中概股公司的控制权发生变化，进而构成需要事前申报的经营者集中，则相关方在申报中需要对交易后中概股公司的控制结构，即VIE架构，进行充分披露，其能否获得反垄断执法机构正式立案并最终的批准，目前在总体上尚无法作出定论[8]；而近期相关案例能否作为该等情形交易申报成功的佐证，则有待进一步观察。
如中概股公司在完成私有化后选择回归境内A股上市，则根据我国相关法律、法规设置的上市规则和条件，可能需要拆除境内运营实体上的VIE架构，还原实际股权控制结构，使控制关系清晰[9]。在这种情况下，基于现有案例[10]和我们的实践经验，以VIE结构拆除为前提，如后续第三方股权收购或增资交易构成需要事前申报的经营者集中[11]，则收购方向反垄断执法机构进行申报并获得正式立案审查，应不存在法律和实操层面的障碍。

结语

回归浪潮之下，美股中概股私有化交易暗流涌动，逐渐浮现于大众视野之前。中概股私有化、VIE架构拆除、国内A股上市或再赴中国香港或新加坡等地上市的过程十分复杂，涉及美国、中国大陆、中国香港、新加坡等地的证券法、公司法、税法等重大法律事项。中国反垄断法项下经营者集中申报也是这一过程中不可忽视的重要问题，并且其复杂程度也与整个项目方案紧密相关。美股中概股若欲趁着浪头完成战略转移、换股上市，则需要在交易方案的设计阶段即将中国经营者集中申报问题纳入所需考量的法律事项范围内，根据具体交易方案进行个案评估，进而避免因未依法申报而产生的反垄断合规问题。

[注]

[1] 根据美国法律，该法案还需经美国众议院通过，总统签署后才能生效。

[2] 简易合并是指根据公司注册地法律，在要约收购完成后母公司将持有中概股公司总股份或投票权的90%以上，只经过母公司董事会的同意就可以直接把该中概股公司并入，而不必经过中概股公司的股东会批准。SEC也不会对该等简易合并进行实质审查。

[3] 需要说明的是，实践中，《反垄断法》第二十二条在特定情形下的适用会面临一定的困境：(1) A经营者在交易前对B经营者进行单独控制，但A经营者所持B经营者“有表决权的股份”并未达到 “百分之五十以上”，在这种情况下，A经营者收购B经营者的剩余股份，将不会导致B经营者控制权的变化（依然为A经营者单独控制B经营者），然而，根据目前的申报规则和我们的实践经验，该交易需要进行申报，并不能适用《反垄断法》第二十二条。；(2) A经营者在交易前所持B经营者“有表决权的股份”达到 “百分之五十以上”，但无法从反垄断法角度认定“单独控制”，在这种情况下，A经营者收购B经营者的剩余股份，可能会导致B经营者控制权的变化（变为A经营者单独控制B经营者），而按《关于经营者集中简易案件适用标准的暂行规定》第二条第（六）款，该交易需要申报，同样不能适用《反垄断法》第二十二条。

[4] 控制权从无到有的变化，即《反垄断法》第二十条所述“取得其他经营者的控制权”，而根据《经营者集中简易案件反垄断审查申报书》的相关附注、反垄断法执法机构过往发布的《经营者集中审查办法》修订征求意见稿，该等被取得的控制权包括单独控制权和共同控制权。

[5] 在采用债权融资方式的情况下，债权人通常通过设置股份质押、可转债安排、重大资产处置事前批准机制等方式保障其债权的安全性，通常不会要求拥有收购实体和私有化公司的控制权，因此较少涉及经营者申报问题。

[6] 尽管理论上，该等私有化情形可以成立，但实践中，由于作为私有化对象的中概股公司通常存在控股股权或实际控制人，进而可以被认定单独或共同控制结构，因此，实践中的相关案例较少。

[7] 反垄断法项下的控制权与公司法、证券法项下的控制权在内涵上存在竞合，但并不当然等同，也就是说，在存在一名控股股东持有较高比例的股份（投票权）的情况下，该等控股股东被认定为公司法、证券法项下的控制人，但并不必然意味着其一定拥有反垄断法项下的控制权。由于这种情况属于较为罕见的极端情形，我们并未就此进一步展开论述。

[8] 从目前反垄断执法机构公布的相关案例看，被收购方存在VIE架构且交易后收购方仍通过VIE架构实现对被收购方控制的交易能否无条件批准，仍存在不确定性。根据商务部公告2012年第49号《关于附加限制性条件批准沃尔玛公司收购纽海控股33.6%股权经营者集中反垄断审查决定》，商务部决定附加限制性条件批准沃尔玛收购1号店交易，而条件之一即为“本次交易完成后，沃尔玛公司不得通过VIE架构从事目前由上海益实多电子商务有限公司（益实多）运营的增值电信业务”。这在一定程度上反映了反垄断执法机构对VIE架构的态度。

[9] 实践中，中概股私有化退市、拆除VIE架构非常复杂，因此，相关方通常选择在一个相对较长的期间内分步骤实施各环节交易，即：首先在境外法律实体层面实现私有化并完成退市，而后通过协议、诉讼等程序实现VIE架构的拆除，还原实际股权控制关系；之后再进行后续股权投资或收购交易。

[10] 如浙江世纪华通集团股份有限公司收购盛跃网络科技（上海）有限公司股权案。

[11] 在不引入第三方收购方的情况下，为满足我国《首次公开发行股票并上市管理办法》中发行人最近3年内实际控制人没有发生变更之要求，拟A股上市的境内运营实体的控制权与此前VIE架构下境外主体的控制权保持一致，是VIE架构拆除过程中的重点。因此，在实践中，若经过个案分析，VIE架构的拆除并不涉及反垄断法意义上控制权变更之情形，一般并不会涉及经营者集中申报的问题。

The End

作者简介

薛熠律师

北京办公室合伙人

业务领域：反垄断与竞争法, 收购兼并, 合规/政府监管

殷跃律师

北京办公室公司部

俞炜

北京办公室公司部

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