招商宏观徐海锋 | 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
随着疫情得到精准有效控制，4-6月的工业利润增速实现“V型”修复，6月工业企业利润由负转正。从6月基本面来看，企业复工复产保障货运通畅，生产经营活动加快，PMI制造业景气度上行，收录50.2；上游价格出现回落，对中下游的挤压有所缓解，PPI下行收录6.1，CPI上行收录2.5；6月出口超预期，收录17.9%，出口交货值累计增速10.8%。同时，规模以上工业企业的应收账款同比增长13.6%、每百元资产实现的营业收入同比减少1.0元、每百元营业收入中的成本同比增加0.84元、产成品存货周转天数同比增加1.2天、应收账款平均回收期同比增加2.4天，这说明目前复苏基础仍然不牢固。上下游利润分化程度有所缓解，中游制造业利润占比有所提高，正如我们在《复苏基础不牢固，积极关注中下游-2022年5月工业企业利润分析》中提到，利润天平在逐步向中下游倾斜，行业层面主要呈现以下特点：上游工业企业维持较高的利润增速，石油、煤炭和天然气、有色、非金属矿物采选等开采端利润表现最佳，但PPI采掘工业已连续数月下行，6月收录27，这意味着国内保供稳价措施效果已经显现，同时，目前全球经济衰退预期加强，需求开始走弱，大宗商品供需错配形势会得到缓解，预计下半年上游工业利润维持下行，但国内基建政策或将延缓向下曲线。中游工业企业利润修复分化，其中原材料加工利润修复缓慢，主要有两大原因，一是PPI虽然呈现下行趋势，但仍处高位，短期价格下调空间有限，上游原材料对中游的利润挤压仍在。二是，受季节性因素影响，需求尚未恢复，制约中游修复进度。而高端制造业中，通用设备制造和专用设备制造利润跌幅收窄，计算机通信和电子设备利润跌幅扩大。下游工业中，饮料利润增速维持稳定，农副食品加工和汽车制造业利润跌幅收窄，出行复苏带动相关纺织服装等出口利润上行，而防疫物资等相关行业出口利润走弱。展望未来，随着国内疫情防控精准化推进，工业生产经营步入正常轨道，我们预计下半年工业企业利润会呈现探底向上趋势，鉴于当前复苏基础仍不牢固，国内外形势复杂，工业企业利润修复可能是一个较为缓慢的过程，修复形态更偏向圆弧底结构，而非快速向上的逆转。从上中下游角度来看，一是，上游工业方面，随着美联储、欧盟等开启加息，全球流动性收紧将进一步抑制需求扩张，全球制造业景气度将快速下行，供需错配的形势将有所缓解。在此情形下，受益于价格高企的上游工业在下半年的利润增速可能出现明显下降。二是，中游工业方面，随着上游价格的下降，预计下半年尤其是四季度，原材料加工行业的利润增速或将出现拐点，而高端制造的利润修复会于三季度末出现明显修复。三是，下游工业方面，随着国内经济复苏，食品制造业、酒饮料和茶制造业、汽车制造等行业利润向好更具有确定性。
正文
事件
2022年7月27日，国家统计局发布1-6月全国规模以上工业企业绩效数据。1-6月规模以上工业企业实现利润总额34410.0亿元，同比增长1.0%。
核心观点
1-6月工业企业利润增速维持平稳1.0%（1-5月1%），6月份全国规模以上工业企业利润增速由负转正，收录0.8%（5月-6.5%）。
随着疫情得到精准有效控制，4-6月的工业利润增速实现“V型”修复，6月工业企业利润由负转正。从6月基本面来看，企业复工复产保障货运通畅，生产经营活动加快，PMI制造业景气度上行，收录50.2（前值49.6）；上游价格出现回落，对中下游的挤压有所缓解，PPI下行收录6.1（前值6.4），CPI上行收录2.5（前值2.1）；6月出口超预期，收录17.9%（前值16.7），出口交货值累计增速10.8%（前值10.1）。
同时，规模以上工业企业的应收账款同比增长13.6%、每百元资产实现的营业收入同比减少1.0元、每百元营业收入中的成本同比增加0.84元、产成品存货周转天数同比增加1.2天、应收账款平均回收期同比增加2.4天，说明在当前的复杂环境下，工业企业利润修复可能是一个较为缓慢的过程，目前的修复形态更偏向圆弧底结构，而非快速向上的逆转。
分所有制类型来看，国有及国有控股工业企业利润增速上行，外商及港澳台商工业企业利润跌幅收窄，私营和股份制工业企业利润走弱。6月国有工业企业利润累计同比增长10.2%（6月9.8%，去年同期111.9%），外商及港澳台资利润同比增长-13.9%（5月-16.1%，去年同期60.7%），私营企业和股份制企业同比增长分别为-3.3 %（5月-2.2%，去年同期47.1%）和6.7%（5月7.8%，去年同期70.4%）。
6月上下游利润分化程度有所缓解，中游制造业利润占比有所提高，正如我们在《复苏基础不牢固，积极关注中下游》中提到，利润天平在逐步向中下游倾斜，行业层面主要呈现以下特点：
上游工业企业维持较高的利润增速，石油、煤炭和天然气、有色、非金属矿物采选等开采端利润表现最佳，但PPI采掘工业已连续数月下行，6月收录27（前值29.7），这意味着国内保供稳价措施效果已经显现，同时，目前全球经济衰退预期加强，需求开始走弱，大宗商品供需错配形势会得到缓解，预计下半年上游工业利润维持下行，但国内基建政策或将延缓向下曲线。数据显示，6月石油和天然气开采、煤炭开采和洗选、有色金属矿采选、黑色金属矿采选、非金属矿采选、化学原料化学制品等增速分别为126.0%（5月135.0%）、157.1%（5月174.7%）、59.1%（5月54.2%）、-4.0%（5月-0.7%）、17.9%（5月14.9%）和16.4%（5月13.8%）。
中游工业企业利润修复分化，其中原材料加工利润修复缓慢，主要有两大原因，一是PPI虽然呈现下行趋势，但仍处高位，短期价格下调空间有限，上游原材料对中游的利润挤压仍在。二是，受季节性因素影响，需求尚未恢复，制约中游修复进度。而高端制造业中，通用设备制造和专用设备制造利润跌幅收窄，计算机通信和电子设备利润跌幅扩大。数据显示，石油煤炭及燃料加工、黑色金属冶炼加工、化学纤维制造、金属制品业、造纸业等利润，6月增速分别收录-32.4%（5月-29.6%）、-68.7%（5月-64.2 %）、-51.2%（5月-54.2%）、-8.4%（5月-9.8%）、-46.2%（5月-48.7%），有色金属冶炼加工利润6月收录16.6%（5月26.6%）；非金属矿制品利润6月收录-5.8%（5月-3.3%）。此外，计算机通信和电子设备、通用设备制造、专用设备制造、铁路船舶航空航天等行业增速分别收录-6.6%（5月0.2%）、-15.9%（5月-21.3%）、-3.2%（5月-4.6%）和-3.7%（5月-3.2%）。
下游工业中，饮料利润增速维持稳定，农副食品加工和汽车制造业利润跌幅收窄，出行复苏带动相关纺织服装等出口利润上行，而防疫物资等相关行业出口利润走弱。数据显示，食品饮料需求端维持相对平稳，叠加前期涨价，使得利润增速保持韧性。6月CPI同比增长2.5%（5月2.1%），食品CPI同比增长2.9%（5月2.3%）。数据显示，6月食品制造、酒饮料和茶制造、烟草制品等利润分别收录8.3 %（5月10.1%）、21.0%(5月21.0%)和6.7%（5月7.2%）。农副食品加工持续修复，6月收录-6.8%（5月-8.3%）。受到出现复苏提振，纺织服装出口保持景气，6月利润增速从负转正收录4.0%（前值-4.6%），但防疫物资相关产品利润下行明显，如医药制造利润下行收录-27.6%，化学纤维制造利润增速收录-51.2%。此外，受新能源汽车景气度影响，汽车制造业利润修复态势向好，6月收录-25.5%（前值-37.5%）。
6月需要重点关注几点内容：第一，上游利润下行斜率放缓，主要原因是虽然海外加息抑制需求，但供需错配形势仍然存在，国内保供稳价初步显效，但PPI仍维持相对高位，价格因素仍然是上游利润重要贡献。第二，中游利润分化明显，原材料加工企业利润仍受挤压。数据显示，PPI至去年12月以来保持下行趋势，其中6月采掘工业、原材料工业、加工工业PPI分别为27.3%（5月29.7%）、15.2%（5月15.1%）和2.4%（5月3.2%）。第三，受益于需求恢复和涨价等因素，下游制造业利润修复的确定性较高，尤其是食品饮料的利润增速维持相对稳健，汽车制造业利润修复明显。第四，基数拖累增速。2021年6月增速66.9%。
展望未来，随着国内疫情防控精准化推进，工业生产经营步入正常轨道，我们预计下半年工业企业利润会呈现探底向上趋势，鉴于当前复苏基础仍不牢固，国内外形势复杂，工业企业利润修复可能是一个较为缓慢的过程，修复形态更偏向圆弧底结构，而非快速向上的逆转。从上中下游角度来看，一是，上游工业方面，随着美联储、欧盟等开启加息，全球流动性收紧将进一步抑制需求扩张，全球制造业景气度将快速下行，供需错配的形势将有所缓解。在此情形下，受益于价格高企的上游工业在下半年的利润增速可能出现明显下降。二是，中游工业方面，随着上游价格的下降，预计下半年尤其是四季度，原材料加工行业的利润增速或将出现拐点，而高端制造的利润修复会于三季度末出现明显修复。三是，下游工业方面，随着国内经济复苏，食品制造业、酒饮料和茶制造业、汽车制造等行业利润向好更具有确定性。
风险提示：
疫情反弹，出口减速。
以上内容来自于2022年7月27日的《利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析》报告，报告作者徐海锋，执业证号S1090522020001，详细内容请参考研究报告。
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