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张莉等 | 地方政府债务对企业投融资期限结构的影响
地方政府债务对企业投融资期限结构的影响
文/张莉、徐君蕊、黄伟摘 要 ：目前中国企业普遍存在短贷长投现象，本文对该现象提供了一种基于财政视角的解释。结合地级市政府债务数据和中国A股上市公司数据，本文使用面板固定效应模型进行实证研究，发现地方政府债务扩张显著加剧了企业短贷长投，在考虑内生性问题和进行稳健性检验后结论依然成立。进一步的机制检验发现，地方政府债务一方面直接挤占了企业长期信贷资源，另一方面推动了影子银行的发展，从而加剧了企业短贷长投。本文的研究结论为如何优化我国经济中长期资金供给制度、提高财政金融制度服务实体经济的能力提供了政策参考。
关键词：政府债务；投融资期限；上市公司
一、引言
数据来源：全社会固定资产投资数据来自WIND数据库，长期融资的计算方法为新增公司债、权益融资和中长期贷款之和。
二、文献回顾与评述
（一）文献梳理
对地方政府债务的早期研究集中于关注其宏观经济影响。大量文献探讨了地方政府债务与经济增长间的关系，但并未形成一致的结论。部分学者基于古典经济学理论认为地方政府债务在一定程度上抑制了经济增长，理由是较高的地方政府债务会与私人部门的融资形成竞争，进而阻碍资本积累和经济增长（Miller & Modigliani，1961）。此外，Elmendorf & Mankiw（1999）的研究发现，地方政府债务还会通过通货膨胀和金融抑制增加不确定性或降低未来利息收入预期，进而抑制资本积累和经济增长。与上述观点相反，部分学者认为地方政府债务可以直接转化为政府投资，为难以直接从金融市场融资的高投入、高风险项目提供融资，促进经济体资本存量的积累（Greenwald & Stiglitz，1984）。地方政府债务还可以通过工业土地市场和基础设施建设，改善地方投资环境从而促进地区工业增长（范剑勇和莫家伟，2014）。除了对经济增长产生影响外，地方政府债务还可能在短期内引起宏观经济波动（Iacoviello， 2015）。高然等（2022）通过一个引入政府债务后的动态随机一般均衡模型揭示了地方债对中国经济波动的放大效应。与地方债对经济增长和产出波动影响的研究相比，对于地方债收入分配效应的研究仍比较有限。陈煜和张杰瑶（2021）基于中国省级面板数据研究发现，城投债加剧了我国居民城乡收入差距。毛捷等（2023）则从更为微观的视角考察了地方债发行规模与居民收入差距间的关系，结论是二者间存在显著的正向关联。相较于地方政府债务的宏观经济影响，学术界对其微观经济后果的研究起步较晚，其中与本文所考察的“短贷长投”现象相关度最高的是企业投融资规模和投融资期限结构方面的研究。现有经济理论大多认为地方政府债务对企业融资规模有一定的挤出作用，即地方政府债务的扩张会直接引发政府与企业之间的资金竞争，且金融机构出于安全性、流动性的考虑会更偏好向地方政府购买债券或发放贷款，进而挤出企业融资。与上述研究结论不同，政府债务对企业投资规模的影响则可能同时存在挤出效应和挤入效应。其中“挤入效应”的产生主要是由于政府投资大多用于地方基础设施建设，这有利于改善投资外部环境从而促进私人部门投资增加（郭庆旺和贾俊雪，2005）。与讨论政府债务与企业投融资规模间关系的研究相比，关注前者对企业投融资期限结构影响的文献并不多见，尤其是对企业短贷长投成因的探讨仍然有待深入。部分文献认为企业短贷长投的主要影响因素源自企业内部，包括企业管理层、企业会计管理政策等。王百强等（2021）指出，控股股东质押压力收紧了企业融资约束，进而加重了企业的短贷长投。Goyal & Wang（2013）则认为，内部信息会影响企业的贷款期限，具有有利违约信息的企业倾向于选择短期债务，以便从再融资中获益；而具有不利违约信息的借款人更倾向于选择长期债务，以便消除未来再融资成本或流动性风险带来的不确定性。除企业自身因素外，也有少部分文献对宏观层面的影响机制进行了探讨。例如Custódio et al.（2013）通过研究1976—2008年美国企业的负债情况发现，银行缩短贷款期限时企业的长期债务规模也会下降。此外，一个国家或地区的经济金融制度本身也可能会导致企业的投融资期限错配。钟凯等（2016）指出短贷长投不是企业为了节约融资成本而主动采取的财务策略，反而是在金融抑制下的被迫选择。（二）文献评述
从地方政府债务经济后果的研究脉络来看，宏观层面上这支文献聚焦于考察其与经济增长、金融风险的关系，微观层面则主要关注其对企业投融资规模及成本的影响，仅有少部分研究涉及地方政府债务对企业投融资期限结构的影响。具体到企业短贷长投的影响因素，既有文献主要围绕企业管理层、会计管理政策、银行信贷以及经济金融制度等角度展开，尚未有文献从财政视角出发思考地方政府债务与企业短贷长投的逻辑联系。上述研究为本文的工作提供了有益借鉴，在当前中国地方政府债务高企、企业短贷长投现象普遍存在的现实情境下，二者之间的内在因果关系以及具体的影响机制值得进一步研究。鉴于此，本文首次基于地方政府债务扩张这一角度解释我国企业短贷长投现象的成因，是对现有文献的有益拓展。与本文较为相似的研究是易玄和刘诗若（2020），该文基于省级面板数据发现地方政府债务通过提高企业融资成本加重了企业投融资期限错配。但本文与之存在较大区别：一是考虑到地方政府债务问题在地级市及以下行政级别的地区表现更明显，本文从地级市角度研究地方政府债务对企业短贷长投的影响。二是本文提出了挤占长期信贷资源和推动影子银行发展这两条影响机制。三、理论分析与研究假说
（一）挤占长期信贷资源
1994年分税制改革后“财权不断上移、事权不断下放”，同时《预算法》明确规定地方政府没有直接举债融资的权限。地方政府承担着大量经济建设任务却没有充足的资金支持，地方财政缺口持续扩大，这导致地方政府纷纷在表外组建融资平台公司进行间接融资（曹光宇等，2020）。其中，通过融资平台向银行等金融机构非公开借款成为其主要的融资方式（张莉等，2018）。根据国家审计署第23号公告《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月底，银行贷款占地方债务总额的50%以上。另一方面，我国的金融体系以银行为主导，银行信贷也是企业主要的外部融资渠道。根据需求竞争理论，地方政府的债务融资需求会直接加重信贷市场上的资金竞争，从而挤出企业的信贷规模（Huang et al.，2020）。需要指出的是，这种信贷资金的竞争不仅体现在信贷规模上，还体现在信贷期限结构上。一方面，政府债务融资大多用于项目周期较长、现金流回款速度慢的基础设施建设和公益类项目的建设，因此更倾向于向银行寻求长期信贷资金（易玄和刘诗若，2020）。另一方面，与中小企业相比，地方政府债务与土地使用权、基础设施和棚户区资产等国有资产紧密捆绑（毛捷和徐军伟，2019），拥有更为充足和优质的抵押品，同时受到地方财政扶持和隐性兜底保障，因此在获取银行长期信贷资源方面具有天然的优势（张莉等，2019）。我国的金融体系以银行为主导，银行信贷属于典型的零售市场，相对于债券和权益工具市场，流动性较差，资金供给期限较短。因此，银行作为期限中介，出于流动性管理的需要，更倾向于提供短期信贷资金，对长期资金往往存在“惜贷”心理（白云霞等，2016）。因此，可以预测的是，地方政府对长期信贷资源的挤占很可能收紧企业长期信贷约束，导致企业不得不滚动短期信贷以支持长期投资。由此我们提出本文的第一个假说：假说1：地方政府债务通过直接挤占长期信贷资源，收紧了企业长期信贷约束，进而加剧了企业短贷长投。（二）推动影子银行发展
地方政府的债务融资需求是近些年我国影子银行迅速发展的重要推动力（Sano，2014）。2008年国际金融危机爆发后，为更好地配合实施“4万亿元”经济刺激计划，中央明确支持地方政府组建融资平台通过市场机制筹措资金，各地政府纷纷顺势而上（Bai et al.，2016）。然而地方政府债务的快速扩张很快引起了中央政府的警惕，2010年国务院发文要求全面清理融资平台公司，对合理保留的融资平台公司加强融资管理，对银行业金融机构加强信贷管理。银监会也开始对融资平台实行名单制管理，禁止银行向名单外的融资平台发放贷款。这一定程度加大了地方政府通过融资平台向银行等金融机构借款的难度。但与此同时，地方政府不仅面临2009年的刺激贷款到期的偿还压力，还要继续为“四万亿”刺激计划提供配套资金，融资需求依然旺盛。因此，作为应对方式，地方政府纷纷利用融资平台向影子银行隐性举债。银行也出于监管套利和寻求更高收益的目的，积极通过各种方式的金融创新将表内资金转移到表外，为地方融资平台提供类信贷支持，这都一定程度上促进了影子银行的发展。从资金的供给角度看，影子银行主要通过提供短期资金为企业提供一定的流动性支持，缓解企业短期融资约束。其原因是一方面影子银行不能稳定地吸收存款，主要通过发行短期融资工具获取资金，资金来源不稳定且期限较短，出于流动性管理的考虑，影子银行更倾向于向市场提供短期资金（Chernenko & Sunderam，2014）。另一方面，与正规的金融渠道相比，影子银行与企业之间的信息不对称性更强，业务监管难度大，出于违约风险考虑，影子银行更倾向于向市场提供短期资金。从资金的使用角度看，监管部门难以对企业从影子银行获得的资金进行有效管控，容易诱发企业道德风险，将融来的短期资金进行高风险的长期投资。基于这一分析，我们提出本文的第二个假说：假说2：地方政府债务通过推动影子银行发展，释放短期信贷资源的同时加大了金融监管难度，进而加剧了企业短贷长投程度。四、研究设计
（一）样本选择
本文的样本期间为2006—2013年。选择该区间作为样本期间的原因主要有两点：第一，20世纪末地方政府融资平台数量较少，增长速度整体较慢，2005年之后才出现明显的增长高峰。因此，本文参考Huang et al.（2020）的做法，选择2006年作为本文研究的样本初始期。第二，2014年以来实施的一系列的地方政府性债务管理改革，地方政府只能以地方政府债券的方式进行举债，从根本上改变了地方政府的融资方式。融资平台银行贷款不再是地方政府的主要融资方式，地方政府融资平台带息债务余额与地方政府债务实际规模偏差较大。同时债务管理改革导致的地方政府融资方式的改变，也影响了企业的融资方式（梁若冰和王群群，2021）。因此，为了保证样本期内数据的一致性，本文选择2013年作为样本终止期。本文以2006—2013年A股上市公司作为微观企业样本，将其注册地与各个地级市的数据进行匹配，并对样本做如下处理：（1）剔除金融类企业；（2）剔除资不抵债的企业；（3）剔除注册地不在地级市的企业；（4）剔除关键变量数据缺失的企业。最终的样本包含2006—2013年212个地级市2 250家企业共11 945个企业—年份层面的观测值。同时，为了排除极端值对估计结果的影响，本文在1%和99%水平下对主要变量缩尾处理。（二）数据来源
企业层面的数据来源于CSMAR数据库，并用WIND数据库进行补充。除地方政府债务规模数据外，其他城市层面的宏观经济数据来自于WIND数据库和CEIC数据库。地方政府债务数据参考Huang et al.（2020）的公开数据，利用地方政府融资平台发行城投债时披露的本年度及前三年的资产负债表构建。具体估算方法如下：首先，从中国银行业监督管理委员会（CBRC）获得融资平台清单，截至2013年底，CBRC数据库统计了中国293个城市的融资平台清单数据。接着，用WIND数据库检索CBRC所列融资平台的资产负债表数据，得到每个融资平台的总债务和细分债务数据。最后，将融资平台数据汇总到地级市层面，得到地方政府总债务和细分债务数据。与Huang et al.（2020）类似，饶品贵等（2022）利用CNRDS数据库的融资平台清单采用相同方法估算并公开了2006—2015年的地方政府债务数据，经检验两种维度的数据高度一致，具有参考意义。（三）基准模型
本文构建双向固定效应模型来检验地方政府债务对企业短贷长投的影响，如模型（1）所示：| （1） |
（四）变量构建
1.地方政府债务本文的核心解释变量是地方政府债务规模（表1 主要变量描述性统计
五、实证结果
（一）基准回归
为检验地方政府债务对企业短贷长投的影响，本文根据模型（1）对全样本进行回归，回归结果如表2所示。表2 基准回归结果
（二）内生性处理
对于微观企业来说，地方政府债务几乎为外生，基本不存在反向因果问题。同时，本文加入了个体和年份固定效应以控制个体、时间层面的不可观测因素对估计结果可能产生的影响。但是由于难以穷尽全部影响因素，仍然可能存在遗漏变量等内生性问题。为了缓解可能存在的内生性问题，本文借鉴饶品贵等（2022）的做法，选用企业所在地级市的人均医疗卫生与计划生育支出（表3 内生性处理
（三）稳健性检验
1、将地方政府债务规模的变动值作为替代解释变量。前文所用地方政府债务规模（表4 稳健性检验
（四）影响机制检验
1.挤占长期信贷资源根据前文理论分析，地方政府债务可能直接挤占长期信贷资源，收紧企业长期信贷资源约束，进而加剧企业短贷长投。为检验该机制是否成立，本文参考钟凯等（2016）的做法构建企业长期借款规模代理变量（| （2） |
| （3） |
表5 影响机制一
| （4） |
| （5） |
表6 影响机制二
（五）异质性分析
1、1994年分税制改革后“财权不断上移、事权不断下放”，地方政府承担着大量的建设任务却没有资金保障，为了避开《预算法》的限制，地方政府越来越倾向于举借表外债务来满足自身的融资需求。因此本文预测，在财政压力更大城市中，地方政府更有动力干预信贷资源配置，地方政府债务对企业短贷长投的影响更显著。为验证上述猜想，本文借鉴祝继高等（2020）的做法计算了地级市层面的财政压力，即（公共财政预算支出-公共财政预算收入）/公共财政预算收入，并计算该指标年份中位数，根据该中位数构造财政压力虚拟变量（表7 异质性分析
六、结论与政策启示
（一）总结
本文以2006—2013年A股上市公司为样本，基于地级市层面的政府债务数据，探究地方政府债务扩张对企业短贷长投的影响。实证分析表明，地方政府债务扩张显著加剧了企业短贷长投，在考虑内生性问题和进行一系列稳健性检验后结论依然稳健。进一步地，本文通过机制检验发现，地方政府债务一方面通过直接挤占长期信贷资源，收紧企业长期融资约束，加剧了企业短贷长投。另一方面，可以推动影子银行发展，释放短期信贷资源的同时加大了监管难度，从而加剧了企业短贷长投。此外，地方政府债务对企业短贷长投的加剧作用呈现出一定的异质性，即在非国有企业、所在地区财政压力更大、本身对银行贷款依赖度更高的样本中更强。本文的研究不仅从更加微观的角度拓展了地方政府债务经济影响的相关文献，也为我国企业短贷长投现象提供了新的解释。（二）政策启示
基于本文的研究结论，我们可以得到如下政策启示：第一，完善我国金融市场，构建多层次资本市场，健全实体经济中长期资金供给制度安排。期限配置效率也是金融资源配置效率的重要组成部分，当前我国企业的外部融资主要依赖银行信贷等间接融资渠道，长期债务比例偏低，普遍存在短贷长投行为。因此，应不断完善债券融资、股权融资等直接融资市场，促进企业融资来源多元化，降低企业融资成本，不断提高金融市场吸收和提供中长期资金的能力。第二，积极推动地方政府融资平台进行市场化转型。2010年就已提出要推动融资平台市场化转型，且2015年新《预算法》进一步明确要剥离融资平台的政府融资职能。但地方政府借助融资平台举债的现象仍然大量存在，成为地方政府隐性债务的主要构成，已然成为影响我国经济社会发展的重大隐患。本文研究也进一步发现，地方政府利用融资平台进行债务融资会加剧企业短贷长投，加大企业债务违约风险、降低企业经营业绩，不利于我国实体经济的长期发展。具体来看，推动融资平台市场化转型，一方面需要打破刚性兑付，在制度设计上防止地方政府为融资平台提供隐性担保，打造市场化增信体系。另一方面，改革融资平台运行体制，积极采取市场化方式经营，积极拓展融资渠道，提升项目融资资金的使用效率等。载《中山大学学报(社会科学版)》2023年第4期
“财政金融协同下的地方政府债务治理”
责任编辑：周吉梅
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2023年第4期
审核发布
初审：宋宇
审核：詹拔群、周吉梅
审核发布：彭玉平、李青果
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