美国加息提速，海外风险加剧——二季度宏观经济报告

能源供需缺口扩大，加剧美国通货膨胀。俄乌冲突发生后，因西方国家对俄罗斯实施制裁，根据美国能源署预估，可能导致4月起俄罗斯石油供应减少300万桶/日。能源危机或将重演。借鉴历次石油危机时期的通胀历史和美联储货币政策调整，可以预判美联储加息进程。纵观三次石油危机，均是因战争和冲突造成石油供应短缺，进而国际油价在1974年，1979年和80年代末高涨，美国通胀也随油价上涨而加速。历史上看，美国CPI增速和国际油价变化具有一定的相关性。2021年四季度，全球石油供需缺口达到了每日234万桶。2022年，俄乌冲突导致俄罗斯能源出口受阻，国际石油供需缺口将进一步扩大。除非释放原油储备，否则国际油价将继续上涨，加剧美国通胀。  

实际利率持续为负，二季度加息节奏或超预期。2019年7月开始美联储持续降息，联邦基金利率接近零利率。高通胀叠加零利率造成美国实际利率持续为负。持续实际负利率降低了居民存款意愿，流通中的货币增多，加剧通货膨胀，造成恶性循环。2020年美联储实施“灵活通胀目标”，将通胀原因归于“暂时的不可持续的”供应链问题。但随着供应危机无法消退，通胀逐渐转化为预期影响的“工资—通胀”螺旋式上涨。美联储货币政策失误导致其错过了控制通胀的合适时机，甚至在高通胀时继续宽松货币。为了应对通胀问题，美联储在二季度将加快加息节奏，将联邦基金利率大幅提高。

美联储二季度或将加息100bp，美国十年期国债收益率上调至2.8%。3月17日，美联储将联邦基金目标利率上调25bp，正式开始历史第七轮加息周期。3月21日，在公开讲话中，美联储主席鲍威尔强硬表示，必须迅速采取行动，遏制过高通胀，如有必要，美联储5月的加息幅度会超过25bp，同时美联储将开始为期3年的缩减资产负债表进程。联邦基准利率与相关性较高的1年期国债利率相比，利差已经扩大到100BP，这反映出市场预计美联储即将加息100BP，否则将产生套利空间。1月10日周报《美十年期利率年中或升破2.5%》已经预测6月之前美国十年期国债收益率可能升破2.5%，目前已经达到2.48%。因此上调美国十年期国债收益率到2.8%，时间是今年年底之前。

美联储基准利率远低于合理政策利率，全年加息或达475BP。按照美国亚特兰大联储的政策利率公式，美联储现在合理的政策利率应为12.6%，美联储加息缩表必须提速才能够抑制通胀。美联储将会加快进度缩表。缩表有助于抑制国内需求。当前M2同比增速虽然已经从高点大幅回落，但仍处于历史较高水平，并未起到抑制经济需求的作用。预计缩表开启之后，M2同比增速将继续快速下行。缩表进程至少要比2018年更快。美联储三月议息会议预计年底将联邦利率提升至1.9%的目标对于控制通胀只是杯水车薪。预计美联储将持续提高年底的利率目标。我们认为2022年加息路径可能如下：3月加息25BP，二季度5、6月分别加息50BP，三季度7、9月分别加息75BP，四季度11、12分别加息100BP，累计加息475BP。

当前美国经济还不处于“滞涨”阶段，但经济风险因素骤增。第一，美国消费者信心指数大幅下挫，一季度连续三个月环比下跌。投资信心指数回落，三月环比下跌46.15%，经济乐观指数连续下跌至41%。三个指标均反应出市场主体对经济的信心不足。第二、美国国债期限利差大幅回落。在正常年份，美国债期限利差下降至0，就已经是较低水平，但在恶性通胀时期，10年期国债和一年期国债收益率期限利差也多次出现负值情况。今年短期利率超过长期利率的现象也可能多次发生。从国际环境而言，俄乌冲突将影响国际贸易，降低美国进出口。从美国自身角度，预计美联储将为对抗通胀将采取较为强力的紧缩货币政策，对经济造成负面影响。两方面因素作用下，美国经济或将进入“滞涨”阶段，经济下行而通胀继续上行。

俄乌冲突导致欧洲经济或比美国提前回落。欧洲经济面临着较大困难。在疫情中，欧洲经济遭到的打击强于中美，而疫情后欧洲经济的复苏又慢于中美。俄乌冲突爆发后，更是让欧洲经济雪上加霜。欧洲央行将今年对欧元区经济的增长预期从原来的增长4%下调至3.7%。与此同时，由于军事行动和制裁措施推高能源价格，欧元区的通胀率近期会继续冲高，欧央行预计全年的通胀率将达到5.1%。随着经济制裁加码，能源供应短缺，我们认为欧洲经济的下挫和通胀的上扬都会超过欧央行预期。

沙特仍按原计划稳步增产，拒绝填补供应缺口。欧洲和美国的商业石油库存均处在下降阶段，目前分别为8.69亿桶和11.55亿桶。一旦俄罗斯减产300万桶/日，欧美难以补足这一巨大供应缺口。因此欧美只能试图让全球第一大石油出口国沙特增产。3月20日，沙特阿美公司宣布将投资增产石油，到2027年将把原油“最大产能”从现在每日1200万桶提高到1300万桶。但当被问及沙特阿美是否会生产更多石油来填补乌克兰局势留下的市场缺口时，沙特阿美首席执行官表示，将根据沙特能源部的指导方针来生产。3月21日，沙特外交部声明因胡塞武装袭击石油设施，沙特将不对全球石油供应承担任何责任。综上而言，沙特并不会配合欧美制裁俄罗斯的计划而增产石油。

俄罗斯与欧美的能源博弈或使二季度原油价格宽幅震荡。根据美国能源情报署EIA的数据，2021年，俄罗斯每天生产1010万桶原油和凝析油，其中出口470万桶。受欧美制裁影响，EIA预计从4月份开始俄罗斯每天或减少300万桶石油产出。根据油价和供需缺口的历史数据，供需缺口每扩大100万桶/日，国际油价将上涨1.89美元/桶。基于俄罗斯减产300万桶/日的假设以及其他产油国闲置产能的重启需要时间，预计二季度OPEC油价将达到122美元/桶。在运输成本影响下，主要供应欧洲的布伦特原油价格会更高。但俄罗斯也可能为了出口石油，以较低价格向中国、印度等国出售石油。国际油价短期受地缘政治影响较大，我们认为四、五月份国际油价将宽幅震荡。但随着俄乌停战，俄罗斯被制裁的石油可以向中印等国出口，石油不缺乏市场，俄罗斯大幅减产的可能性较低。2022年下半年国际油价将恢复到由供需主导的约85美元/桶的合理价格区间。

俄乌是重要粮食生产及出口国，冲突推高全年粮食价格。俄乌冲突将依次由限制出口、运输受阻和粮食减产对农产品价格产生。第一，俄乌限制农产品出口。3月5日，乌克兰禁止出口农产品。3月15日，俄罗斯禁止向欧亚经济联盟国家出口谷物，限制将持续到6月30日。俄罗斯和乌克兰占据了全球小麦出口市场的33%，大麦出口市场的30%，玉米出口市场的20%。限制出口将导致国际农产品贸易的巨大供应缺口。第二，因黑海港口封锁，乌克兰农产品无法海上通道出口，将对中东国家的粮食安全造成威胁。第三，俄乌冲突影响了乌克兰的春播和夏粮收获。乌克兰农业部长表示，乌克兰2022年的春播面积可能会从俄乌冲突爆发前的1500万公顷减少至约700万公顷，粮食减产一半以上。出口限制和运输问题随着俄乌停战会缓解，但乌克兰减产会降低全年的粮食供应。

全球化肥供应紧张，推高农产品种植成本。俄罗斯是全球最大的氮肥出口国，第二大钾肥出口国和第三大磷肥出口国。俄罗斯和白俄罗斯的钾肥出口量占全球总出口量的40%左右。3月10日，俄罗斯宣布暂时中止化肥出口。俄罗斯是我国最大的钾肥进口来源国，2021年中国钾肥进口量757万吨，约30%来自俄罗斯。俄乌冲突爆发后，国内钾肥和尿素价格迅速上涨。随着二季度俄乌签署停战协议，限制农产品和化肥出口的禁令也随之取消，影响会减弱，但化肥的价格上涨已经推高了种植成本，即使俄乌冲突结束，贸易限制取消，全球的农产品价格也将高于疫情前。

农产品国际贸易量缩减，价格高位震荡。根据美国农业部预测，二月份预测全球谷物贸易量5.11亿吨。俄乌冲突爆发后，三月份调整预测值为5.04亿吨，减少了1.21%。小麦和玉米的预测贸易量也分别下降了1.72%和1.61%。在价格上，CBOT小麦和CBOT玉米期货价格三月较二月分别上涨了38.9%和15.2%。小麦和玉米的价格在3月初达到峰值，而后小麦价格小幅回落后震荡，玉米价格在高位震荡。涨幅反应了市场预期，二季度的供应冲击提前反应在期货价格上。震荡反应了农产品价格受俄乌局势影响的不确定性。原油价格和农产品价格具有一定的相关性，结合油价趋势，我们认为，二季度农产品价格将高位震荡。

我们在报告《通胀处低位，政策仍不变——2 月份通胀数据点评》中已经提到：输入型通胀显现，CPI食品将由降转升。结合我们对二季度油价及农产品价格上行的判断，我们上修全年CPI同比至2%，预计一季度CPI同比约1%，二季度CPI同比将上涨至1.7%左右，整体仍然不高。

同样的，大宗商品涨价也将影响PPI，二季度PPI下降幅度或将不及我们之前的预期。根据油价与PPI环比的正相关关系，结合我们对原油价格的预测，我们预计三月份PPI同比约8.4%，二季度PPI同比7.5%左右，下行速度较慢。

4.2.1 一季度全国疫情情况

（1）一季度全国疫情情况：3月以来呈爆发趋势，基本波及全国

3月份以来，全国疫情进入爆发性增长，截至3月22日，全国3月累计确诊人数27706例，截至3月23日，仅西藏、新疆、宁夏三个省份无确诊病例。其中3月累计确诊人数达到千人以上的有吉林省（累计确诊18711例）、广东省（累计确诊1799例）、山东省（累计确诊1374例）、福建省（累计确诊1077例）。

（2）一季度全国“疫情防控”情况：2个城市采取“疫情防控”政策，封闭时间在一周左右

深圳于3月14-20日“疫情防控”，时间为7天；长春3月19-23日“疫情防控”，时间为5天；上海自3月28日5时起“疫情防控”，4月5日3时解除，时间为9天。

4.2.2 疫情防控对经济的影响

（1）2020年武汉疫情防控对经济的影响测算

武汉“疫情防控”从2020年1月23日至2020年4月8日，共计76天。1月23日，武汉市疫情防控指挥部发布1号通告：自当日上午10时起，全市城市公交、地铁、轮渡、长途客运暂停运营；机场、火车站离汉通道暂时关闭。直至4月8日解封。

武汉“疫情防控”几乎覆盖了2020年的第一季度，对2020年第一季度的GDP，农业、工业服务业的生产。

1） 武汉疫情防控对GDP的影响：2020年第一季度GDP同比下降40.5%

根据武汉统计局发布的《2020年一季度武汉市经济运行情况》，2020年一季度，武汉市地区生产总值（GDP）按可比价格计算，比上年同期下降40.5%。其中，第一产业增加值下降36.4%；第二产业增加值下降45.4%；第三产业增加值下降37.7%。

2） 武汉疫情防控对行业的影响：农业、工业、服务业生产放缓

农业：武汉市一季度农林牧渔及其服务业总产值105.30亿元，比上年同期下降45.9%。其中，蔬菜、水产品产量分别下降24.2%和54.9%。

工业：武汉市一季度规上工业增加值比上年同期下降39.7%。全市38个行业大类中，除烟草制品业增加值保持正增长外，37个行业同比下降。其中，烟草制品业增长9.2%；黑色金属冶炼和压延加工业，电力、热力生产和供应业，石油、煤炭及其他燃料加工业增加值分别下降18.2%、19.8%和32.3%。

服务业：1－2月份，武汉市规上服务业营业收入比上年同期下降57.6%，其他营利性服务业营业收入下降46.0%。十个行业中，互联网及相关行业受影响相对较小，信息传输、软件和信息技术服务业同比下降25.4%，租赁和商务服务业同比下降43.4%。

3） 武汉疫情防控对消费的影响：市场消费减少，食品价格上涨明显

市场消费：武汉市一季度社会消费品零售总额994.74亿元，比上年同期下降45.7%。限额以上社会消费品零售额下降45.4%，其中3月份下降61.2%。分行业看，一季度限上批发业销售额、零售业销售额、住宿业营业额、餐饮业营业额分别下降37.8%、44.9%、39.8%、56.5%。从商品看，一季度16个商品大类零售额同比均有所下降，降幅最大的是家具类下降77.5%，最小的是中西药品类下降10.3%。3月份，除中西药品和家具类外，其他大类商品零售额环比均有所提高。

食品价格：武汉市一季度居民消费价格同比上涨6.0%。分类别看，食品烟酒价格上涨16.6%，衣着上涨2.6%，居住上涨1.9%，生活用品及服务下降1.0%，交通和通信下降0.9%，教育文化和娱乐上涨0.9%，医疗保健上涨1.1%，其他用品和服务上涨9.9%。

（2）2021年扬州疫情防控对经济的影响测算

扬州“疫情防控”从2021年7月31日至2022年9月9日，共计43天。7月31日，各大景区宣布暂停对外开放，且完成主城区170万人核酸检测；机场、高铁、汽车、物流全部停运、高速路口全部封闭，所有商场、饭店、娱乐场所都停止营业。

 1）扬州疫情防控对消费的影响：7、8月消费呈断崖式下降

扬州7、8月限额以上社会消费品零售总额环比下降34.03%、73.24%，其中8月同比下降68.7%。

2）扬州疫情防控对经济的影响：一、二产业维持正常，第三产业明显下滑。扬州第三季度二产GDP增速为10.4%，仍处于较高水平。但第三产业GDP增速下降至5.3%，与二季度相比明显下降。但整体来看，扬州疫情防控对经济的影响作用已经明显小于2020年武汉时期。

（1）经济全方面受冲击，消费明显受挫

疫情对经济各方面都产生了影响，特别是消费。以上述武汉为例，疫情发生当季，GDP、农业、工业、服务业都出现了不同程度的下降。消费下降尤为明显，武汉、扬州、西安“疫情防控”主要发生在2020年第一季度、2021年第三季度、2021年第四季度，其社会消费品零售总额当期值，同比分别下降了45.7%、26.91%、21.72%。

（2）社零总额大幅下降

通过统计2015-2019年5年武汉、西安、扬州社会消费品零售总额占全国的比例，我们发现武汉、西安、扬州社会消费品零售总额占全国比例基本稳定。为武汉约占全国消费1.87%，西安约占全国消费1.27%，扬州约占全国消费0.43%。

我们认为各城市社会消费品零售总额对全国消费的冲击等于疫情发生当期该城市社会消费品零售总额同比下降比例乘以其社会消费品零售总额占全国社会消费品零售总额的比例。

通过计算，疫情发生当期，武汉社会消费品零售总额同比下降45.7%、西安社会消费品零售总额同比下降21.7%、扬州社会消费品零售总额同比下降26.91%。因此，武汉、西安、扬州“疫情防控”分别使当年全国社会消费品零售总额下降0.21%、0.03%、0.07%。

（3）二季度疫情对经济的影响：仍可参考社会消费品零售额占全国的比例

2022年以来，多地重现疫情，其中不乏深圳、上海这些体量更大的一线城市，因此将对全国经济产生更大的影响。我们仍然可以采取将疫情发生当期同比下降值乘以其占全国的比例，测算其对经济的影响。

（4）深圳、上海疫情防控对二季度GDP的影响：分别导致第二季度GDP同比增速下降0.03%、0.04%

武汉疫情防控时，由于面对疫情的经验较少，导致GDP、工业、农业、服务业及消费各方各面均受到冲击。而到扬州疫情防控时，防疫经验丰富，扬州的总体GDP基本没有受到影响，只有消费受到显著冲击。因此，我们参考扬州，对上海和深圳疫情防控对GDP的影响进行测算。

扬州疫情防控处于2021年第三季度，共疫情防控42天。其2021年第二季度社会消费品零售总额当期值同比上涨18.79%，第三季度当期值同比下降26.91%。因此，我们认为疫情对社会消费零售品冲击为45.7%。相当于疫情防控1天，社会消费品零售总额同比增速下降1%。

同时，我们发现社会消费品零售总额与批发零售GDP增速相同，因此我们使用批发零售GDP替代社会消费品零售总额，计算其在GDP中的比重，进而测算深圳、上海疫情防控，对二季度GDP产生的影响。我们假设上海疫情防控7天，通过测算，深圳和上海疫情防控分别导致第二季度GDP同比增速下降0.03%、0.04%。如上海疫情防控14天，则导致第二季度GDP同比增速下降0.07%。

4.3.1 商品房销售预计二季度出现回暖

二季度商品房销售是否回暖成为全年能否完成5.5%目标的重要关键因素。一方面二季度开始美联储加快加息步伐，给国内流动性造成压力；俄乌冲突造成的原材料和农产品价格上涨，也提高了国内投资和财政支出的成本。另一方面二季度后政府债增速即将回落，若居民贷款增速无法回升则社融增速回升难度会更大。

降价销售成为主流。据国家统计局数据，今年1—2月份全国住宅商品房销售面积和销售额，同比分别下降14%、22%。一些城市的房价指数已经连续几个月回落。这些回落的城市销售压力较大，政策放松意愿也较强。

从当前商品房政策来看，今年以来已经陆续在放松。1月份合肥，2月底郑州19条，3月份又有多个城市陆续出台更大力度的放松政策，比如哈尔滨、青岛等等。房贷利率方面，虽然LPR利率并未下调，但各地已经主动下调银行房贷利率。我们预计二季度会有更多房价走低的城市出台更大尺寸的放松政策，市场成交有望继续回暖。

1-2月份商品房销售面积累计同比-9.6%，高频数据显示3月份30大中城市商品房销售面积跌势依旧，我们预计一季度商品房累计同比-9.4%,二季度政策预期与市场实际背离的情况开始扭转，降幅缩窄至-5.8%。

4.3.2 土地市场二季度或企稳回升

今年前两月国有土地使用权出让收入同比下降29.5%。财政部在《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》中已经将全国政府性基金预算收入同比增速从去年的1.1%下调至今年的0.6%，将地方政府性基金预算本级收入同比增速从去年的0.9%下调至今年的0.4%。政府积极摆脱对土地出让的依赖在决心和成效上都有所表现。整体来说二季度土拍市场或出现企稳回升，全年土地市场与去年持平。

今年1~2月受到集中供地政策的影响，地方政府推出地块较少，其中22个集中供地城市中仅有北京、宁波完成土拍，也直接导致了土地出让金收入同比的明显下降。北京第一次土地拍卖收入超480亿元，宁波第一次土地拍卖收入247.6亿元。北京2022年首次集中供地18宗，有半数设置了竞现房销售面积环节。18宗土地中，1宗流拍，2宗土地达到15%的最高溢价率。平均溢价率为4.46%。而2021年北京三轮土地拍卖的溢价率分别为6.41%、4.13%和1.04%。溢价率已恢复至2021年第二次集中拍卖水平。宁波于2022年1月18-19日完成了2021年第三次土地集中拍卖，共挂出38块土地，全部成交。其中24块地以底价成交，5宗拍至最高溢价转为线下摇号。这5宗中，2宗为安置房地块，3宗为商品住宅用地。平均溢价率为7.1%，为2021年全国集中供地22城第三次土拍中溢价率最高的城市。较2021年第一次土拍溢价率25.1%、第二次土拍溢价率0.3%，土地市场略有回温。

4.3.3 房地产投资增速二季度可能继续下滑

1-2月房地产投资增速3.7%，土地成交面积、商品房销售往往领先房地产投资6个月，以此来看今年二季度房地产投资仍将大幅下滑，下滑趋势或将持续到四季度初。但考虑到2022年租购并举，保障性租赁住房建设、供给力度加大，如同我们在《2022年政府债发行展望》中的测算，2021年全国40个城市新筹集保障性租赁住房94.2万套，2022年全年筹建保障性租赁住房240万套。若每套建设成本按平均40万元至50万元来测算，那么今年在保障性安居工程领域投资规模预计在0.96万亿元至1.2万亿元之间，比去年多增5800亿左右。2021年房地产开发投资额累计值为14.8万亿元，那么0.58万亿的新增投资可拉动房地产投资提高3.9个百分点。综合以上我们预计一季度房地产投资累计同比3.3%，二季度持续下滑至2.7%，全年累计同比3.2%。

4.4.1 财政支出增速将继续保持高增长

1-2月全国一般公共预算支出同比增长7%，收入同比增长10.5%，收支进度均处高位。如同我们在《财政收支高增，卖地收入仍降——1-2月财政数据点评》中的分析，1-2月份财政支出进度14.3%，与去年持平，属于近几年高位，这体现了去年中央经济工作会议和两会政府工作报告中奠定的财政发力前置的主基调。根据2022年预算草案，全国一般公共预算收入同比增长3.8%，按此预算未来财政收入增速将回落。

二季度财政支出增速预计为10.6%。按2022年预算草案计划，全年一般公共预算支出同比增长8.4%。今年有包括中央政府性基金、稳定调节基金、国有资本经营预算在内的总计1.27万亿元调入一般公共预算，财政支出高增有保障。

4.4.2降息概率下降，降准概率上升

2022年“一行两会一局”会议中，央行表示，稳健的货币政策要灵活适度。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，加大对实体经济的支持力度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

货币宽松政策一季度慢于预期。央行2022年1月份一年期和五年期以上LPR分别下降10个、5个基点，2月和3月份LPR一年期利率保持3.7%、五年期LPR利率保持4.6%，维持连续两个月份不变。我们认为在美联储正式进入加息周期前使用降息的货币政策工具是必要的且风险系数相对较小。目前达成5.5%的经济增速目标仍需要积极货币政策拉动基建、制造业、房地产行业的回振，一季度相对二季度来说美国刚刚开启加息周期，加息力度仍未到强势阶段，是动用降息货币工具的良好时机，由此来看，一季度仅降息一次低于预期。

预计二季度降准或一次以上。政策上，3月16日召开的金融委会议要求货币政策要主动作为，新增贷款要保持适度增长。市场层面，三月份以来疫情再次全面爆发，多地企业被动停工，对一季度的经济增速造成不小的冲击，另外房地产行业依然处于下行阶段，为完成经济增速目标二季度需要加快经济增长速度，适度灵活使用货币政策工具具有一定的必要性。考虑海外政治经济环境动荡不安，尤其美联储3月份宣布加息25bp，预示美国正式进入第七轮加息周期，二季度于5、6月份预计共加息100bp。此时，我国进一步降息性价比不高，若降息会加剧资本外流、国内资产贬值的风险，加速中美利差进一步扩大。这种情况下，我们认为央行二季度有望降准至少一次以上。

人民币二季度将开启贬值趋势，或贬值至7。自3月1日开始至今，美元兑人民币汇率从6.31上升至6.36，人民币受外资流出冲击快速贬值，跌幅达500个基点，主要是受国内外货币政策差异以及中美利差缩窄影响。2月份国内信贷扩张不及预期，市场对宽松货币政策的预期升温，同期美国强势加息去通胀，导致资金外流压力骤增，3月份截止到目前北向资金净流出600多亿人民币。短期来看，中美无风险利差成为决定人民币兑美元汇率的重要因素，人民币贬值将持续承压。目前短期内人民币仍有一定的贬值空间，央行干预力度不会太强，同时人民币贬值一定程度会利好我国出口，我们预计二季度人民币或将贬值至7的水平。

二季度社融增速预计小幅回升至10.5%。二季度是外部风险加剧的时期，同时也是国内稳增长发力的关键时期。国内货币政策一直在强调精准投放，拉动实体经济，3月16日金融委会议强调"新增贷款要保持适度增长"。预计未来二季度央行大概率通过降准以及窗口指导等方式降低企业实际贷款利率，使更多货币资金流向制造业、基建；同时房地产税推行暂缓，各地政府纷纷启动房地产地方宽松政策,降低购房贷款利率、首付缴纳比例等, 居民购房需求不高的情况未来或将有所改善，从而拉动居民贷款增速回升。考虑外部环境中俄乌冲突持续影响时间较长，美国已经进入加息周期，能源价格上涨导致全球通货膨胀对我国带来输入型通胀压力。在外部环境极度不确定性的情况下，央行货币政策放水力度将相对审慎。综合来看，我们预计二季度社融增速将小幅回升至10.5%，全年持稳在10.5%左右。

4.4.3金融监管持续加码

金融监管持续加码。回顾2021年，金融去杠杆成为贯穿金融监管体系改革的主旋律。2022年一季度监管政策密集落地加码金融监管，主要围绕几条主线展开：1、全力防范化解债券违约风险，尤其注防范房地产行业债券违约；2、一体推进金融反腐和金融风险处置， 坚决治理政商“旋转门”；3、强化反垄断监管，互联网公司必须积极响应国家新近的监管行动。

防范债券违约监管力度将加大，重点关注房地产行业债券情况。近日，大型房地产企业祥生控股、福建阳光集团均发生了一期债券到期未兑付的债券违约事件。3月21日，祥生控股集团公告称，公司2亿美元优先票据下的1200万美元利息于2月18日到期，目前宽限期已届满，公司并未于届满前支付利息。3月24日，福建阳光集团有限公司发布公告称，2018年度第一期中期票据未按期兑付本息。一季度共有37只债券信用评级下调,其中所属房地产行业占到43%。未来二季度200家核心房企境内外债券合计到期规模约1800多亿元,其中海外债约为889亿元，杠杆压力依然很大。未来二季度将针对债券违约加大监管力度，尤其将会重点关注即将到期的房地产行业债券，谨防近期部分股价跌幅较大的大型房企重蹈恒大地产的覆辙，同时恒大地产的债务重组方案或在二季度推出。

金融反腐治理政策将陆续出台。3月22日，证监会召开2022年全面从严治党暨纪检检察工作会议，会议强调一体推进金融反腐和金融风险处置，坚决治理政商“旋转门”。坚持标本兼治、重在治本；深入推进廉洁文化建设；同步加强行业廉洁从业监管。3月17日，中央纪委国家监委网发布《辽宁通报开展营商环境监督行动情况》一文，披露了辽宁省联社原党委书记、理事长王中印贪污受贿的细节，文中指出，王中印在2014至2019年期间，向存在贷款用途不合规、贸易背景虚假、财务数据造假等违规问题的多家企业发放违规贷款10.43亿元。2003年至2021年期间，在银行贷款办理、工程承揽等方面以权谋私，利用职务便利先后通过为14人谋取利益受贿4143.37万元，现已对其立案调查。我们预计二季度将就金融反腐治理进一步深化法律法规改革、制定金融反腐监管政策细则并进一步推动各地监管部门加速政策落地。

预计二季度有可能针对平台经济落地相关监管政策。在3月16日金融委专题会议中，再次明确提出“关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力”。今年市场监管总局在预算中专设市场秩序与监管执法项目，为其拨出约1.46亿经费，要求聚焦反垄断与不正当竞争，信用监管、虚假广告等重点领域，持续加强执法。项目亦特别对反垄断与反不正当竞争执法提出要求：今年总局查办垄断竞争相关案件数至少为5件，经营者集中审查案件至少为60件。这一举措释放明确信号,未来二季度市场监管总局将加大平台经济监管力度,优化监管框架,实现事前事中事后全链条监管框架。

4.5.1 二季度出口增速缓慢下降

美国高通胀持续下，今年3月已正式开启加息周期。流动性收紧政策落地，但受传导时滞的影响，国内消费需求或将晚些时候下降。短期看美元指数走强，美国进口上行趋势不断；韩国PMI反映韩国2季度出口呈上升趋势，我国PMI新出口订单也反映2季度出口大概率将有温和上涨。3月24日美宣布重新豁免352项中国进口商品关税，体现美国企业、消费者需求短时间不会骤降，此举或对全年出口有提振效果。

1-2月份我国出口累计同比为16.3%，比去年12月增速大幅下滑一半左右，其中2月出口单月同比仅6.2%，主要是去年同期高基数的影响。鉴于PMI新出口订单指数的乐观表现，1季度出口或在15%左右，2季度出口虽无法维持去年同期的高速增长，但也不会立刻出现拐点，我们认为2季度出口同比约12%。

4.5.2 二季度工业生产增速仍将下滑

在《破旧立新，储粮过冬——2022年宏观经济展望 》中，我们预计2022年1季度工增同比4.5%，二季度有所回升。今年1-2月份工业增加值累计同比7.5%，大超预期，我们在《就地过年再发力，政策仍需再加码——1-2 月份经济数据点评》已经分析过超预期的主要原因：就地过年带来开工率高于往年同期以及能耗控制放松。

3月份以来国内多地封控管控措施对开工影响不小，开工率短时间难以恢复正常，3月份工增同比大概率将回落。同时地产销量1-2月同比-9.6%，下行趋势料将影响二季度房地产投资与开工。综合考虑这两方面因素，预计二季度工业增加值同比增速仍将下滑。而随着房地产宽松政策落地，地产销量回升，三季度末、四季度工业增加值或将重新回升。因此我们调整预期，一季度工增同比6.1%，二季度仍将回落至5.3%。

4.5.3 二季度汽车销售带动下消费增速小幅回升

1-2月社会消费品零售总额74426亿元，同比增长6.7%，3月份住宿餐饮业消费受疫情冲击，料将有所回落，预计一季度社零同比5.8%。同时我们维持《2022年宏观经济展望 》的判断，进入二季度消费或将重新小幅回升，预计二季度消费同比6.2%。

3月25日国务院发布了关于落实《政府工作报告》重点工作分工的意见（以下简称“落实意见”），我们注意到推动消费持续恢复依然是今年的落实重点。今年以发改委为首，各部门将继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新等。1-2月份二季度PPI震荡高位的背景下，芯片、电池等原材料价格或将持续大幅上涨，新能源汽车未来价格上行压力较大，若政府加大新能源车消费刺激程度，新能源汽车销售或有望带动消费回升。

4.5.4 制造业基建双引擎，投资稳中有升

1-2月固定资产投资累计同比增12.2%，其中制造业与基建投资是重要拉动项。我们预计一季度固定资产投资累计同比约10.2%，二季度制造业投资与基建投资继续拉动固定资产投资，冲抵房地产投资下降的拖动作用，二季度固投累计同比或将稳中有升，至10.5%左右。

1. 出口韧性，制造业投资二季度小幅上升

制造业1-2月份累计同比高达20.9%，预计一季度累计14.6%，二季度小幅升至15.8%左右，预计全年制造业投资累计同比约10.8%。

今年减税降费政策延续，《落实意见》提到重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题，制造业投资重大项目开工建设有政策保障。同时我们预计二季度出口依然保持一定韧性，制造业投资仍有动力来源。

2. 政府债超前发力，基建投资增加

《落实意见》中明确提出要适度超前开展基础设施投资，基建投资的重要发力点在于政府债的发行。1-2月份基建投资我们在《2022年政府债发行展望》报告中预测了今年的政府债发行节奏，二季度末三季度初或将是社融口径政府债存量同比的高点。与之相对的，基建投资1-2月份累计同比8.61%，一季度基建投资累计同比可达到4.9%，二季度或上升至6.8%左右，达到全年较高水平。

4.5.5 二季度GDP增速触底

今年1-2月经济开门红，但3月受疫情冲击，消费、工增或都有大幅回调，预计一季度GDP同比5.4。而二季度在工业增加值继续下滑的情况下，尽管消费与投资或小幅回升，但整体下行压力继续，三、四季度房地产开发投资逐渐回暖，工业增加值有望发力拉动GDP回升。我们预计全年四个季度GDP当季同比分别为5.4%、5.0%、5.3%、6.2%。

从2019年7月22日，科创板的设立以来，揭开了注册制在A股实施的序幕。可以看到去年到今年来，中央和金融监管各部门多次表达了注册制要加速进程，甚至在今年全面实施的表述。2021年12月，中央经济工作会议表示“要全面实行股票注册制”；2021年12月30日，证监会主席易会满表示，证监会正在“抓紧制定全市场注册制改革方案”；2022年3月5日，李克强总理在政府工作报告中曾指出，要“完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”；随之，在3月6日，证监会原副主席刘新华在参加两会小组审议会议时发言表示注册制改革需要做好四方面工作：要做好完善信息披露制度；压实中介机构责任；规范注册制申请、判断、审核标准；建立适合我国资本市场实际的市场化退市机制，实现退市的常态化，使上市公司的“壳价值”趋于归零；在3月16日国务院金融委专题会议召开后，证监会也表示将落实中央经济工作会议和全国“两会”部署，要“扎实推进全面实行股票发行注册制改革，完善民营企业债券融资支持机制，促进创业投资发展。发挥市场内生稳定机制作用，大力推动上市公司提高质量，鼓励上市公司加大增持回购力度，引导基金公司自购份额。”可以看到目前无论是从中央、国务院层面还是证监会层面，都已按下了“全面注册制”的快进键。

另外，据统计，2021年共有524家公司完成了IPO，募资规模达到5437.73亿元，IPO数量及募资额均创下历史新高，其中，超过七成的IPO以注册制方式发行。我们认为二季度注册制一定会加快进程。注册制改革已经被证明行之有效、运行平稳，股票发行注册制的全面实施，也会提升券商的投行业务规模和质量，以及降低市场中“壳”的价值。目前，A股市场仅沪深主板尚未实行注册制，因此，我们预计2022年注册制有望在主板落地，但考虑到资本市场稳定性，具体落地时间可能在“二十大”之后，但二季度一定会加快进程，会再次出台相关细则措施。

2021年是在政府工作报告中首次提及第三支柱养老保险，并提出将规范其发展。2021年12月17日召开的中央全面深化改革委员会第二十三次会议审议通过了《关于推动个人养老金发展的意见》，这也预示着养老保障体系第三支柱将进入全新的发展阶段。可以看到，近年来，随着我国人口老龄化的加剧，养老问题成为了人们非常关注的热点话题。

当前，在我国多层次养老保险体系下，第一支柱基本养老保险可谓一家独大，经过多年发展，基本实现了全覆盖；而第二支柱即企业年金覆盖面相对较小，职业年金大约覆盖5000万人，企业年金覆盖2800万人左右；第三支柱从2008年开始推进，目前尚处于试点和起步阶段，所以推动第三支柱养老保险建设迫在眉睫。2018年4月，财政部、税务总局、人社部、银保监会、证监会联合发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，福建省、上海市和江苏苏州工业园区被纳入“EET税收优惠模式”试点范围。因此，参考海外经验，我们预计国内将可能按照“税延+个人账户”的设计来发展第三支柱养老金体系。

在我们去年的专题报告《从“六大体现”解析共同富裕》中，对共同富裕的实施路径之一“老有所养”就给予了相关介绍和分析，认为“老有所养”是实施积极应对人口老龄化国家战略中的重要一环。为了完善养老服务体系，十四五规划中明确指出要建立“多层次社会保障体系，基本养老保险参保率提高到95%”。目前我国参加基本养老保险的人数占总人数每年都有提高，截止到2020年，这项比例已达到70%，但与规划中提出的95%还有明显差距。

因此，我们预计在二季度，《关于推动个人养老金发展的意见》即将落地，养老储蓄试点即将启动。在2月25日，银保监会网站已经发布了《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》，《通知》显示自2022年3月1日起，养老理财产品试点地区扩大至北京、沈阳、长春、上海、武汉、广州、重庆、成都、青岛、深圳十地，试点机构扩大至工银理财有限责任公司、建信理财有限责任公司、交银理财有限责任公司、中银理财有限责任公司、农银理财有限责任公司、中邮理财有限责任公司、光大理财有限责任公司、招银理财有限责任公司、兴银理财有限责任公司和信银理财有限责任公司十家理财公司。另外，近日，广东省出台了《关于印发广东省企业职工基本养老保险单位缴费比例过渡方案的通知》，要求按照平稳衔接、循序渐进的原则，采取分步过渡的方式，用两年时间将全省企业职工基本养老保险单位缴费比例从14%过渡至16%。我们预计，在二季度，可能有更多发达省份和直辖市会效仿，比如北京、上海、浙江、江苏等。

当前俄乌战争持续，全球粮食贸易运输和进出口受阻，农产品价格高企，多国已经发生粮食短缺甚至是粮食危机。因此，在今年，三农问题，粮食问题、种业问题也是二季度乃至全年的关键。习近平总书记在3月6日两会期间曾强调，“解决吃饭问题，根本出路在科技。种源安全关系到国家安全，必须下决心把我国种业搞上去，实现种业科技自立自强、种源自主可控”；“推动我国种业高质量发展”。在2021年7月9日，中央全面深化改革委员会第二十次会议审议通过《种业振兴行动方案》，方案指出要“推进种业领域国家重大创新平台建设；启动农业生物育种重大项目；加快实施农业关键核心技术攻关工程。”

近日，多部门联合印发了《关于保护种业知识产权打击假冒伪劣套牌侵权营造种业振兴良好环境的指导意见》，将保护种业知识产权相关工作作为种业振兴行动重要内容纳入粮食安全党政同责和全国“双打”考核范围。我们认为，2022年二季度可能会加大“种业套牌侵权”严打，并适当提高稻谷、小麦最低收购价，稳定玉米、大豆生产者补贴和稻谷补贴政策；持续推进农村一二三产业融合发展，比如发展农产品加工、乡村休闲旅游、农村电商等产业。

另外，四川省现代种业发展集团有限公司正式挂牌成立，我们预计在二季度会有其他省份也成立相关种业公司，比如河南、东北等拥有较大农业占比和平原的省份。

国企改革：国企改革三年行动步入收官年，目前国资委已启动对各地、各中央企业2021年度改革工作的考核评估，且按照国资委部署，三年行动各项任务将在党的二十大前基本完成，今年底前全面收官。与前两年相比，我们认为今年尤其在二季度，在面对国际产业链供应受阻，贸易战持续，民粹主义抬头等压力下，国企在混改上市、重组整合，以及中长期激励等方面有望实现深层次突破；国企重组整合更加强调“产业链供应链支撑和带动能力”。另外，国资委正抓紧研究制定尽职合规免责事项清单，预计更大力度推进创新激励的政策举措也将会出台。

地方政府财政和隐性债务问题：对于地方政府财政和隐性债务问题，我们认为今年首先财政结余充足，中央向地方转移支付加大力度，可缓解部分财政问题；其次对于隐性债务，可以通过地方财政再融资手段展期，如将“非标”隐性债务变成显性债务：专项债等；在财政支出上，我们认为，今年和二季度或有更多地方政府建立“工资专户制度”，点对点调度国库资金，或者部分省份会减少财政供养人员，达到财政“紧平衡”状态。另外，2018年中央提到用五年到十年时间完成隐性债务化解，相关工作也在稳步进行，首先，广东省作为首批全域无隐性债务试点省市，于今年1月宣布“如期实现存量隐性债务清零目标”，我们预计除北京、上海、广东等发达省市之外，将有更多省份将在此方面做出改革部署，一些较落后省份，如果无法全域清零的省份可能会在市县层面开展清零。

碳减排，能源结构调整：日前，《“十四五”现代能源体系规划》已经印发，《规划》提出，到2025年，能源低碳转型成效显著，其中非化石能源发电量比重达到39%左右，电能占终端用能比重达到30%左右。新型储能和氢能是新能源产业的重要一翼，因此在二季度，将会有更大措施支持和加快氢能产业发展，如专项债倾斜和定向贷款等。

一季度，俄乌战争导致黄金价格因避险需求而暴涨。对于二季度黄金价格走势，主要从以下两方面分析：一方面，黄金价格将受俄乌局势的不确定性以及通胀预期上涨的影响继续攀升：1）在俄乌冲突中，因不确定性各国央行将继续因避险需求增持黄金。3月底俄乌谈判取得第一阶段的进展，俄罗斯在部分地区的撤军显示了这种不确定性的下降。

2）通胀预期继续攀升一定程度上利好黄金价格。2月底，俄乌战争爆发并开始发酵。3月，欧美多个国家宣布针对俄罗斯的能源禁令，不再从俄进口石油、天然气等能源，多种大宗商品价格在3月迎来一波大涨，布伦特原油已经突破120美元/桶。并且，美联储于3月大幅上调了通胀预期，针对今年的PCE、核心PCE预测分别大幅提升1.7个和1.4百分点。而美国劳工统计局最新发布的2月CPI数据也再创40年来新高，同比上涨7.5%。考虑到俄罗斯在全球大宗商品市场的重要地位以及欧美对俄的制裁短期内并不会彻底结束，预计全球通胀将继续走高。

另一方面，黄金价格同时也受美联储加息的影响有下行压力：今年3月美联储已加息25BP，预计二季度5、6月分别加息50BP。在美联储加息的预期下，黄金价格一定程度上承压下行。总的来说，多种力量角逐导致一季度的黄金价格走势具备较高的不确定性，二季度预计俄乌冲突会结束，美国加息会逐渐成为主导因素，目前适当做空黄金。

需求：二季度需求保持平稳。内需依然偏弱，外需保持旺盛。从家电销量情况来看，1-2月份反映内需的家电及音响的零售额同比增速为12.7%，大幅回升。但这主要是和去年12月的大幅下降（-6%）产生的统计误差有关。扣除掉去年12月和今年前两个月，整个家电销售增速还在下滑。2月家电出口金额同比为-9.3%，比1月份的1%大幅下降，这也主要是去年高基数有关。去年2月份家电出口金额同比为236.2%。当前PMI新出口订单连续回升，一季度出口还保持在两位数增长上。因此整体来看二季度铜需求保持平稳。

供给：二季度产量逐渐恢复。去年12月份铜材产量增速为2.1%，是去年唯一一次正增长。这主要得益于能耗双控出现了松动。今年1-2月份工业用电量增速也出现回升，采矿业用电量增速出现回升，预计铜材产量增速也在回升。二季度这一趋势还会延续。

库存：二季度库存将有望回升。一季度，铜的库存在经历了2月国内库存积累期后，去化速度超预期。并且在进入3月后，国内保税区的铜库存也开始大幅减少。与此同时，截至3月第三周，全球三大交易所总库存约25.0万吨，同比下降12.8万吨，全球现货供应维持偏紧局面。但随着政策的放松和铜材产量的回升，预计供需状况或有望改善。

总的来说，一季度的终端需求受疫情以及稳增长政策的效果还没完全体现的影响表现偏弱。我们修正《三月大类资产配置月报》中对于铜价二季度进入下跌趋势的判断，认为二季度仍高位震荡，随着产量的不断恢复，供需偏紧的局面将逐渐转变为供需偏松，价格开始有所松动。

当前美国利率正处于历史上回升较快的时期，1年期国债收益率在3月初时还在1%左右，到3月末接近1.55%；10年期国债收益率在3月初时为1.8%，现在也回升至2.5%附近。30年期国债和5年期国债利率已经出现了倒挂。随着5月份加息幅度的进一步提升和缩表的开启，全球流动性拐点即将出现。

而美元指数已经接近100大关，人民币贬值趋势也正在形成，国内资产价格持续承压。2月份70大中城市房价环比再次负增长。国内企业正处于去库存阶段，工业企业利润率今年2月份出现了明显的下滑。当前全国爆发的疫情也对今年稳增长目标实现能力产生疑问。

除中国之外，欧洲、日韩以及东南亚长期利率均出现了回升。由于中美利差不断收窄同时美国利率还在不断上升，中国利率难以出现明显下降，货币政策也从降息转为降准，社融增速保持平稳，大宗商品价格保持高位，均不利于国内利率的走低。预计下半年降息政策空间才会打开，国债利率才会大幅下行。

根据长城证券宏观团队判断，二季度将维持股票空头、债券多头、大宗商品价格从多转空的配置方向。4月份将十年期国债的多头配置仓位降至20%，股票空头仓位增至50%；原油从多头转为空头10%，铜空头10%，黄金空头10%。

宏观经济环境不及预期、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发、宏观经济预测值与实际值不一致。