社融创新高，总量重于结构
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摘 要
1月社融增速继续反弹，政府债和贷款是重要支撑。主要特点是企业和政府“加杠杆”：第一，企业融资改善，增量主要是短期融资。第二，地方专项债提前发行，带动政府债融资。第三，居民部门贷款不及去年同期，指向地产销售、居民消费贷等需求可能弱于去年同期。
1月货币供应量的两个问题：一是M2同比增速反弹0.8个百分点，幅度明显大于社融同比反弹的0.2个百分点。1月M2同比增速反弹幅度较大，除了居民存款和企业存款同比多增之外，新增财政存款同比少增5851亿元，反映1月缴税规模可能不及去年同期；以及央行现金净投放同比多增1.01万亿元。二是M1同比增速转负，受春节错位影响。
我们倾向于认为，对长端利率而言，贷款结构的重要性可能不及总量。观察2019年一季度和2020年上半年，均对应宽信用过程。差别在于2019年一季度企业贷款改善集中在短贷和票据；而2020年上半年则是短贷和票据先改善，然后是中长期贷款改善。这两个阶段附近或期间均出现长端利率上行，2019年4月、2020年5-6月，长端利率均有所上行，10年国开债收益率上行幅度达到30bp左右。
预计长端利率阶段回调的风险在上升，但社融改善尚在初期，需要观察2-3月社融反弹是否持续。回顾2012、2016和2020年三轮货币政策边际收敛，可以发现无一例外，都是在新增社融连续2-3个月同比多增，宽信用效果显现后，货币政策才转向。
而且近期流动性较为充裕，限制回调空间。受短端利率保护，长端利率上行幅度可能在10bp左右。长端利率再度出现明显向下的趋势，可能要等到3月美联储加息、中国央行再度降准或降息，中美货币政策分化得到进一步确认之后。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年2月10日，央行发布1月金融数据。新增社融6.17万亿元，预期5.45万亿元，前值2.37万亿元。社融存量同比增速10.5%，前值10.3%。新增人民币贷款3.98万亿元，预期3.77万亿元，前值1.13万亿元。M1同比增长-1.9%，前值3.5%。M2同比增长9.8%，前值9.0%（预期值来源于Wind）。
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社融增速继续反弹，
政府债和贷款是重要支撑
1月新增贷款3.98万亿元，也创出单月新高，同比多增3944亿元。各分项同比增减，企业部门同比多增，企业短期贷款多增4345亿元、票据多增3193亿元、企业中长期贷款多增600亿元。而居民部门同比少增，居民短期贷款少增2272亿元、居民中长期贷款少增2024亿元。
1月金融数据的主要特点是企业和政府“加杠杆”：
第一，企业融资改善，增量主要是短期融资。1月企业部门新增贷款同比多增8100亿元，但中长期贷款仅多增600亿元，其他均为短期贷款和票据。除贷款外，企业债券融资同比多增1882亿元，非标和表外票据融资基本持平去年同期。
第二，地方专项债提前发行，带动政府债融资。受地方债提前下达影响，1月地方债发行量大于去年同期，1月地方债发行6988.6亿元，净融资6700.8亿元，净融资同比多增3108.8亿元。
第三，居民部门贷款不及去年同期。1月新增居民中长期贷款同比少增2024亿元，延续了去年12月同比少增的情况，指向1月地产销售情况可能未能明显改善。而且居民短期贷款同比也少增2272亿元，指向居民消费贷等需求可能也弱于去年同期。
1月货币供应量的两个问题：
一是M2同比增速反弹0.8个百分点，幅度明显大于社融同比反弹的0.2个百分点。1月M2同比增速反弹幅度较大，除了居民存款和企业存款同比多增1.58万亿元之外，新增财政存款5849亿元，同比少增5851亿元，反映1月缴税规模可能不及去年同期；以及央行现金净投放1.54万亿，同比多增1.01万亿元。
二是M1同比增速转负，受春节错位因素影响。央行在数据发布新闻稿中提到，“剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%”。观察M1和M0环比变动，M1环比减少3.35万亿元，而M0环比增加1.54万亿元，对应企业活期存款减少规模可能在4.8万亿元左右，与新增居民存款5.41万亿元差距不大，主要是春节前企业发放薪资福利等，企业存款向个人存款和流通中现金转移。
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关注社融反弹是否延续，
贷款结构重要性不及总量
我们倾向于认为，对长端利率而言，贷款结构的重要性可能不及总量。观察2019年一季度和2020年上半年，均对应宽信用过程。差别在于2019年一季度企业贷款改善集中在短贷和票据；而2020年上半年则是短贷和票据先改善，然后是中长期贷款改善。具体而言，2019年一季度企业短期贷款和票据同比增长较多，高达1.29万亿元，而企业中长期贷款改善幅度有限，同比仅多增1200亿元。2020年2-4月企业短期贷款和票据合计同比多增1.42万亿元，5-6月则同比少增2966亿元；而这两个阶段企业中长期贷款月均增量分别为1462亿元、2946亿元。这两个阶段附近或期间均出现长端利率上行，2019年4月、2020年5-6月，长端利率均有所上行，10年国开债收益率上行幅度达到30bp左右。
因而预计长端利率阶段回调的风险在上升，但社融改善尚在初期，需要观察2-3月社融反弹是否持续。去年11-12月社融反弹主要由政府债所驱动，并非主要由信贷增长驱动。重点关注1月社融、信贷超预期反弹的情况，在2-3月是否延续，将决定3-4月长端利率回调的空间。我们在《细数历次货币政策拐点的信号》提到，回顾2012、2016和2020年三轮货币政策边际收敛，可以发现无一例外，都是在新增社融连续2-3个月同比多增，宽信用效果显现后，货币政策出现转向。
近期流动性较为充裕，限制长端利率回调空间。短端利率维持较低水平，受短端利率保护，长端利率上行幅度可能在10bp左右。主要是考虑到在货币政策宽松预期仍存的背景下，10年国债收益率通常低于1年期MLF利率，因而后续10年国债收益率上行至2.85%以上的概率较小。长端利率再度出现明显向下的趋势，可能要等到3月美联储加息、中国央行再度降准或降息，中美货币政策分化得到进一步确认之后（详见《从货币政策“脱钩”，到中美利差倒挂》）。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《社融创新高，总量重于结构》
对外发布时间：2022年2月11日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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