其他
转债阶段性反弹如期而至
摘 要
上周转债市场估值没有延续此前大幅主动压缩趋势，再度出现低位回升。我们在上周发布的报告《迟迟无法“触底”的转债估值》中曾提出，今年以来正股行情、产品申购热度等转债估值的支撑力量大大减弱，但估值压缩后，流动性仍然宽松、纯债收益率相对较低、部分绝对收益机构存在加仓动力、偏债品种“抢跑布局”等推动，其上行的力量也依然存在。纠结的行情下，转债估值出现反复，但却迟迟难以触及底部。而上周转债市场在正股回暖的驱动下，估值水平再度迎来修复。但这同样也意味着，若后续再次出现“固收+”产品大额赎回等交易冲击，当前的估值水平并不能提供有效的防御属性。
综合来看，尽管转债市场情绪出现修复，但在正股环境仍较为纠结的背景下，大幅增配机会可能仍未到来。如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对。
个券方面，在底仓稳健层面，代表性个券包括兴业转债、杭银转债、成银转债等弹性和稳健兼具的银行品种。
弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，代表性品种包括回盛转债、海亮转债和金田转债。其中回盛转债仍需持续关注生猪产能去化进展。而对于海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，上周未有新获批文转债预案，在存量预案当中，美锦能源上周三发布公告称再度拟将转债批文有效期延长12个月。此外，芯海科技的待发预案可适当关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债市场情绪出现修复，表现略强于正股
转债市场估值出现回升，处于历史高位
上周转债市场估值水平由此前的相对低位出现拉伸，高平价品种估值修复更为明显。截至2022年4月1日，100元平价对应的估值中枢为25.41%，周度环比大幅上行1.35个百分点；130元平价对应的估值中枢出现明显修复，环比上行1.87个百分点，位于8.39%，各价位转债估值均出现显著回升。其中，前期估值调整受损较为严重的高平价品种，本轮估值拉伸幅度明显高于中低平价品种。
上周转债市场整体估值中枢上移，各价位转债估值水平均出现明显回升。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80 -110元平价价位估值均回升至90%历史分位点以上的水平，而120-130元平价对应的估值中枢也处于接近90%历史分位点水平。
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稳增长和疫情冲击交织，关注强债底、高股息品种
上周转债市场估值没有延续此前大幅主动压缩趋势，再度出现低位回升。我们在上周发布的报告《迟迟无法“触底”的转债估值》中曾提出，今年以来正股行情、产品申购热度等转债估值的支撑力量大大减弱，但估值压缩后，流动性仍相对宽松、纯债收益率仍相对较低、部分绝对收益机构存在加仓动力、偏债品种“抢跑布局”等推动，其上行的力量也依然存在。纠结的行情下，转债估值出现反复，但却迟迟难以触及底部。而上周转债市场在正股回暖的驱动下，估值水平再度迎来修复。但这同样也意味着，若后续再次出现“固收+”产品大额赎回等交易冲击，当前的估值水平并不能提供有效的防御属性。
尽管转债市场情绪出现修复，但在正股环境仍较为纠结的背景下，大幅增配机会可能仍未到来。外部环境方面，上周四美国商务部发布PCE数据，2022年2月，作为衡量通胀的关键指标——核心PCE物价指数同比上涨5.40%，略低于5.50%的预期值，但依然达到了1983年以来最高水平。同日，白宫方面称为应对通胀已然开始释放历史级别的战略石油储备（SPR），叠加美国3月PMI数据大超预期，美联储的加息节奏可能较为激进。
内部环境方面，上周四疫情数据出现改观，显著提升市场风险偏好，尤其是疫后相关行业，但值得注意的是，周五、周六两日新增病例连续大幅上升，指向当下仍难言本来疫情拐点出现。开工率可能也受到疫情干扰，上周高炉开工率出现小幅下滑，由78.21%下降至77.45%；江浙织机负荷率由65.28%下降至61.53%。PMI方面，2022年3月官方制造业PMI为49.5%，显著低于2021、2019、2018的51.9%、50.5%、51.5%。从分项来看，3月PMI新订单指数为48.80%，指向3月疫情发生可能对需求端形成较大压制。
综合考虑策略，上周国常会和央行2022Q1例会相继召开，相比于央行主要延续此前表述，国常会表态更为积极，提出“当前经济下行压力进一步加大，要把稳增长放在更加突出的位置，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施”。如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
落实到行业配置层面，短期层面来看，疫情快速蔓延，抗原检测相关品种可能具有一定弹性机会（可参考我们近期发布的《新冠疫情相关转债大盘点》）。从中长期维度来看，高通胀环境下，部分上游资源品转债也具有一定关注价值。地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在回调之后仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
此外，即期景气度较高的成长类品种仍具有一定关注价值。其中，在风光大基地项目陆续推进，风光新增装机表现良好的背景下，相关转债仍存在较强弹性博弈价值。如光伏风电、新能源车、半导体等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》），但需同步关注美联储加息对成长风格品种的压制。最后，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，在底仓稳健层面，代表个券包括兴业转债、杭银转债、成银转债等弹性和稳健兼具的银行，不过短期内杭银转债需关注正股减持公告的后续进展。
弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，代表性品种包括回盛转债、海亮转债和金田转债。其中回盛转债仍需持续关注生猪产能去化进展。而对于海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，上周未有新获批文转债预案，在存量预案当中，美锦能源上周三发布公告称再度拟将转债批文有效期延长12个月。此外，芯海科技的待发预案可进行适当关注。
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附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《转债阶段性反弹如期而至》
对外发布时间：2022年4月5日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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