周观点 | 新规落地首周，炒作交易已迅速降温
摘 要
本周权益市场情绪略有降温，转债跌幅相对较窄。截至2022年8月5日，中证转债指数收盘价为421.50，较上周五环比下跌0.34%，而万得全A同期下跌0.54%，中证转债指数跌幅相对较窄。
2022年7月29日，沪深交易所正式发布《可转债指引》、《转债交易实施细则》等一系列新规，主要在赎回、下修程序以及转债交易等方面加以完善。本周作为新规正式实施第一周，我们试图观察转债市场新规主要涉及领域的执行情况。
下修方面，部分转债发行人已开始响应新规披露下修相关公告，但由于目前处于已触发下修状态的转债超过150只，新规之后立刻选择明确披露下修意愿的转债占比并不算多。
交易方面，本周炒作券交易热度明显降温，但本轮炒作最为极端的新券品种在6月17日《转债交易新规》（征求意见稿）发布之后，其实已经面临较大幅度的调整。在新规正式实施之后，炒作品种相较正股虽有所超跌，但幅度较为有限。
此外，本周交易所还发布7月转债持有人结构数据，我们发现年金、保险机构、券商自营等绝对收益型机构保持加速买入状态，这可能是推升转债估值高位上行的重要原因。
策略方面，当前我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配窗口。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。
稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
待发新券方面，本周新发批文转债有常熟银行（60.00亿元）、嘉诚国际（8.00亿元）、再升科技（5.10亿元）。除常熟银行之外，小熊电器的待发预案也可适当关注。
风险提示。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
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正股市场情绪略有降温，转债震荡微跌
本周权益市场情绪略有降温，转债跌幅相对较窄。截至2022年8月5日，中证转债指数收盘价为421.50，较上周五环比下跌0.34%，而万得全A同期下跌0.54%，中证转债指数跌幅相对较窄。
本周台海特定事件显著影响市场风险偏好，万得全A指数周二单日下跌2.62%，中证转债指数回撤幅度相对有限，单日下跌0.66%，周三之后正股情绪有所回暖，转债同期反弹幅度不及正股。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌3.70%，而万得全A同期下跌12.24%，转债仍体现出较为明显的相对收益。
本周成长类品种表现显著强于价值类品种，小盘价值跌幅显著较深。成长型品种中，中盘成长型品种表现明显较强，环比上涨0.99%，而大、小盘品种分别环比上涨0.17%、0.05%。价值型品种均未实现正向收益，小盘价值跌幅明显较深，为3.05%，大盘价值则环比下跌2.06%。
分行业来看，本周大多数行业未能实现正向收益，TMT表现明显占优。在涨幅居前的行业当中，诸多行业转债和正股表现背离，如石油石化、社会服务、美容护理、基础化工等，但电子、计算机、通信等TMT以及国防军工行业品种保持同向变动。这可能是在台海事件冲击下，半导体、军工等国产替代品种具有特定防御属性，从而表现明显较强。跌幅居前的行业主要有汽车、公用、家电等，其中汽车可能系部分新能源车企交付量环比下滑叠加前期涨幅明显较大所致。
成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢继续回落，炒作显著降温。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1128.30亿元降至991.22亿元，已处于年初以来平均值（1067.68亿元）以下。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为7.15%，环比下行0.95个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为3.36%，环比上行0.11个百分点。总体来看，转债新规落地，炒作交易明显降温，而常规品种并未受到明显冲击。
转债市场各价位估值继续上行
本周转债市场各价位估值均继续上行，中高平价品种估值拉伸幅度相对较大。截至2022年8月5日，80元平价对应的估值中枢为49.03%，相较上周五上行0.22个百分点；100元平价对应的估值中枢为32.08%，环比上行0.71个百分点；130元平价对应的估值中枢上升幅度相对较大，环比上行1.17个百分点，位于16.43%。
本周，各价位转债估值所处历史位置维持绝对高位，均处于97%及以上的历史高位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-130元平价价位估值均处于97%历史分位点以上的绝对高位。其中，80-90元中低价位估值已然接近历史最高位，位于99%分位点。在流动性持续宽松叠加正股行情支撑的市场环境下，各价位转债估值中枢再度往历史最高位靠近，尤其是高价位品种。
新规正式实施，关注业绩较佳的成长性品种
2022年7月29日，沪深交易所正式发布《可转债指引》、《转债交易实施细则》等一系列新规，主要在赎回、下修程序以及转债交易等方面加以完善。本周作为新规正式实施第一周，我们试图观察转债市场新规主要涉及领域的执行情况。
下修方面，部分转债发行人已开始响应新规披露下修相关公告，但由于目前处于已触发下修状态的转债超过150只，新规之后立刻选择明确下修意愿的转债并不算多。本周除鹤21转债、永东转债股东大会审议通过此前的下修提议之外，披露下修相关公告的转债均选择暂不执行下修，共14只。其中，蒙娜转债、健友转债等8只转债均选择在6个月内不执行下修，众兴转债的不下修承诺期明显较短，约为3个月。而艾迪转债、台21转债等4只转债仅公告本次不下修，未承诺不下修区间，这意味着尽管不按规则履行下修义务，实质等同于公告本次暂不下修，但仍有部分发行人倾向于主动公告下修意愿，并披露下一次触发下修计算起始日。
此外，在下修预先披露提示性公告方面，本周城市转债、富春转债和长证转债选择发布相关提示性公告。但经统计，建工转债、洽洽转债等暂未发布相关公告。与赎回的预先披露公告情况类似，在选择条款触发计算起始日时，发行人仍有较大选择自由，不同个券执行情况存在一定出入。
赎回方面，本周美力转债、雷迪转债执行赎回，赎回程序及时间安排与新规要求相一致。天康转债选择暂不提前赎回转债，且约定在2023年2月3日之前均不赎回，但发行人暂未在公告当中展示出新规要求的“发行人如不提前赎回，需公布持有5%以上股份的股东、董监高在未来6个月内减持可转债的计划”，当然这可能和发行人大股东、董监高未留有转债持仓有关。
交易方面，如图4所示，本周炒作券交易热度明显降温，但本轮炒作最为极端的新券品种在6月17日《转债交易新规》（征求意见稿）发布之后，其实已经面临较大幅度的调整。在新规正式实施之后，炒作品种相较正股虽有所超跌，但幅度较为有限。
此外，本周交易所还发布7月转债持有人结构数据，统计发现，年金、保险机构、券商自营等绝对收益型机构保持加速买入状态，这可能是推升转债估值高位上行的重要原因。
总体来看高溢价核心成因仍有所支撑，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与，仍是当前转债市场关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
根据广发策略团队观点，下半年核心矛盾体现为美国衰退，中国复苏。根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，大概率演绎美国衰退较预期的快+中国复苏较预期的慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，景气确定性高的大盘成长股更为受益。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周新发批文转债有常熟银行（60.00亿元）、嘉诚国际（8.00亿元）、再升科技（5.10亿元）。除常熟银行之外，小熊电器的待发预案也可适当关注。
附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《新规落地首周，炒作交易已迅速降温》
对外发布时间：2022年8月7日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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