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社融超预期，债市再等待
摘 要
9月新增社融超预期，主要推动分项是贷款、委托贷款。9月新增社融3.53万亿元，同比多增6245亿元，连续第二个月超预期。正增长的分项中，贷款（社融口径）是主要拉动项（同比+7964亿元），其次是委托贷款（同比+1529亿元），而政府债的同比拖累有所减小（同比-2541亿元，前月同比-6693亿元）。
9月社融和信贷数据，整体与8月较为类似，值得关注的有以下四点：第一，委托贷款继续高增，可能是政策性开发性金融工具继续落地的影响。第二，表内票据转为少增，企业短期贷款明显增加。第三，企业中长期贷款延续高增，企业发债仍处低位。此外，新增居民贷款同比仍低于去年同期，居民负债意愿有待修复。
存款和货币供给方面，关注两点：第一，9月企业存款和居民存款延续较高增幅。9月企业存款增加7649亿元，居民存款增加23894亿元，均超出过去三年9月平均值，分别为6736亿元和18501亿元。第二，财政存款反映财政支出力度可能低于去年同期。受此影响，10月资金面的充裕程度可能不会明显好于9月，或与9月较为接近。
债市策略：等待不确定性落地。从9月金融数据来看，存在9月经济数据超预期改善的可能性。接下来，债市的重要关注点，可能在于未来的边际变化，一方面重要会议对市场风险偏好的影响，主要是经济方面的相关政策；另一方面9月29-30日地产政策落地后，地产链的修复幅度。除此之外，10月下旬的资金面，也是一个重要关注点。待不确定性落地，尤其是资金利率明确之后，期限利差有望回归较为正常的水平，中长端利率的修复会更加顺畅。
核心假设风险。货币政策出现超预期变化。流动性出现超预期变化。
2022年10月11日，央行发布9月金融数据。新增社融3.53万亿元，预期2.80万亿元，前值2.43万亿元。社融存量同比增长10.6%，前值10.5%。新增人民币贷款2.47万亿元，预期1.76万亿元，前值1.25万亿元。M1同比增长6.4%，前值6.1%。M2同比增长12.1%，预期11.9%，前值12.2%（预期值来源于Wind）。
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社融再超预期，与5-6月社融修复过程相似
9月新增社融超预期，主要推动分项是贷款、委托贷款。9月新增社融3.53万亿元，同比多增6245亿元，连续第二个月超预期。9月新增人民币贷款2.47万亿元，较去年同期多增8108亿元。拆分社融结构来看，正增长的分项中，贷款（社融口径）是主要拉动项（同比+7964亿元），其次是委托贷款（同比+1529亿元），而政府债的同比拖累有所减小（同比-2541亿元，前月同比-6693亿元）。受贷款等因素支撑，9月社融同比增长10.6%，较8月反弹0.1个百分点。
8-9月社融和贷款的修复情况，与5-6月较为相似，均是在信贷形势座谈会之后出现了明显改善。差别在于5-6月政府债和贷款对社融的拉动效应均较大，而8-9月政府债成为社融拖累项，社融修复主要依赖贷款。
9月社融和信贷数据，整体与8月较为类似，值得关注的有以下几点：
第一，委托贷款继续高增，可能是政策性开发性金融工具继续落地的影响。在8月金融数据点评中，我们曾提到部分资金通过指基金委托政策性开发性银行以贷款形式向目标公司股东提供资金，形成委托贷款。8月24日国常会，政策性开发性金融工具追加3000亿元以上额度，相应体现在9月社融数据的委托贷款分项中。根据证券时报消息，截至9月28日，三家政策性银行参与的第二批3000亿基础设施基金已全部投放完毕，额度分别为国开行1500亿元、农发行1000亿元、进出口行500亿元。
第二，表内票据转为少增，企业短期贷款明显增加。8月票据冲贷款的情况已经有所弱化，9月情况类似。9月新增表内票据融资减少827亿元，同比-2180亿元；与此同时，企业新增短期贷款增加6567亿元，同比多增4741亿元，出现了票据转短贷的情况。
同时，9月新增表外票据融资134亿元，较8月的3485亿元明显下降。表外票据未能延续8月的较高增长，反映出银行表内资金供给，足以应对企业融资需求。而且，9月最后一周，票据利率上行幅度明显不及8月末。这反映出，在表外票据增量有限的情况下，即使银行收票减少，也不会大幅推升二级市场的票据利率。
第三，企业中长期贷款延续高增，企业发债仍处低位。9月新增企业中长期贷款13488亿元，与同为季末的3月和6月接近，占新增贷款的比例达到54.6%，为今年以来次高，仅低于8月，同比多增9370亿元。这可能部分反映了政策性银行贷款的推进。6月1日国常会提出“要调增政策性银行8000亿元信贷额度”，并且随着6000亿元政策性开发性金融工具落地，用于项目资本金，配套贷款可能也在推进。一般而言，下半年企业中长期贷款往往会低于上半年，但今年下半年政策持续发力，而且去年四季度新增企业中长期贷款基数较低，今年四季度企业中长期贷款继续同比多增的概率较高。9月新增企业债券融资876亿元，低于前月的1148亿元，连续第四个月同比少增。企业发债需求仍未明显增加，间接反映企业的融资需求不强。
央行问卷调查显示融资需求仍有较大改善空间。结合央行发布的银行家问卷调查报告，今年三季度贷款需求指数同比下降9.3个百分点，降幅较二季度的13.9个百分点有所收窄，但连续第六个季度同比负增。分行业看，制造业、房地产、批发零售和基础设施，分别为同比下降6.8、4.7、4.3和1.7个百分点。企业融资需求仍有较大的改善空间。而贷款审批指数方面，今年三季度同比+8.2个百分点，同比增幅与二季度持平，反映贷款审批仍较为宽松。
居民融资方面，新增居民贷款同比仍低于去年同期，居民负债意愿有待修复。9月新增居民贷款6503亿元，同比少增1383亿元。其中短期贷款3038亿元，中长期贷款3456亿元，分别同比少增181亿元、1211亿元。5-9月居民短贷与去年同期差别较小，反映居民消费贷款需求与去年接近；不过居民中长期贷款延续同比少增，反映地产销售仍待改善。9月29-30日地产政策推出后，观察四季度居民主动负债意愿修复的幅度。
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存款延续高增，
企业存款增量或仍以定期存款为主
存款和货币供给方面，关注两点：第一，企业存款和居民存款延续较高增幅。9月存贷差44.25万亿元，较去年同期高4.53万亿元，较8月的5.03万亿元略有下降。观察9月新增存款，企业存款增加7649亿元，居民存款增加23894亿元，均超出过去三年9月平均值，分别为6736亿元和18501亿元。居民存款持续高增，反映出居民储蓄意愿较高，央行三季度储户意愿调查显示，倾向于更多储蓄的储户占比58.1%，略低于二季度的58.3%，但仍处于近年来的次高位。
企业存款可能依然主要是定期存款在增长。9月M1环比减少105亿元，扣除M0变动之后减少1546亿元，明显小于企业存款所增加的7649亿元。一般M1变动主要由企业活期存款变动引起。由此可以推测，9月企业存款的情况与8月类似，增量主要是来自定期存款。这指向近期企业融资未能有效转化为经营活动和投资的资金，而是主要沉淀为定期存款。
第二，财政存款反映财政支出力度可能低于去年同期。9月新增财政存款-4800亿元，同比少减231亿元。剔除政府债发行缴款因素之后，财政收支差额所贡献的财政存款为-10113亿元（收入减支出，为负表示收入小于支出，对应资金从国库中释放到市场），绝对值要小于2020和2021年同期，反映9月财政支出力度可能不及往年同期。9月末央行增加逆回购投放量，对冲了财政存款投放较少的影响，帮助机构跨季，这些逆回购资金在10月8-14日陆续回笼。关注后续资金面的走向，受9月末财政支出力度可能低于往年同期影响，10月资金面的充裕程度可能不会明显好于9月，或与9月较为接近。
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政府债对10月社融的拖累效应仍然较小
政府债对社融的影响：10月关注5000多亿元地方债额度。8月24日国常会提出“5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”，地方债追加额度预计主要在10月发行完毕，受此影响，10月政府债净发行规模可能在5000亿元左右（详见《四季度国债+地方债净供给约1.48万亿》）。今年10月政府债净发行预计约5000亿元，与去年10月社融口径政府债6167亿元的差距，有望减至在1000亿元左右，明显小于7月近6700亿元、8月约2500亿元的差距。
进入11-12月，政府债可能再度成为社融的拖累项。去年11-12月，社融口径政府债合计19832亿元。今年11-12月，地方债基本发行完毕，主要是剩余部分国债待发，净发行规模预计在1万亿元左右。这意味着11-12月，政府债同比少增约1万亿元，对社融同比增速形成拖累，可能在0.3个百分点左右。11-12月社融增速震荡还是小幅放缓，取决于贷款改善的幅度，能否对冲政府债的拖累。
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利率策略：等待不确定性落地
9月社融数据改善，体现出信贷供给和准财政发力。8月22日的信贷形势座谈会，以及追加的3000亿元政策性开发性金融工具的推进，对贷款、委托贷款等形成支撑。8月表外票据的改善，未能在9月延续；企业发债融资也仍处低位；9月企业中长期贷款延续改善，更多体现出供给端政策对企业的支持。央行三季度调查数据显示企业贷款需求仍有较大的改善空间。进入四季度，5000多亿元地方债额度，以及2000亿元更新设备专项再贷款等政策，继续支撑实体经济融资。
今年社融增速的波动情况与2019年相似。整体来看，今年前三个季度的社融同比增速呈锯齿形波动，节奏上比较像2019年。今年以来，地方债发行前置对应的政府融资节奏腾挪、信贷供给端政策频频发力，与2019年也是较为类似的。差别可能在于，2019年下半年社融同比增速趋于放缓，而今年三季度信贷和准财政等供给端政策持续发力，社融同比增速较为平稳。后续的关键在于融资需求修复的幅度，重点关注居民和企业融资需求好转的信号，包括居民中长期贷款、企业发债、企业活期存款是否出现趋势改善。
资金利率中枢有望维持在较低水平，10月末资金利率波动或再现。9月资金面波动放大，是供需状态趋于平衡的表现，可能难以再回到7月初至8月上旬资金面持续充裕的状态。流动性可能已经进入一个资金利率中枢小幅抬升，波动放大的阶段。从节奏来看，10月资金利率预计先下后上，波动或集中在25-27日的税期以及月末两个工作日28日和31日，税期距月末较近，税期和跨月资金需求叠加可能给资金面带来额外影响。相对9月，10月末不涉及跨季，税期、跨月叠加对资金的影响，较跨季而言相对温和（详见《流动性怎么看》）。
债市策略：等待不确定性落地。从9月金融数据来看，存在9月经济数据超预期改善的可能性。不过9月数据已经过去，接下来，债市的重要关注点，可能在于未来的边际变化，一方面重要会议对市场风险偏好的影响，主要是经济方面的相关政策；另一方面9月29-30日地产政策落地后，地产链的修复幅度。除此之外，10月下旬的资金面，也是一个重要关注点。待不确定性落地，尤其是资金利率明确之后，期限利差有望回归较为正常的水平，中长端利率的修复会更加顺畅。
如果将今年以来10年国债收益率与2019年对比，可以发现，今年前三季度除5-6月之外，10年国债收益率走势与2019年的节奏较为接近，其背后都是政策预期与实际效果的摇摆。接下来，面临可能超预期的9月经济数据，以及市场风险偏好的可能变化，参照2019年10月的调整，当前长端利率的走势可能仍偏纠结一些。
不过9月以来，债券市场调整幅度较大，5年和10年国开债、10年国债收益率基本回到815降息前的点位。参考今年上半年中长端利率上行的幅度，中长端利率继续上行空间有限。而且，在中长端利率明显上行的同时，1年期同业存单利率仍然略低于2%，资金利率中枢仍保持在较低位，较高的期限利差相应为5到10年期限提供了一定程度的保护。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
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已外发报告标题：《社融超预期，债市再等待》对外发布时间：2022年10月12日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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