招商宏观刘亚欣 | 中国资本市场开放手册2022
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
《十四五规划》提出：“坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放”，作为对外开放和资本项目可兑换进程的重要分支，我国资本市场对外开放的方向明确清晰。自2002年以来，我国资本市场的对外开放共经历了五个阶段，当前我国资本市场对外开放逐渐走入深水区。随着投资渠道的开启与完善，我国资本市场开放从零到一的蜕变已基本完成，未来推进的方向或转向相关制度的延伸、深化、补充、完善阶段，这一阶段的证券市场资本流动或将改变前一阶段的持续流入态势，呈现更高的波动性。如何分析我国资本市场的外资流动？我们依据推动/拉动因素、国内/国际因素的框架广泛监测相关指标和重大变化，并提示将地缘政治因素纳入分析框架。此外，我们着重关注影响显著的周期性指标：股票市场方面，外资对于新兴市场的增持与减持受全球风险偏好影响，因而外资成为海外因素影响国内资本市场和增强内外市场联动性的传递通道。同时，外资也会受我国经济基本面、预期和A股表现的影响，兼具趋势追随和价值投资行为。外资持债意愿受到美元有效汇率或全球风险因素、中美利差、人民币汇率和短端息差等因素的影响。
资本市场对外开放对我国市场有何影响？对股票市场而言，对外开放直接为A股带来增量资金，提升交易活跃度；海外资本的理念、投资风格、海外产业发展趋势已经开始影响我国市场和经济发展；国际投资者可以在关键时点降低、缓和A股波动，从而一定程度上起到市场稳定器的作用，而未来境外长期投资者的持续加入还将提高股市场的有效性。对债券市场而言，债市开放有利于开拓企业融资和资本流入渠道，且外资可能对债市、利率产生阶段性、结构性影响；债券市场新的参与者进入银行间债券市场和外汇市场，给市场提供了更多元化的参与方。总体而言，我国资本市场对外开放顺应了中国对外资产多元化、改善对外资产结构的大趋势。
中国香港国际金融中心地位对我国资本市场开放具有战略意义。2014年以来，我国香港与内地在陆股通、基金互认、债券通、跨境理财通、ETF互联互通、互换通六个方面推出互联互通制度安排，促进了内地股票、债券、基金、金融衍生品等市场的对外开放。随着内地资本市场加大对外开放，中国香港作为国际金融中心、作为我国资本市场开放桥头堡的地位愈发重要，内地与中国香港资本市场互联互通，亦有助于维护和加强中国香港的国际金融中心地位。
正文
一、我国资本市场对外开放进入深水区
作为对外开放和资本项目可兑换进程的重要分支，我国资本市场对外开放的方向明确清晰。1993年十四届三中全会上，党的文件首次提出要使人民币成为一种可兑换的货币；随后在1994年实施的汇改中，实现了汇率制度并轨，开始实行单一的、有管理的浮动汇率制度，并宣布实行除“三资”企业之外的人民币经常项目可兑换。1996年12月，我国正式宣布接受国际货币基金组织（IMF）第八条款，实现人民币经常项目可兑换。此后有关文件提出，下一步要逐步实现人民币资本项目可兑换。2001年我国加入WTO之后，金融业对外开放取得了重大进展，随着我国跨境资本流动形势的变化，资本项目可兑换的推进要点从过去的防止资金大量涌入，转变为加大开放、欢迎投资者进入国内市场。《十二五规划》中提出：“完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，推进外汇管理体制改革，扩大人民币跨境使用，逐步实现人民币资本项目可兑换”，从2011年以来，央行进一步推进资本项目可兑换改革，例如中国（上海）自由贸易试验区的设立和沪港通的开通，在直接投资、资本和货币市场工具交易乃至衍生品及其他工具交易方面都加大了可兑换的程度。2020年发布的《十四五规划》提出：坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放，依托我国超大规模市场优势，促进国际合作，实现互利共赢，推动共建“一带一路”行稳致远，推动构建人类命运共同体。在多种场合，习近平主席亦多次指出“坚定不移推进高水平对外开放”，我国资本市场对外开放的方向明确清晰。
我国证券市场的对外开放恰逢其时。证券投资项下的资本流入弥补了我国直接投资流入规模的下降，对人民币汇率构成一定支撑。近年来全球范围内金融资产有关的证券投资资本流动规模上升，在此背景下我国资本市场对外开放亦取得了较好的成效，从2017年三季度至2019年末，我国证券投资项下已连续十个季度实现资本净流入，直接投资虽然也恢复了净流入，但规模较过去有所下降：2017年三季度至2019年末，直接投资季均净流入规模为184美元，同期证券投资净流入均值为202亿美元，而2007年一季度至2015年二季度直接投资季均净流入规模高达297亿美元。2020年一季度新冠疫情爆发，证券投资大幅净流出512亿美元，但随美联储采取超宽松货币政策，2020年二季度至2021年证券投资恢复大幅净流入，季均282亿美元。在2013-2018年美联储货币政策收紧的周期中，我国资本外流压力加剧，事后看，我国资本市场的制度性开放还是有效对冲了资本外流和人民币贬值的压力。2020-2021年，受益于我国的率先疫后修复，我国资本市场开放也吸引了较大规模外资。
自2002年以来，我国资本市场的对外开放共经历了五个阶段，当前我国资本市场对外开放逐渐走入深水区：
第一阶段（2002/11-2010/07）以QFII制度为起点，我国资本市场对外开放正式开启，处于初期。在这一阶段中，以QFII制度这一过渡性安排为窗口，我国股票市场率先实现逐步对外开放，但受制于我国经济和资本市场的发展阶段，对外开放属于小试牛刀，力度不宜过大，领域也局限于股票市场。该阶段外资的流动也呈现出两个显著特点：一是流入基本上仅限于股票资金；二是以季度累计数据来看，该阶段资金基本维持持续净流入而鲜有中断。
第五阶段（2021/9至今）以债券通南向通正式运行为标志，我国股债市场的对外开放制度安排已基本完整，资本市场开放逐渐进入深水区。随着投资渠道的开启与完善，外资投资我国股债市场的便捷度已大幅提升，约束大幅减少，我国资产的国际认可度也达到较高水平，我国资本市场开放从零到一的蜕变已基本完成。当前外部环境出现变化，中美竞争加剧，美联储政策收紧带来的流动性风险与地缘政治风险交织，随着市场开放，外部因素对国内影响也有所加大。资本项目可兑换不等同于资本完全自由流动，当前阶段我国资本市场开放进入深水区，推进的方向由此前的股债投资渠道开放，转为相关制度的延伸、深化、补充、完善阶段，包括对外资开放更多细分金融产品、推动市场建设进一步与国际接轨等。这一阶段的证券市场资本流动或将改变前一阶段的持续流入态势，呈现更高的波动性。
二、我国资本市场开放实况与影响
1、外资参与中国资本市场现状
当前外资参与我国股票的主要途径为陆股通和QFII/RQFII，全球重要指数已悉数涵盖A股，当前我国股票市场的外资占比达到4.8%，但仍属低配。
2013年末，境外主体持有内地股票资产的占比仅为1.7%，截至2022年3月末，这一数字上升至4.77%，在2021年1月曾达到最高点5.46%。尽管如此，国际投资者对于A股的配置整体处于低配状态。目前美国、巴西、韩国、日本、中国台湾股市中的外资占比分别大体在15%、20%、30%、30%、40%左右水平浮动，明显高于对中国市场的配置比例。而随着中国经济金融在全球影响力的上升，中国市场已经“too big to ignore”。
外资进入债券市场的最主要渠道为全球通，而债券通渠道则交易更为活跃。当前我国债市已被纳入三大国际债券指数，不过外资以投资利率债为主，信用债市场仍有待与国际接轨。
外资进入债券市场的两条主要渠道中，全球通持有债券规模更高，而债券通渠道交易更为活跃。
“全球通”模式指境外投资者在中央结算公司开立实名账户，委托银行间债券市场结算代理人进行债券交易和结算，于2010年开启，此后不断发展完善。债券通“北向通”是指香港及其他国家与地区的境外投资者，经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场，于2017年8月开通，开通之后的一段时期成为了外资增持人民币债券的重要渠道，2018年外资通过债券通渠道增持的人民币债券大致占总增持量的40%， 2019年已公布数据的情况看，债券通增持占比进一步上升，在新增规模中占比约60%。
不过，在债券通初期红利释放过后，全球通仍然是境外机构参与国内债市的主渠道，而债券通渠道交易更为活跃。截至2022年6月，中债登的债券托管量中全球通和债券通分别占比79.6%、20.4%，而交易结算量中分别占比58.8%、41.2%，债券通的交易结算占比高于托管占比，且在今年2月境外机构减持人民币债券的过程中，债券通托管量降幅更大、占比下降明显，同时交易结算量比重上升明显，因此可以认为债券通渠道的境外投资者交易更为活跃，交易力量更强，而全球通模式的资金更为稳定，配置力量更强。
除利率债外，同业存单、信用债等其他细分债券市场上外资占比均较低。截至2022年6月，国内债券市场上外资的占比达到2.9%，在2021年6月曾达到高点3.5%；国债、利率债的占比分别达到10.0%%、7.3%，在2022年1月曾达到高点11.1%、8.5%。除此之外，境外机构在政金债、同业存单和企业债市场上的占比依次为2.7%、1.0%、0.2%。
存量的品种结构上，外资持有人民币债券非常集中于国债，政策金融债的持有比例较开放初期有所上升，同业存单的持有比例有所下降。截至2022年6月，外资持债存量（占比）国债、政金债、同业存单和其他债券的占比分别为65%、24%、4%、7%，对应规模分别为23195亿、8899亿、1402亿、 2514亿元。
除了一直较受青睐的国债外，2019-2021年外资增持结构偏向于政金债。从增持结构看，2019-2021年，外资增持政金债的规模相对前期明显上升，境外机构、特别是亚洲中长期机构投资者对我国债券市场的理解和认可度进一步加深。不过2022年外资减持人民币债券的过程中，政金债被减持幅度亦较大，这与地缘政治因素的影响或有关联：欧美制裁俄罗斯，全球性金融机构面临遭遇二次制裁的风险，可能加剧了外资减持我国政金债的意愿。
被动资金方面，与A股相似，中国债券同样获得了富时罗素、彭博巴克莱和摩根大通三大国际债券指数不同程度的纳入。2018年 3月，以人民币计价的中国国债和政金债分20个月被纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），约给国内债市带来1220亿美元的资本流入，于2020年11月结束纳入；摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数将于2020年2月末开始分10个月将人民币债券纳入指数，约给国内债市带来额外250亿美元的资本流入，并于2020年完成纳入；2017年3月花旗宣布将人民币国债纳入WGBI-Extended，2020年9月，富时罗素表示准备从2021年10月开始把中国国债纳入富时世界国债指数，纳入过程将分步骤在36个月内完成,完成后，中国国债占富时世界国债指数的权重将达到5.25%。至此，全球三大债券指数中均已涵盖中国政府债券。
随着国际投资者对中国资本市场认知度和认可度的上升，流入中国债市的主动资金将有所增加，但这也可能意味着波动性的进一步上升。以债券通使用情况来看，截至5月底，债券通入市账户数量达3513个，来自36个国家和地区，其中包括了全球前100家资产管理公司中的78家。
我国资本市场的对外开放释放了人民币作为储备货币的需求，人民币作为储备资产的比重也有望进一步上升。
截至2022年一季度，全球已分配的外汇总规模为11.68万亿美元，美元、欧元、日元、英镑、人民币、加元、澳元占比分别为58.89%、20.06%、5.36%、4.97%、2.88%、2.46%、1.93%，储备中人民币资产占比持续上升，从2016年末的1.08%提升至2.88%，但绝对水平仍然较低，仍有进一步提升空间。2022年6月25日，中国人民银行与国际清算银行（BIS）签署了参加人民币流动性安排RMBLA的协议，旨在通过构建储备资金池，在金融市场波动时为参加该安排的央行提供流动性支持，有助于进一步强化人民币作为储备货币的地位。
（1）分析框架
国际学者将国际资本流动的驱动因素归类为推动因素（Push Factors）与拉动因素（Pull Factors）。推动因素又指国际因素，指各经济体共同面临的影响全球资金流向和投资者决策的外部因素，主要表现为全球流动性的宽裕程度和金融风险情况，如全球风险偏好、利率、发达经济体经济增长率等；拉动因素又指国内因素，强调各经济体内部的异质性因素，如经济增长、主权风险、利率等，国内经济表现、资产回报指标和国家风险指标等是重要的拉动变量。
在分析国内因素和全球因素时，可以进一步将影响跨境资金流动的因素划分为周期性因素与结构性因素。实际GDP增长与利率等周期性因素更为多变，并且因一国处于商业周期的不同阶段而有所不同。结构性因素更为长期，通常与经济的基本结构、制度、政策和监管框架相关。尽管结构性因素通常会影响资本流动的长期趋势，但其突然性变化也可能对资本流动的短期趋势产生重要影响，例如资本项目开放、机构投资者崛起、信息通信技术兴起在等。对于资本流动而言，推动因素和拉动因素中又分别涵盖了周期性因素和结构性因素，发达经济体的机构投资者占比提升是重要的结构性推动因素，而新兴经济体中的机构质量则可被视为结构性拉动因素。此外，当前国际形势多变，中美竞争加剧，俄乌冲突加剧东西分立风险，因此我们也在框架中额外加入对地缘政治因素的关注。
在我国股债市场的外资流动分析中，除了依据此框架广泛监测相关指标和重大变化外，我们着重选取从实际情况看影响较为显著的周期性指标重点关注。
（2）股票市场外资行为分析
外资对于A股的增持与减持受海外风险偏好影响，也会受我国经济基本面、预期和A股表现的影响，中期看，外资行为从多方面反映了价值投资的理念。
外资对于新兴市场的增持与减持受全球风险偏好影响，因而外资成为海外因素影响国内资本市场和增强内外市场联动性的传递通道。以2019年5月、8月、2020年3月、2022年2-4月为例，贸易战发酵、海外新冠疫情发酵、俄乌冲突时期，外资均因海外避险情绪上升而使资金由净流入转为明显的净流出，从而拖累了A股表现。反之，当VIX回落或处于低位时，外资流入规模会出现改善或维持相对较高规模。
同时，外资也会受我国经济基本面、预期和A股表现的影响，兼具趋势追随和价值投资行为。我们发现，一段时间内外资流入结构与不同行业的相对表现呈现正相关关系。一方面，这可能表明外资行为短期存在顺势而为的倾向，另一方面，这可能体现了外资对市场风格存在影响、催化和放大的作用。从陆股通资金流动和行业表现看，当市场温和变化时，外资也会出现一定的跟随趋势的行为，背后可能反映外资与其他投资者同步的对新信息的纳入和正常的交易行为。但当市场出现明显的超调时，外资“价值投资”的理念开始发挥主要作用，不再进行趋势追逐，而是相信均值回归，因市场价值被低估而买入，因市场价值被高估而卖出。
中期看，外资行为从多方面反映了价值投资的理念。早在2017、2018年，外资就已经反映出其鲜明的价值投资风格，并对A股风格产生了影响。外资对于A股市场风格的影响也在在2017年表现得最为淋漓尽致，外资“集中持股+偏好行业龙头”的投资风格使得当年“价值投资”明显跑赢大盘。
（3）债券市场外资行为分析
外资持债意愿受到美元有效汇率或全球风险因素、中美利差、人民币汇率和短端息差等因素的影响。
我们的研究表明，美元有效汇率或全球风险因素上升之后5-6个月左右，中国债券市场资金流入规模出现回落，反之亦然。国际清算银行将美元有效汇率的同比上升视为全球风险因素的上升。而我们的研究表明，美元有效汇率或全球风险因素上升之后5-6个月，中国债券市场资金流入规模出现回落。
人民币汇率和短端息差是影响外资增持同业存单的主要因素。出于回报的考虑，中美短期息差对外资同业存单的规模有影响，除此之外，外资的另一重要考量是美元兑人民币的汇率波动，人民币走强则增持同业存单，走弱则减持同业存单，呈现出明显的“顺周期性”，原因在于人民币的贬值会较为明显地影响持有期较短的资产的收益情况，并可能提高汇率风险对冲的成本。
第二，海外资本的理念、投资风格、海外产业发展已经开始影响A股市场。从投资角度看，外资主要呈现出集中持股、偏好行业龙头、偏好低估值等特征，从理念来看，ESG投资理念、偏好基本面和价值型的投资目标选择会对国内市场产生渗透，新兴产业和创新领域发展趋势也更易形成共振和相互促进，有助于国家产业结构改革。李成明、李亚飞、董志勇（2022）的研究亦表明，资本市场开放提高了产业政策引导企业创新的有效性。更长期看，开放市场中股票市场估值接轨客观存在，低估值传统行业有估值修复机会，共同基金、保险等海外投资者具有相似的倾向以及风险/回报偏好，使得各市场走势相关性提升。
第三，国际投资者的价值倾向表明，国际投资者可以在关键时点降低、缓和A股波动，从而一定程度上起到了市场稳定器的作用。而未来境外长期投资者的持续加入还将提高股市场的有效性。长期投资者偏好低估值、大市值的选股倾向叠加其下跌后进行投资组合再平衡的安排都会使其投资行为呈现价值投资的风格，从而加强A股市场中价值投资者的力量，提高市场投资者行为的多样性，提高市场的有效性，但同样也会增加投资者获得阿尔法的难度。学术研究也印证了这样的判断，王子柱、刘浩思（2022）研究发现，深港通交易制度引入了境外成熟机构投资者，秉承价值投资理念，提高股价信息含量，有效降低股价波动；张浩、陶伦琛（2021）的研究结果表明，境外投资者可以通过提高中国上市公司的信息透明度，从而提高中国资本市场信息效率。
对债券市场而言：
第一，债市开放有利于开拓企业融资和资本流入渠道。从发达国家的资本净流入结构看，其主要的资本流入方式是债券融资，更大力度开放中国债券市场，以本币对外负债替代外币对外负债，既能解决融资问题，又能避免“货币错配”产生的利率和汇率双重冲击。
第二，外资可能对债市、利率产生阶段性、结构性影响。短期而言，由于外资占比尚低，因而难以主导市场走势，但外资可能阶段性起到市场催化剂的作用，且外资的购债偏好会对期限利差、信用利差产生影响。例如，外资在期限结构上更为偏好3-5年期债券，在类别上更为偏好国债、政金债，而几乎不增持信用债，那么外资大规模流入时期，信用利差、3-5年期限利差或将受到压缩，反之亦然。长期而言，境外机构在中国债券市场持有规模占比的持续提示有助于压低利率中枢。据我们估算，在其它条件不变的前提下，我国国债市场境外占比每提升10个百分点，对我国长端收益率的压低作用大致在63bp。自2016年2月债市开放加速至今国债市场境外机构占比已提升7.5个百分点，按照静态模型估算外资相应的压低作用大致在47bp，未来外资也将继续对我国利率水平产生边际影响。
第三，债券市场新的参与者进入银行间债券市场和外汇市场，给市场提供了更多元化的参与方。从国际经验看，国际资本的流出和流入将使得人民币汇率和债券市场收益率的波动性上升，这也将倒逼促进人民币汇率弹性的提升和债券市场深度的改革等。
总体而言，中国进一步推进开放资本市场也是顺应了中国对外资产多元化的趋势，便利家庭和企业增加持有外币资产，改善我们的对外资产结构，实现“藏汇于民”。私人部门持有对外资产规模和占比的上升，在提升对外投资收益率的同时，能够更好分散乃至抵御风险。历次金融危机，发达国家的货币和国际收支都是“免疫”的，没有像新兴经济体一样出现货币危机和国际收支危机。推动家庭和企业根据意愿增持多样化的境外资产，降低外币“负债”，有助于在特殊时期利用私人部门的“资本撤回”缓解资本外流的冲击，也有助于中国资本市场逐步摆脱受制于国际资本异常流动负面影响的局面。
4、中国香港对我国资本市场开放的重要意义
2014年以来，我国香港与内地在陆股通、基金互认、债券通、跨境理财通、ETF互联互通、互换通六个方面推出互联互通制度安排，促进了内地股票、债券、基金、金融衍生品市场等市场的对外开放。2014年11月17日，“沪港通”正式启动，2016年12月5日，在沪港通成功试点基础上，深港通正式开通，中国香港与内地股票市场的互通机制建立；2015年7月1日，内地与香港基金互认正式“开闸”，香港成立的基金可以向国内销售，国内成立的基金也可以进入香港市场；2017年6月，央行出台《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，允许境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖香港与内地债券市场交易流通债券的机制安排，即“债券通”业务，包括“北向通”及“南向通”；2021年2月5日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局、香港金管局、香港证监会、澳门金管局联合签署《关于在粤港澳大湾区开展“跨境理财通”业务试点的谅解备忘录》，布局粤港澳大湾区“跨境理财通”，首批业务于2021年10月19日正式落地；2022年5月27日，中国证监会和香港证监会发布联合公告，原则同意两地交易所将符合条件的交易型开放式基金(ETF)纳入互联互通；7月4日，央行宣布启动香港和内地的“互换通”，香港及境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、清算、结算等方面互联互通的机制安排，可以参与内地银行间金融衍生品市场，未来将适时研究扩展至“南向通”，即境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排，参与香港金融衍生品市场。
随着内地资本市场加大对外开放，中国香港作为国际金融中心、作为我国资本市场开放桥头堡的地位愈发重要。首先，内地与中国香港资本市场互联互通是我国内地市场对外开放的重要渠道，国际投资者借道中国香港进入内地市场的路径非常明确，中国香港是我国资本市场开放的桥头堡。其次，中国香港是国际资金的自由港，与内地市场开放模式存在差异，中国香港国际金融中心的地位对我国仍然具有战略意义。第三，在国际局势多变，地缘政治风险频发的当下，内地与中国香港资本市场互联互通，亦有助于维护和加强中国香港的国际金融中心地位。有鉴于此，2022年7月4日，人民银行与香港金管局签署人民币/港币常备互换协议，将双方自2009年起建立的货币互换安排升级为常备互换安排，互换规模由原来的5000亿元人民币/5900亿元港币扩大至8000亿元人民币/9400亿元港币。
风险提示：
地缘政治。
以上内容来自于2022年7月25日的《中国资本市场开放手册2022》报告，报告作者刘亚欣，执业证号S1090516100001，详细内容请参考研究报告。
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