社融意外回落，历史总是相似
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摘 要
2月社融明显回落，贷款和表外票据是主要拖累项。2月新增社融1.19万亿元，同比少增5315亿元，拖累项主要是未贴现票据和贷款。而企业债券和政府债券延续同比多增。
2月金融数据的特点是总量转弱，贷款结构较差的局面延续：第一，居民部门贷款延续弱势。2月新增居民中长期贷款-459亿元，同比-4572亿元，指向地产销售情况较差。第二，企业融资同比转为少增，贷款结构短期化。剔除表外票据转表内，主要是新增企业中长期贷款明显不及去年同期，反映出企业中长期融资需求较弱。第三，政府债融资延续改善。2月地方债发行净融资同比+5005亿元，带动政府债净融资同比改善。观察财政存款变动，2月新增财政存款同比+14481亿元。财政存款的变动，可以在一定程度上解释2月税期流动性的边际收敛。
2月社融不及预期，总量回落+结构转差的组合，可能再度催升货币宽松预期。这在数据发布当日的债市中得到部分体现，10年国债、国开债下行7-8bp。
接下来的问题在于，这种货币宽松预期推动的长端利率下行，可以延续多长时间？在以往的宽信用周期中，2016和2019年1-2月也出现过类似情况。在2月社融数据转弱后，2016和2019这两轮均出现了长端利率的阶段下行。不过之后的3月社融均为同比回升，长端利率转而上行。2016年：社融转弱对长端利率的影响仅持续一周，下行13bp。2019年：社融转弱对长端利率的影响持续近三周，下行15bp。
我们在《宽信用，从总量到结构的三阶段》中分析，2月至4月可能处于宽信用第一阶段，表现为社融总量增长，以及政策密集出台，利率整体处于逆风期。2月社融往往不及预期，更可能是宽信用第一阶段中的“小插曲”，大概率不会改变2-4月宽信用第一阶段利率整体偏逆风的格局。
接下来重点关注两个时点，一是3月15日MLF续作，是否下调MLF利率。如MLF利率下调，带给债市的影响可能是货币宽松利多出尽。二是4月中旬发布的3月社融和贷款表现。如3月社融数据总量再度出现明显改善，也将给长端利率带来压力。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年3月11日，央行发布2月金融数据。新增社融1.19万亿元，预期2.22万亿元，前值6.17万亿元。社融存量同比增速10.2%，前值10.5%。新增人民币贷款1.23万亿元，预期1.45万亿元，前值3.98万亿元。M1同比增长4.7%，前值-1.9%。M2同比增长9.2%，预期9.5%，前值9.8%（预期值来源于Wind）。
社融明显回落，贷款和表外票据是主要拖累项
2月社融同比增速10.2%，较1月回落0.3个百分点。2月新增社融1.19万亿元，同比-5315亿元，拖累项主要是未贴现票据同比-4867亿元、贷款（社融口径）同比-4329亿元。而企业债券和政府债券延续同比多增，同比分别+2021亿元、+1705亿元。
2月金融数据的特点是总量转弱，贷款结构较差的局面延续：
第一，居民部门贷款延续弱势。2月新增居民中长期贷款-459亿元，同比-4572亿元，较1月同比-2024亿元进一步扩大，指向2月地产销售情况仍然较差。2月居民短期贷款也不及去年同期，指向居民消费贷等融资需求可能弱于去年同期。合并1-2月数据来看，居民中长期贷款同比-6596亿元，居民短期贷款同比-2492亿元。
第二，企业融资同比转为少增，贷款结构趋于短期化。2月企业部门融资合计同比-2343亿元。同比拖累项主要是企业中长期贷款同比-5948亿元，表外未贴现票据同比-4867亿元。同比拉动项主要是表内票据同比+4907亿元，企业债券融资同比+2021亿元，企业短期贷款同比+1614亿元。剔除表外票据转表内的因素，主要是新增企业中长期贷款明显不及去年同期，结合2月下旬1个月期限票据利率一度接近0附近，以及新增表外票据转负，反映出银行贷款额度充足、以表内票据冲贷款额度，企业中长期融资需求较弱。
第三，政府债融资延续改善。受地方债提前下达影响，2月地方债发行量明显大于去年同期，2月地方债发行5071亿元，净融资4963亿元，净融资同比+5005亿元，大于1月的同比+3109亿元。不过2月国债净融资为负，为-1474亿元。2月社融口径新增政府债融资2722亿元，同比+1705亿元。
观察财政存款变动，2月新增财政存款6002亿元，而去年同期为-8479亿元，同比+14481亿元。相比于2021年1-2月，财政存款1月增加、2月减少的组合；今年1-2月财政存款均为增加，2月财政存款还略大于1月。除了地方债缴款外，2月财政支出力度可能也不及去年同期。2月财政存款的变动，可以在一定程度上解释2月税期流动性的边际收敛。
2月货币供应量分析：一是2月M0回流8961亿元。1月M0增加1.54万亿元，2月减少8961亿元，反映春节假期后流通中现金回流金融系统，这一增量可能会体现在2月银行超储和库存现金数据中。
二是M1同比反弹。1月M1同比增速为-1.9%，主要受到春节错位影响，2月升至4.7%。观察M1和M0环比变动，M1环比增加1.05万亿元，而M0环比增加8961亿元，对应企业活期存款增加规模可能仅0.3万亿元左右。结合2月新增企业存款仅1389亿元，企业存款增幅有限，可能反映出春节假期后企业开工进度较慢。
三是M2同比回落幅度大于社融同比。2月M2同比增速9.2%，较1月回落0.6%个百分点，幅度大于社融同比回落的0.3个百分点。与1月M2同比升幅大于社融升幅相类似。对M2拖累较大的项目主要是居民存款，2月新增居民存款为-2923亿元，同比-35523亿元。受春节错位因素影响，今年居民新增存款的增量主要集中在1月，而去年则是2月增量较多。
参考2016和2019，宽信用过程总是惊人的相似
2月社融再超预期，但方向与1月恰恰相反，宽信用预期出现反复，长端利率快速下行。考虑到春节月的社融和贷款往往明显弱于1月，似乎不应对2月社融和贷款总量走弱赋予过多关注。但2月贷款结构较1月进一步转差，可能使得市场的货币宽松预期明显升温。
2月中旬以来，流动性略有收敛；菏泽、广州和郑州等地产放松；俄乌冲突导致大宗商品价格大幅上涨，带动通胀预期升温；以及2月制造业PMI超预期等因素影响下，货币宽松预期明显降温。这表现为：10年期国债收益率回到1年期MLF利率附近，1年期存单利率上升15bp至2.6%附近，1年期LPR利率互换回升至3.72%（3月8日数据），略高于1年期LPR。此次社融贷款数据总量回落+结构转差的组合，可能再度催升货币宽松预期。这在数据发布当日的债市中得到部分体现，10年国债、国开债下行7-8bp。
接下来的问题在于，这种货币宽松预期推动的长端利率下行，可以延续多长时间？我们从历史数据中寻找借鉴。今年1月社融同比多增，2月社融转弱，在以往的宽信用周期中，2016和2019年1-2月也出现过类似情况。2016年1月新增社融同比多增1.4万亿元，2月同比少增5297亿元；2019年1月新增社融同比多增1.5万亿元，2月为同比少增2399亿元（贷款的情况也类似，详见《宽信用，从总量到结构的三阶段》）。在2月社融数据转弱后，2016和2019这两轮均出现了长端利率的阶段下行。不过之后的3月社融均为同比回升，长端利率转而上行。
2016年：社融转弱对长端利率的影响仅持续一周，下行13bp。2016年3月11日晚7点30分发布2月社融数据，3月16日10年国债利率下行至阶段低点，较3月8日的阶段高点下行13bp，其后就进入震荡上行期，直至6月上旬。
2019年：社融转弱对长端利率的影响持续近三周，下行15bp。2019年3月10日发布2月社融数据（周日），3月26日10年国债利率下行至阶段低点，较3月5日的阶段高点下行15bp。随后4月公布的3月社融大超预期，利率快速上行，利率在较高位震荡延续至5月末。
我们在《宽信用，从总量到结构的三阶段》中分析，2月至4月可能处于宽信用第一阶段，表现为社融总量增长，以及政策密集出台，利率整体处于逆风期。1月社融超预期，以及春节后至3月上旬各地地产政策频出，推动10年国债利率较1月低点上行了18bp，部分验证了我们的观点。
而在宽信用的2016年和2019年，2月社融往往不及预期，更可能是宽信用第一阶段中的“小插曲”，大概率不会改变2-4月宽信用第一阶段利率整体偏逆风的格局，其对长端利率下行的支撑作用，持续时间或许不会太久。
在2月社融转弱的背景下，货币宽松预期再度升温，接下来重点关注两个时点，一是3月15日MLF续作，是否下调MLF利率。如MLF利率下调，带给债市的影响可能是货币宽松利多出尽，预计10年国债较难突破1月低点。
二是4月中旬发布的3月社融和贷款表现。在3月金融数据发布前，观察票据利率对3月贷款的指向，关注后续票据利率和存单利率倒挂的情况是否延续，以及3月下旬1个月和3个月票据利率走向。如3月社融数据总量再度出现明显改善，也将给长端利率带来压力。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《社融意外回落，历史总是相似》
对外发布时间：2022年3月11日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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