深度 | 资产荒演化论
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摘 要
2022年5月，信用债短端交易拥挤，部分个券一级投标的倍数非常高，资产荒引发市场关注。我们通过回顾2015-2016年、2018-2020年两轮资产荒的演进过程，为现阶段信用债投资提供借鉴。
2015-2016年资产荒始于2015年6月股市下跌，结束于2016年10月货币政策转向，是宽货币下金融机构负债端膨胀引发的资产荒。机构采取比较极致的信用下沉和拉久期策略，低评级、中长久期债券表现最优，城投债表现优于产业债。
2018-2020年资产荒是紧信用、低风险偏好引发的结构性资产荒。大致可以划分为四个阶段，第一阶段（2018年4-7月）高等级适当拉久期策略占优，这一阶段隐含评级AAA收益率下行幅度最大，且3年期和5年期的表现也优于1年期，期限利差收窄。第二阶段（2018年8月至2019年4月）中短久期信用下沉策略占优，AA、AA+表现优于AAA。第三阶段（2019年5月至2019年11月）中高评级适当拉久期占优，期限利差收窄。第四阶段（2019年12月至2020年4月），利率债行情主导，信用利差被动走扩。
现在正处于2015年以来的第三轮资产荒（始于2020年12月），从收益率来看，各评级各期限收益率所处分位数仅3%-9%左右。本轮资产荒何时迎来拐点，货币政策的边际变化是核心要素。受疫情影响、经济稳增长压力较大，未来2个季度流动性可能继续保持合理宽裕，因此本轮资产荒的持续时间可能较长。
相比2015-2016年资产荒，本轮市场风险偏好明显下降，且理财产品净值化等因素导致机构倾向于控制信用债的久期，因此在后期阶段也较难出现信用下沉并拉久期的策略。相比2018-2020年资产荒，目前的收益率水平和波动率都较低，后续利率债波段交易的资本利得可能较难超过信用债的票息优势，信用利差可能保持在低位震荡。
展望后续，我们正处于第三轮资产荒后期阶段，但尚未到末期。目前评级利差处于低位、期限利差处于高位，接下来可能出现类似2018-2020年资产荒第三阶段（2019年5月至11月），压缩期限利差的行情走势。一方面，3Y和1Y期限利差处于较高历史分位，期限利差可压缩空间较大，隐含评级AA+、AA可适当拉长久期至3年期左右。另一方面短久期下沉策略仍可践行，城投债关注1年以内隐含评级AA(2)收益率相对较高的山东、重庆、四川、湖南、河南、河北等。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2015-2016年资产荒回顾
本轮资产荒始于2015年6月股市下跌，结束于2016年10月货币政策转向。本轮资产荒主要源于货币政策宽松，金融机构通过同业扩张、形成银行委外大潮，对债券的需求急剧膨胀。
第一，为刺激经济，央行采取宽松货币政策，释放大量流动性。随着中国经济进入结构性转型期，GDP增速开始减速下行。2014年二季度GDP增速达到7.6%，随后逐季下降，央行采取适度宽松的货币政策以稳增长。2014年11月央行开启了本轮宽松的首次降息，至此一直至2016年底，央行共实行5次降准，存款准备金率共计下调3%；6次降息，1年期贷款基准利率从2014年的6.00%降低至2015年11月的4.35%；此外，央行在2016年2月下调MLF利率1次，1年期MLF从3.25%降低至3.00%。
在短期流动性方面，2015年至2016年央行共计下调逆回购利率10次，7天逆回购利率从2015年初的4.10%降至2015年10月的2.25%；SLF利率下调2次，从2015年初的7.00%下调至2015年底的3.25%，带动DR007（十天移动平均值）从2015年初的5.12%降至2015年末的2.36%。较低水平和低波动的资金利率，有利于债券加杠杆。
第二，股市大幅下跌，金融机构加杠杆，银行委外大潮，对债券需求量激增。沪深300指数和创业板指数均在2015年6月达到新高，随后触顶大幅下跌，资金从股市撤离。在宽松的货币政策和金融监管的背景下，商业银行理财规模快速扩张，银行理财产品资金余额从2015年初的15.67万亿增长至2016年末29.05万亿，两年增长85.39%，其中2015年增速达49.97%，约为2014年增速的2倍。
金融机构通过加杠杆扩张规模、增厚收益，大量资金在金融体系内部空转。2015年同业存单发行量为5.30万亿，同比增速490.50%。通过同业存单，债券市场形成了银行-银行同业-委外理财-债券的投资链条，对债券的需求急剧膨胀。
（二）极致拉久期和信用下沉，评级利差和期限利差均大幅压缩
2015-2016年资产荒阶段，机构采取比较极致的信用下沉和拉久期策略，主要有三方面原因，第一，2015-2016年信用债违约相对较少，市场风险偏好较高；第二，资产荒导致信用债票息收益大幅下行，而多层嵌套的资管产品负债端收益率要求较高，机构被迫进行信用下沉，追逐票息相对较高的品种；第三，债券牛市，通过拉久期的资本利得，提升产品的持有收益率。
这一阶段，中短期票据分评级看，隐含评级AA的收益率下行幅度和利差收窄幅度最大，2016年10月18日较2015年6月15日，AA 1Y、3Y和5Y收益率分别下行138bp、181bp和192bp，信用利差大幅收窄93-96bp。分期限看，5Y和3Y收益率下行幅度明显大于1Y，5Y也大于3Y。并且，对比代表产业债的中短期票据曲线和城投债曲线，城投债表现优于产业债。
分阶段看，期限利差的压缩贯穿了资产荒的整个阶段，且无论高评级还是中低评级，期限利差均大幅压缩，主要由于2015年至2016年3季度处于债牛阶段，机构通过拉久期赚取资本利得，而且当时债市的刚兑预期相对较强，机构敢于对中低评级债券拉久期。以隐含评级AA为例，无论是3Y还是5Y，与1Y的期限利差都在这个过程中震荡式压缩，并在2016年10月末时3Y与1Y的期限利差基本压缩至0。
评级利差的大幅压缩则发生在资产荒的后期阶段，也就是本轮债券牛市的末期，当时期限利差已经下降至低位，继续压缩空间较小。2016年5月末，隐含评级AAA、AA+各期限收益率大多降至3%-3.6%左右，而AA各期限收益率在4%-4.5%左右，AA-收益率高于5.5%，各评级间的收益率存在显著差异。
因此信用下沉成为了资产荒后期的主流策略，隐含评级AA、AA-与AAA的利差从2016年6月中旬开始明显压缩，这一利差压缩过程一直持续到10月下旬。其中隐含评级AA-与AAA的利差在2015年6月中旬至2016年6月中旬一年的时间里走扩了35bp左右，而之后的4个月时间里，利差压缩了近100bp。
此外，2016年违约相对较少，市场风险偏好较高，信用下沉的同时还伴随着拉久期。2016年7-9月，隐含评级AA 3年期和5年期收益率持续下行，AA-各期限收益率大幅下行（3个月累计下行幅度超过100bp）。后期阶段，信用债的走势整体优于利率债，尤其是低评级，信用利差出现了大幅收窄。
2016年货币政策从宽松到中性偏紧，8-9月出现转向信号，12月确认转向。回顾2016年货币政策收敛的过程：一是8-9月央行重启14天和28天逆回购；二是9月和10月下旬，银行间资金利率中枢上行，波动加大；三是央行提高MLF和逆回购利率，8-11月新增社融持续高于2015年同期，居民中长期贷款增长较多，7-10月PPI环比持续改善，9月PPI同比转正，结束了连续54个月的工业品通缩周期，12月中央经济工作会议，确认了央行货币政策回归中性。随后的2017年1月24日，央行上调MLF利率10bp，2月3日逆回购利率也相应上调10bp。
伴随着货币政策转向，资产荒趋势扭转，信用债在2016年10月迎来了拐点。这一阶段，信用债和利率债几乎同步调整，信用债收益率的低点日期（2016年10月18日）甚至略早于利率债（2016年10月20日），且呈现出调整速度较快、幅度较大的特点。
在债市调整初期，信用债1年期收益率上行幅度大于3年期和5年期，2个月后，3年期收益率上行幅度反超1年期。相比资产荒阶段，5年期和3年期收益率下行超过1年期的幅度，在上行阶段，不同期限的收益率上行幅度差异较小。不过由于收益率均明显上行，5年期和3年期的资本损失较大，导致其以指数衡量的持有收益率亏损较多。
不同评级的调整则呈现出与资产荒阶段相对应的对称行情。资产荒阶段，隐含评级AA表现最好，AA+也优于AAA。在利率上行阶段，隐含评级AA的收益率上行幅度大于AAA和AA+，AA+收益率上行幅度也大于AAA，且这一特征由调整初期一直延续至2017年。
城投和产业债的表现也呈现出对称行情。资产荒阶段，城投债表现优于产业债，在利率上行阶段，随着时间推移，城投债收益率的上行幅度超过了产业债。
2018-2020年资产荒回顾
本轮资产荒始于2018年3-4月“资管新规”正式发布、中美贸易战打响，结束于2020年5月货币政策转向。由于资产端地产和城投融资受约束、民企违约潮影响市场风险偏好大幅下降，而引发结构性资产荒。
第一，实体经济去杠杆，社融增速下滑，地产调控政策升级、城投监管政策加码，债市主要融资品种地产债和城投债融资受限。自2015年底中央提出去杠杆的政策目标，实体经济部门杠杆率同比增速快速下滑，2018年至2020年初去杠杆政策力度和效果更加显著，同比增速降至10%以下，实体经济杠杆率稳中有降。受去杠杆政策影响，2018年社会融资规模同比下降。
第二，货币政策宽松，但“紧信用”环境下未能顺利传导至实体经济，在银行体系淤积。2018年在实体经济去杠杆之后，经济面临较大下行压力，去杠杆政策也使得小微企业、民营企业融资难问题突出。因此，央行采取逆周期调节措施，旨在激励引导金融机构加大对实体经济的支持力度。在2018-2020年4月，央行共计实行7次降准，存款准备金率合计降低4.50%。
但在强监管和金融去杠杆背景下，银行表外业务有所收缩，信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票规模均有所下降，信用创造大幅放缓。“紧信用”导致央行释放的流动性未能传导至实体经济，M2增速维持低位。大量资金淤积在银行体系内，银行间拆借利率持续下降。
第三，2018年爆发的民企违约潮，导致市场风险偏好大幅下降，追逐安全资产，引发结构性资产荒。2018年迎来了民企违约潮，机构避险情绪浓厚，争相追逐低风险的资产，而中低资质、较高收益的债券无人问津。2018年迎来了信用分化的风水岭，国企债和民企债、高评级和低评级、城投债和产业债均出现分化，加剧了本轮资产荒的结构性特征。
2018-2020年资产荒中，机构采取的信用策略相对均衡，高评级配合适当拉久期，信用下沉则配合中短久期。在资产荒不同阶段，优势策略也存在差异。
这一阶段，分期限看，短久期的收益率下行幅度和利差收窄幅度优于中长久期。由于2022年3-4月呈现牛陡，信用利差被动走扩幅度较大，因此我们将这一阶段观察终点定为2022年2月28日而非2022年4月30日。2022年2月28日相比2018年3月15日，中短期票据各评级1年期收益率下行了235-254bp，信用利差收窄32-51bp，均优于3年期和5年期。分评级看，AA+和AA表现优于AAA，不过相比2015-2016年资产荒阶段，低评级的优势小很多。城投债表现优于产业债，信用下沉也更多集中在城投债，隐含评级AA、AA(2) 3年期表现最优。
本轮资产荒大致可以划分为四个阶段，第一阶段（2018年4-7月）高等级适当拉久期策略占优，这一阶段隐含评级AAA收益率下行幅度最大，且3年期和5年期的表现也优于1年期，期限利差收窄。第二阶段（2018年8月至2019年4月）中短久期信用下沉策略占优，这一阶段AA、AA+表现优于AAA，评级利差收窄，而期限利差震荡式走扩。值得注意的是，AA-相比AAA评级利差大幅走扩后便在高位震荡，主要由于市场对弱资质债券避险情绪浓厚，信用下沉程度也明显小于2016年。第三阶段（2019年5月至2019年11月）中高评级适当拉久期占优，期限利差收窄。第四阶段（2019年12月至2020年4月），利率债行情主导，信用利差被动走扩。
2018-2020年资产荒的第三阶段，中长久期的表现优于短久期，期限利差明显压缩，而评级利差压缩幅度相对有限，中高评级适当拉久期占优。2019年5-11月，利率处于震荡行情，利率债波段交易的难度上升，信用债凭借票息优势受市场青睐。我们观察这一阶段的起始（2019年4月30日），期限利差较高，处于90%以上历史分位数，而评级利差已经被压缩至较低水平，城投债AA、AA+相比AAA评级利差的分位数均低于20%，仅AA(2)评级利差相对较高。因此，这一阶段的走势以压缩期限利差为主线，2019年11月29日相比2019年4月30日，3Y相比1Y期限利差压缩了28-33bp。
2018-2020年资产荒的第四阶段，高等级表现优于中低评级，短久期表现优于中长久期，市场交易重心集中在利率债。原因主要有两方面，一是2018-2019年民企违约潮导致市场避险情绪浓厚，信用下沉较为谨慎。二是疫情阶段货币宽松导致收益率下行较快且幅度大，利率债波动交易的资本利得超过信用债的票息优势，利率债表现优于信用债，信用利差出现被动走扩。
末期阶段，资产荒在利率债交易中更为明显，包括超长久期在内的利率债收益率均明显下行。2020年1-3月，30年期的国债和国开债收益率累计下行幅度均超过了50bp。
2020年货币政策从疫情期间的宽松中回归常态，5-6月出现转向信号，7月确认转向。具体来看，2020年货币政策收敛的信号包括：一是3月开始新增社融同比大幅改善，4-5月经济数据改善；二是5月下旬，银行间资金利率上行，从1%以下回到了2%左右的水平；三是6月中下旬监管层表态货币政策适时退出，并且提到个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象，确认了货币政策回归常态。（具体请见2月7日的报告《细数历次货币政策拐点的信号》）
伴随着货币政策转向，信用债在2020年5月迎来了拐点。2020年5月，利率债率先大幅调整，国开债1Y、3Y和5Y分别上行60bp、47bp和46bp，而中短期票据AAA 1Y、3Y和5Y收益率分别上行25bp、40bp和37bp，信用利差被动收窄。调整节奏上看，2020年5月和6月信用债收益率上行幅度较大（大多超过30bp），7月和8月上行幅度大多降至10-20bp左右，9月和10月收益率变动幅度均低于10bp，11月受永煤事件冲击收益率上行幅度较大，而在12月收益率便转而下行，因此本轮调整阶段仅持续7个月（2020年5-11月）。
分期限看，2020年5月，信用债3年期和5年期收益率上行幅度超过1年期，到了6月，1年期大幅上行，反超了3年期和5年期。此后，1年期收益率累计上行幅度基本上都大于3年期和5年期。
分评级看，中高评级的收益率上行幅度反而大于低评级。不同于2015-2016年资产荒中评级利差大幅压缩，2018-2020年资产荒中，AA-评级利差大幅走扩且之后高位震荡，AA相比AAA评级利差也小幅走扩，主要由于AAA收益率在2020年4月明显下行。调整阶段，AAA收益率上行幅度大于AA，评级利差收窄，呈现均值回归的特点。
在调整初期的2020年5-6月，产业债收益率上行幅度整体大于城投债，随着时间推移，城投债调整幅度逐步追平产业债，二者表现差异不大。
两轮资产荒的启示
第二，随着市场风险偏好的下降，2016年低评级拉久期的占优策略很难再现，更多是沿着2018-2019年的相对平衡策略，寻找各个阶段的相对性价比。早期阶段，信用债收益率水平相对较高，下行空间相对较大，因此高等级适当拉久期的策略占优。中期阶段，中短久期信用下沉策略的优势将逐渐超过高等级拉久期。后期阶段，如果货币政策尚未转向，信用债仍将继续压缩期限利差或评级利差（取决于初始水平所处的分位数）。末期阶段，如果货币政策出现收敛信号，宜调整为防守策略，关注短久期、流动性相对较好的高等级品种。
第三，资产荒结束之后的调整阶段，各评级、各期限的调整幅度与资产荒阶段的表现通常是对称行情，呈现均值回归的特点。2015-2016年资产荒阶段，机构采取比较极致的拉久期和信用下沉策略，评级利差和期限利差大幅收窄，即低评级、中长久期表现最优，在调整阶段，收益率上行幅度从高至低依次是AA>AA+>AAA，3年期和5年期的收益率上行幅度也大于1年期。
现阶段正处于2015年以来的第三轮资产荒（始于2020年12月），从收益率来看，各评级各期限收益率所处分位数仅3%-9%左右。本轮资产荒何时迎来拐点，货币政策的边际变化是核心要素。受疫情影响、经济稳增长压力较大，未来2个季度流动性可能继续保持合理宽裕，因此本轮资产荒的持续时间可能较长。
本轮资产荒与前两轮存在差异。相比2015-2016年资产荒，差异点在于市场风险偏好明显下降，且理财产品净值化等因素导致机构倾向于控制信用债的久期，因此现阶段信用下沉相对谨慎，在后期阶段也较难出现信用下沉并拉久期的极致策略。
相比2018-2020年资产荒，差异点在于目前的收益率水平和波动率都较低，后续利率债波段交易的资本利得可能较难超过信用债的票息优势，信用利差可能保持在低位震荡，而不会像2020年3-4月信用利差被动大幅走扩。
展望后续，目前处于第三轮资产荒后期阶段，但尚未到末期。截至6月2日，评级利差处于低位，资金利率也处于低位，继续走低的概率不大，也就意味着短久期继续压缩信用利差的难度较大。而当前期限利差还处于高位，如果隔夜利率比较平稳的处于1.8%左右，则接下来可能出现类似2018-2020年资产荒第三阶段（2019年5月至11月），压缩期限利差的行情走势。
具体到信用策略层面，一方面，3Y和1Y期限利差处于较高历史分位，期限利差可压缩空间较大，隐含评级AA+、AA可适当拉长久期至3年期左右，在利率下行阶段赚取资本利得，也能凭借相对较高的票息抵御利率上行的资本损失。另一方面短久期下沉策略仍可践行，城投债关注1年以内隐含评级AA(2)收益率相对较高的山东、重庆、四川、湖南、河南、河北等，1-2年AA(2)收益率相对较高的江西、安徽、湖北、江苏等。
此外，这一轮资产荒中，评级利差收窄，而期限利差走扩。根据历史经验，如果迎来调整阶段，低评级收益率的上行幅度可能大于中高评级，1年期收益率的上行幅度可能大于3年期和5年期。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
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已外发报告标题：《债市周思录之三十八：资产荒演化论》对外发布时间：2022年6月5日报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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