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周观点 | 转债成交额降至冰点，怎么看
摘 要
行情：国庆假期前一周，权益市场延续低迷状态，转债市场受正股拖累继续下跌。截至2022年9月30日，中证转债指数收盘价为402.64，较9月23日环比下跌1.47%，而万得全A同期回落2.52%，转债市场跌幅较窄。
估值：国庆假期前一周，转债市场各价位估值小幅压缩，偏股型和偏债型品种估值变动未出现明显分化。存量转债正股估值低位下行，当前ERP已接近1倍标准差上沿（万得全A口径），说明正股层面性价比处于相对高点。
供需：9月新券发行规模明显较大，且预案相对优质。但近期成交热度降至冰点，同时7天利率上行明显，固收+基金发行规模也有所回落，市场需求层面情绪趋弱。
产业：从高频数据来看，地产销售仍然较差，水泥价格、沥青开工率仍处于上升区间，与往年水平大体相当，硅料价格仍居高不下，锂电材料价格小幅反弹、猪价缓慢修复，而在局部疫情反复之下，航班执行率相对较低。
策略：往后看，近期绝对收益型机构已在行情较差之时逆势买入，同时9月末财政支出释放的资金也将对资金面带来缓和，转债市场估值仍有一定支撑。但短期维度来看，考虑到国内地产销售、出行、消费仍表现较差，疫情可能再度蔓延，海外需求持续转弱，正股盈利端仍存在一定压力，并且全市场成交持续低迷，当前仍建议做阶段性防御应对。
具体而言，我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配机会。
个券方面，面对近期的估值波动，稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、永22转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。
弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。
行情：正股情绪趋弱，转债跌幅较窄
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估值：转债估值高位压缩，正股估值低位下行
（一）转债估值：各价位转债估值小幅压缩
从分位数来看，各价位转债估值窄幅回落，仍处于历史相对较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，最为坚挺的80元平价价位估值也已回落至95%历史分位点以下，110-130元平价对应的估值水平则处于85%以上的历史高位。整体来看，各价位历史分位点的差异在不断缩小，基本处于90%附近。
（二）正股估值：存量转债正股估值低位下行
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年9月30日，当前存量转债正股估值均值为29.91，处在2017以来、2020以来、今年以来7.80%、1.60%、6.00%的历史分位数。接着，我们统计部分关注度较高的Wind行业指数估值（PE_TTM），光伏、新能源车、半导体、传统基建、大消费的估值均已处于近年来相对较低位置，但从2019年以来的历史分位数来看，新能源车、大消费行业的估值相比于其他行业仍明显较高。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，当前以万得全A为口径计算的ERP已接近1倍标准差上沿（近年通常不会超出上下沿较长时间），说明正股层面性价比处于相对高点。
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供需：9月供给放量，但成交持续低迷
（一）供给：9月新券发行规模明显较大，且预案相对优质
从新券发行节奏来看，2022年9月转债新券发行明显放量，达到285.76亿元。9月发行规模超过往年，更多出于6-8月的发行放缓带来的需求后置。从供给规模来看，2022年1-9月累计发行达1641.89亿元，介于21年1898.90亿元和20年1484.49亿元之间，未出现明显供给放缓。
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产业：地产静待修复、基建稳步推进
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策略：估值有支撑，上行仍需正股显著转暖驱动
附录
风险提示：若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：基石品种仍阶段占优转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态
已外发报告标题：《转债成交额降至冰点，怎么看》
对外发布时间：2022年10月8日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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