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降息意外提前，债市双刃剑
6月13日央行下调逆回购利率10bp至1.9%。如何看待对债市影响？
逆回购利率下调的背景。6月7日，易纲行长赴上海调研期间，提出“加强逆周期调节，全力支持实体经济”。事后来看，是货币政策加力的信号。我们在《大行存款利率下调，债市还有下半场》中分析，以往周期MLF（含逆回购）利率下调的逻辑，主要是PPI放缓、贷款需求恢复较慢。当前背景是二季度经济环比放缓逐步确认，近期公布的5月出口指向外需也在放缓，使得稳增长政策发力稳内需的必要性提升。
政策加力的迫切性可能提升。此前我们预判MLF利率下调或出现在三季度，而此次逆回购利率下调早于MLF利率，之前两次出现在2020年2月和3月，当时国内经济受到疫情扰动。2020年2月3日、3月30日央行分别下调逆回购利率，2月17日、4月15日对应下调MLF利率。逆回购利率下调领先于MLF利率，可能体现出稳增长政策的迫切性提升，提前落地可以尽早引导市场和经济主体的预期。
逆回购利率下调，对应广谱利率中枢下行。参考2022年8-9月，8月15日逆回购和MLF利率下调，当日长端利率下行8bp左右，8月22日1年和5年LPR分别下调5bp、15bp，9月15日存款利率下调。往后看，预计6月15日MLF利率相应下调10bp。考虑到地产恢复放缓，以及前期长期限存款利率下调幅度相对更大，5年期LPR下调幅度可能仍会大于1年期LPR。参考逆回购利率和存款利率下调的双重影响，重点关注5年LPR下调幅度，是否大于2022年5月和8月下调幅度15bp。而后关注7月存款利率是否继续下调。在这种广谱利率中枢下行的背景下，债市有望延续牛市。
债市并未定价再次降息。逆回购利率下调之后，当日10年国债收益率下行4-5bp至2.63%左右，与MLF利率等量下调之后的2.65%较为接近。而2022年8月15日MLF利率下调10bp至2.75%，10年国债从2.73%下行至2.65%（低于降息后的MLF 10bp）附近，隐含了政策利率再次下调的预期。这反映债市情绪仍较谨慎，未定价再次降息。后续不确定性落地后，中长端利率或仍有下行空间。
对稳增长政策加码的预期，可能加大债市分歧，但债市回调风险可控。逆回购利率下调后，市场可能重点关注地产政策是否继续加码宽松，以及财政政策发力的可能性。多项稳增长政策合力的预期，可能加大债市分歧，成为债市的“双刃剑”。但经历去年四季度以来的债市波动之后，债市投资者可能相对更为关注政策起到的效果。在这种背景下，预期层面对债市的冲击可能明显小于去年11月，风险可控。
风险提示：
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
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作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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