摘 要   

4月初以来，长端利率小幅下行，短期逻辑有何变化？近期央行召开一季度货币政策例会，其透露的政策信号，对债市有何指导意义？

收益率小幅下行的背后，主要是以下几个方面：

第一，部分高频数据放缓，温和复苏预期延续。4月上半月，30大中城市商品房日均成交面积38.9万平米，较3月环比回落27.4%。与疫情之前的2019同期相比，今年3月略低3.3%，而4月上半月低23.1%。工业品价格方面，4月14日水泥价格相对3月末回落1.5%，螺纹钢期货价回落5.7%，反映建筑需求或相对不及3月。

CPI不及预期+PPI回落的组合，使得通缩预期升温。3月CPI同比从1.0%回落至0.7%，核心CPI同比也仅0.7%，PPI同比也从-1.4%回落至-2.5%。而且新发布的美国PPI和CPI也在回落。叠加前期部分中小银行调降存款利率，催升降息预期升温。

温和复苏预期延续，通缩预期升温，使得债市对社融、出口等数据超预期的反映较小，长端利率波幅仅1bp或更小。

第二，票据利率月初下行，市场预期银行信贷投放节奏放缓。4月初伴随流动性转松，1个月期票据利率从3月末的高点4.5%，大幅回落至4月11日的1.93%，这也是今年2月初以来的低点。一般票据利率下行，是信贷投放节奏放缓的信号。不过，4月12-14日，1个月期限票据利率又小幅回升至2.15%。仍需关注后续尤其是月末的票据利率走向。

第三，债券供给方面，地方债发行放缓。4月1-21日，地方债发行（含17-21日计划）4377.4亿元，其中再融资债达到2950.4亿元；而新增一般债55.8亿元，新增专项债1371.1亿元，新增债两者合计仅1427亿元。1-3月地方债新增债每个月的发行量在4400-6300亿元区间，可见4月地方新增债发行节奏在放慢，这在5-6月可能延续。二季度地方债或主要发行剩余的提前批额度（详见《二季度地方债发行或放缓》）。

第四，季初存款出表，理财募集量环比增加，理财配置力量阶段显现。对于银行理财而言，季末资金往往以存款形式回到银行表上，以满足季末考核需求。而季初则经历相反过程。进入4月初，存款回归理财的过程中，理财也在增配债券。近两周理财在二级市场增持债券的模均在1000亿元以上。

以上均是推动长端利率下行的主要因素，不过当前债市面临的明显制约是资金利率中枢仍围绕政策利率波动，难以推动1年存单、3年以内国债和政金债利率向下突破，也就限制了收益率曲线的整体下行空间。

一季度货币政策例会的表述，主要是对去年中央经济工作会议、今年两会、高层讲话等表述的总结和重申。除了与去年四季度例会的表述进行对比，我们重点关注例会的增量信息。

本次例会的增量信息，主要在于对国内经济形势的判断更趋乐观。本次例会对国内经济的表述相对更加积极，删除了“三重压力”的表述，提到国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固。4月7日国常会对经济的表述为“当前经济恢复正处于关键期”。对海外风险的判断，新增了发达国家央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧。后续4月政治局会议对经济的判断，值得重点关注。

除此之外，我们主要关注两个方面：一是信贷投放节奏平稳。本次例会提到“保持信贷合理增长、节奏平稳”，去年四季度例会的对应表述是“保持信贷总量有效增长”。而今年3月3日易纲行长在答记者问时，已提到“货币信贷总量要适度，节奏要平稳”。相对更早的2月24日货币政策执行报告的提法是“保持货币信贷合理平稳增长”。

一季度新增贷款规模达到10.6万亿元，同比多增2.3万亿元，占社融同比多增量2.5万亿元的绝大部分。一季度贷款投放量较大，二季度投放可能环比放缓（详见《3月居民融资大幅修复》）。

二是融资成本稳中有降。本次例会提到“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，去年四季度例会的对应表述是“推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”。而今年2月24日货币政策报告曾提到“引导综合融资成本稳中有降”。可见稳中有降也并非新提法。稳中有降的提法，相对此前降低的提法有所弱化，可能意味着短期内MLF利率下调的概率不高。

“精准有力实施稳健的货币政策”、删除“逆周期调节”和结构性货币政策“聚焦重点、合理适度、有进有退”的表述，与2月24日货币政策报告表述基本一致，我们不再赘述（详见《货币政策执行报告的五个信号》）。

整体而言，货币政策例会传递的信息，相比一季度货币政策相关的其他表述，变化并不大，维持今年二季度货币政策延续宽松，但MLF利率下调概率较低的判断。

支持4月上半月利率小幅修复的因素中，月初流动性宽松相对短暂，资金利率中枢仍围绕政策利率波动，进入税期资金利率面临上行，而票据利率也在跟随流动性变化。理财的配置力量能否持续存在不确定性。相对确定的是二季度地方债供给压力不大。这些因素可能都并非后续债市行情的决定性力量，关注点或重回基本面。

温和复苏预期（需求）+通缩预期（价格），对应的另一面可能是生产数据在明显改善。疫后经济复苏，政策发力相对克制，需求端更多依赖经济内生修复，也就是居民消费和企业投资。与美国消费拉动经济不同，我国作为全球主要的生产国（净出口国），在需求内生修复过程中，生产恢复相对更快。而居民收入带动消费、企业盈利带动投资，需要建立在企业生产修复的基础上。在这种生产先修复的情况下，叠加外部大宗商价格下行周期输入通缩，使得国内价格出现了短暂下行。这是复苏周期中的价格下行，由短期的供需错配和基数因素所致，并非指向经济周期下行，因而短期内触发MLF利率下调的概率较低。

3月末发布的综合PMI指向一季度生产明显修复，3月出口超出预期也指向3月工业生产可能较为强劲。今年一季度综合PMI产出指数平均值达55.4%，环比反弹9.2pct，幅度高于2020二季度反弹的8.7pct，55.4%也是2017年以来各季度的最高水平（详见《PMI的四个信号》）。4月18日发布3月工业增加值和一季度GDP数据，将为生产端修复提供更多证据。如数据明显超出预期，且生产加快的过程在二季度延续，以及带动消费和企业投资修复，温和复苏预期+通缩预期将面临修正。

资金利率限制债券利率的下行幅度。4月上半月，R007平均值较3月大幅下行30bp至2.20%，反映非银拆借资金成本明显下降；同时，1年期同业存单收益率的平均值相对3月环比仅下行不足7bp至2.62%，反映银行同业存单发行成本并未大幅下降。近年来，在货币政策正常宽松阶段，DR007和1年同业存单的利差多在55-70bp区间，低于7天逆回购和1年MLF的利差75bp。当前DR007在2.0%附近，1年存单在2.62%附近，借鉴历史数据来看，存单利率或难以下行至2.55%以下。存单利率下行程度有限，其与短端利率债的替代关系，限制国债和政金债收益率曲线的下行幅度。

短期内，关注17-19日税期的资金利率，以及18日发布的一季度GDP和3月经济数据。一是17-19日税期资金利率或出现短暂波动。资金利率的上行幅度，为二季度税期、跨月等时点的资金波幅提供参考。二是近期利率曲线较为平坦，长端利率可能容易受预期影响，即将发布一季度GDP和3月经济数据，或继续扰动温和复苏预期。总体来看，票息策略仍然占优，可适当在银行资本债拉长久期，获取相对收益。

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn

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