摘 要   

4月8日，河南、湖北等地的部分农商行下调存款利率，如何看待这种存款利率下调，及其对债市的影响？

央行在2022年一季度的货币政策执行报告（5月9日发布）提到，2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。

第一次调整，2022年4月下旬，国有大行和大部分股份制银行均下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应下调。根据央行数据，2022年4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。

第二次调整，2022年9月中旬，部分全国性银行下调存款利率，带动其他银行跟进调整。这是银行根据市场利率变化调整存款利率水平的主动行为，体现存款利率市场化改革向前迈进了重要一步。9月，定期存款加权平均利率为2.30%，较存款利率市场化调整机制建立前的4月下降 0.14个百分点。

我们注意到存在两种类型的存款利率下调。一是MLF或LPR利率下调，带动国有大行下调存款利率，类似2022年9月的存款利率下调，是在8月MLF利率下调10bp、LPR跟随下调之后实施的（1年和5年LPR分别下调5bp、15bp）。二是大行下调存款利率之后，中小银行跟进调整，时点和幅度由银行自主决定。在2022年9月中旬部分全国性银行下调存款利率之后，2022年9月下旬、2022年11月、2023年1月、4月多家中小银行下调了存款利率。背后的原因在于存款利率市场化机制调整，对银行的指导是柔性的，银行可根据自身情况自主决定存款利率的实际调整幅度。

在中小银行跟进大行下调存款利率的过程中，2023年春节前夕，部分中小银行还曾阶段上调存款利率以揽储。例如河南新蔡农商银行、河南罗山农商银行等，在1月上调部分期限存款利率，1年、2年和3年分别上调35bp、30bp、45bp，4月8日又下调了对应期限的存款利率，下调幅度持平于1月的上调幅度。这体现出，4月8日部分中小银行下调存款利率，其中有些银行是将一季度为揽储所上调的存款利率调回原来的水平。

对债市而言，第一类调整的影响相对更大。第二类调整主要是中小银行的后续跟进，对市场影响较小。从逻辑链条来看，我们关注到，第一类调整对银行而言，往往是资产端利率先下行，而负债端利率后下行。银行参考债券市场利率和贷款市场利率，来下调存款利率。那么存款利率下调，是否会进一步触发债券利率下行？从2022年两次存款利率下调来看，并没有直接引发债券利率下行。原因可能是银行在债券市场不具有主导性的定价权。我们通过2022年两次存款利率下调前后的债市表现来具体分析。

（一）2022年4月下旬，存款利率下调后，债券利率继续震荡

2022年4月下旬，存款利率下调的消息，并未直接引发当时的债券收益率下行。4月下旬10年国债收益率处于2.81-2.85%区间，处于2022年1-4月的相对高位。当时存款利率下调，对债市影响较为有限。

4月长端利率上行，主要受两方面因素推动。一方面，基本面数据较为强劲。4月11日发布的3月社融数据超预期；4月18日发布的2022一季度GDP同比增长4.8%，较2021四季度出现反弹，经济数据发布当日，10年国债和10年国开债收益率一度上行5bp。另一方面，货币宽松预期降温。4月15日，央行降准0.25个百分点，幅度低于以往通常的降准幅度（0.5个百分点），且MLF利率未下调，市场对宽货币的预期相应降温。而且美联储加息预期升温，也引发市场担忧货币政策宽松难再加码。4月下旬开始，人民币兑美元汇率阶段贬值，部分投资者预期外部约束对国内货币政策形成制约，担忧中美利差缩窄导致外资流出，从而要求利率上行以稳汇率。

进入2022年5月，资金面宽松+数据走弱，推动长端利率下行。5月资金面持续宽松，DR001维持在1.3%附近，1年期同业存单收益率也从此前的2.4-2.6%下行至2.3-2.4%区间，流动性持续充裕，推动债市套息交易。再叠加5月中旬发布的4月金融、经济数据边际走弱，5月下旬10年国债收益率一度下行至2.70%附近。

2022年4月存款利率下调，是支持5月贷款利率下调的诸多因素中的一个。2022年5月20日，5年期以上LPR下调15bp至4.45%，1年期LPR保持不变。此次调整，并未对应前期MLF利率下调，对应的是2022年4月降准、央行上缴利润投放基础货币、再贷款存款利率市场化调整机制建立（2022年4月）等多重因素。对债券市场而言，4月存款利率下调和5月LPR下调，并未对应MLF利率下调，长端利率维持区间震荡模式，10年国债在2.70-2.85%区间波动，未能突破1月的低点2.68%。

值得注意的是，2022年4月下旬的存款利率下调，是存款利率市场化调整机制建立之后的首次下调。因而此次下调，资产端利率先下行，而负债端利率后下行的逻辑链条表面来看并不清晰。实际上，这次下调仍然部分反映了前期贷款利率和债券利率下行的累积效应。

（二）2022年8-9月，MLF利率下调带动债券和贷款利率下行，存款利率后下调

2022年8月，MLF利率下调，推动长端利率下行。2022年8月上旬，1年期同业存单利率跌破2.0%，下行至1.90%附近，与10年国债的利差一度达到80bp，反映出短端利率先行。8月15日，MLF和逆回购利率下调10bp，是2022年1月之后的第二次降息，超出市场预期。除超长债，利率曲线整体下移幅度达到7-10bp。债券市场反映较大，原因可能在于6月和7月美联储单次加息幅度都达到75bp，面临外部约束，市场降息预期不高。降息之后的3个交易日，10年国债收益率继续小幅下行触及全年低点，至2.58%，较降息之后的MLF利率低17bp。其后，利率进入阶段震荡期。8月22日，1年期LPR下调5bp，5年期LPR下调15bp。

进入9月，长端利率先震荡后快速上行。资金面波动放大。9月税期前夕，从15日开始资金利率边际收敛，并延续至9月末，资金收敛较8月来得更早，中长端利率相应进入震荡上行期。除了资金面边际收敛，地产政策迭出也继续推升中长端利率。9月29日，央行和银保监会推出阶段性调整差别化住房信贷政策，满足条件的城市可以阶段性取消首套房贷款利率下限；9月30日，财政部和国税总局发文，居民换购住房可享个税退税优惠；央行公告下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。

存款利率下调，并未能阻止长端利率上行。9月15日，跟随8月的MLF-LPR下调，部分全国性银行下调了存款利率。存款利率下调一周内，即16-22日期间，10年国债在2.65-2.68%窄幅波动。而9月23-30日期间，受资金利率收敛和地产政策迭出双重影响，10年国债收益率快速上行至2.76%。

综合来看，存款利率下调，是利率下行周期中的一个偏被动的组成部分。在MLF等政策利率下调之后，债券和贷款等资产端收益率下行，作为银行负债端的存款利率也相应下调。因而存款利率下调，会滞后于贷款和债券利率的下行。而且，由于存款市场竞争激烈，部分银行的定期存款和大额存单利率接近自律上限，这使得部分银行存款利率下调的幅度，常小于贷款和债券市场利率下行的幅度。这也就难以从成本端推动债券利率继续明显下行。

二是存款利率下调是广谱利率下行中的一个环节，2022年两轮存款利率下调，并未带动后续债市利率下行。而且2022年9月的存款利率下调，是滞后于贷款和债券利率下行的。

对于4月债市而言，部分农商行下调存款利率，引发降息预期短暂升温，可能是一个“小插曲”，未必成为影响债市的主要逻辑。4月债市，关键仍在于资金面和基本面。

资金面：月初7天利率即出现收敛，是一个值得警惕的信号。观察4月第一周资金利率，3-4日R007加权在2.16-2.18%区间，6-7日上行至2.27%附近。回顾3月，R007直到13日才升至2.2%+（距15-17日的税期仅1个工作日），月初多在2.0-2.1%区间波动。而2月也曾出现月初资金利率收敛的情况，不过当时市场较为依赖央行投放的逆回购资金，逆回购余额在1万亿元左右。

4月初7天利率水平相对更高，而且更早收敛，后续资金利率波动可能加大。考虑到当前债市杠杆率已回到去年10月的高点附近，后续供给端面临扰动因素时，资金利率的不稳定性可能会加大。重点关注两个时点，一是4月税期在17-19日，作为季初缴税大月，缴税可能对资金供给产生短暂冲击；二是4月末跨月前夕，银行可能削减跨月资金的融出。

基本面：关注3月数据发布时点，确认经济反弹的幅度。4月10-14日公布3月社融数据，13日公布进出口数据，18日公布一季度GDP等数据。考虑到3月末票据利率冲高，市场对贷款继续高增已有一定程度的预期，关键在于18日发布的一季度GDP是否明显超出预期，从而改变市场的温和复苏预期。当前的温和复苏预期，很大程度上建立在5%左右的增长目标以及工业相关的高频数据；而疫后服务业出现较为强劲的恢复，缺乏有效的高频数据跟踪，但服务业的改善会反映到GDP数据中。因而需关注一季度GDP是否明显超预期。

往后看，我们关注两点。一是跨季之后，资金边际收紧的速度快于预期，其背后可能有市场杠杆率快速回升的原因，本周（4月10-14日）距离税期渐近，资金利率的波动容易加大；二是当前利率曲线较为平坦，长端利率可能容易受经济预期修正影响。总体而言，票息策略仍然占优，可以考虑在银行资本债上适当拉长久期。

经济基本面出现超预期变化。前期市场逐渐形成“温和复苏”预期，如经济数据出现超预期变化，市场可能相应形成新的预期。

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn

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