查看原文
其他

社融增速新低与M2新高

刘郁 肖金川 郁言债市 2023-02-16


摘 要   


1月社融同比增长9.4%,创2017年调口径以来最低值。M2同比增长12.6%,创2016年5月以来最高。
1月社融仍受发债拖累。从社融分项来看,新增贷款(社融口径)为4.93万亿元,同比多7308亿元;企业债净融资1486亿元,同比少4352亿元。

分部门看,居民和政府部门融资仍为同比拖累,企业融资同比仍为拉动项,延续2022年8月以来的趋势。第一,新增居民贷款2572亿元,与去年下半年的均值2750亿元较为接近。第二,企业整体融资规模同比继续增长。但就结构而言,融资以信贷为主,企业债和票据融资等渠道同比延续萎缩。第三,新增政府债融资低于去年同期,部分是受月末发债影响。

M2同比加快,除居民存款大增外,还有春节因素。1月新增存款以居民存款为主,达到6.2万亿元。同比贡献角度,M2环比增量超出去年同期的规模为2.57万亿元,其中非银存款贡献约1.2万亿元,企业存款贡献约6800亿元,两者都与春节因素存在一定程度的关联。今年春节假期早于去年,企业发放薪酬福利部分提前至去年12月(1月企业存款降幅小于去年同期),居民春节前后的资产配置也有所提前(1月非银存款增幅高于去年同期)。

自2022年5月以来,M2同比增速持续高于社融同比增速,且增速差趋于扩大,一个重要支撑因素是居民存款持续同比正增长。今年1月M2增速和社融增速继续扩大,除了居民存款延续增长趋势,春节因素也带来短期效应。

前期债市经历了“弱现实+强预期”的阶段。2月以来,处于经济数据的相对空窗期,长端利率进入窄幅震荡。后续债市走向,可能重点取决于三个方面,一是春季开工强度。关注2月PMI及3月高频数据。二是地产政策。关注点可能主要在于需求端政策是否加码。三是社融和信贷增长的持续性。关注2月中下旬票据利率走向所揭示的信号。

在新的信号出现之前,流动性缓和有助于利率修复。近期央行进行大额逆回购投放,有效缓解债市投资者对流动性的担忧,由机构行为导致的流动性波动有望缓和。在春季开工强度、地产政策等新的信号出现之前,伴随流动性缓和,利率可能进入一个阶段修复期,3年及以内期限修复的确定性相对较高。


核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。



2023年2月10日,央行发布2023年1月金融数据。新增社融5.98万亿元,预期5.68万亿元,前值1.3万亿元。社融存量同比增长9.4%,前值9.6%。新增人民币贷款4.9万亿元,预期4.08万亿元,前值1.4万亿元。M1同比增长6.7%,前值3.7%。M2同比增长12.6%,预期11.5%,前值11.8%(预期值来源于Wind)


1

社融同比继续放缓,仍受发债拖累


1月社融同比增速连续第四个月放缓,同比拖累项依次为企业债、政府债和未贴现票据。1月新增社融5.98万亿元,同比低1959亿元;而新增人民币贷款4.90万亿元,同比多9227亿元。

从社融分项来看,新增贷款(社融口径)为4.93万亿元,同比多7308亿元;企业债净融资1486亿元,同比少4352亿元;政府债净融资4140亿元,同比少1886亿元;未贴现票据融资2963亿元,同比少1770亿元。受企业债、政府债和票据等分项拖累,1月社融同比增长9.4%,较去年12月回落0.2个百分点,连续第四个月回落,增速续创2017年社融调口径以来最低值。


1月融资数据,分部门来看,居民和政府部门融资仍为同比拖累项,企业融资同比仍为拉动项,延续了2022年8月以来的趋势。

第一,新增居民贷款仍处于较低水平。从季节性规律来看,1月往往是居民信贷高增的月份,2019-2022各年1月平均值为9277亿元。今年1月新增居民贷款2572亿元,与去年下半年的平均值2750亿元较为接近。这反映出居民融资需求仍处于较低位。部分地区存量房贷利率显著高于当前的房贷利率,带动居民提前还贷,可能也对居民新增贷款形成拖累。居民部门融资修复仍然需要时间,除了收入改善和预期改善,可能还需要适度降低居民存量债务负担。

第二,从总量来看,企业整体融资规模同比继续增长。但就结构而言,融资以信贷为主,企业债和票据融资等渠道同比延续萎缩。融资渠道趋于单一化,一方面反映出企业融资需求尚未完全修复,另一方面也是前期债市下跌带来了负反馈效应,提高了企业发债成本。

企业贷款维持同比高增,增量以中长期贷款为主。新增企业贷款4.68万亿元,同比多增1.32万亿元,新增中长期贷款3.5万亿元,同比多增1.40万亿元。短期贷款同比多增5000亿元的同时,表内票据融资接同比少5915亿元,指向部分企业融资从票据转向短贷。新增社融口径表外票据融资2963亿元,同比少1770亿元,这反映出表内信贷可以基本满足企业融资需求,无需再通过表外票据进行融资。每年年初,银行倾向于早投放早收益,从季节性规律来看,1月是信贷投放大月,因而难以将信贷量大增直接归因于需求,供给也是重要推动因素。而且,今年1月10日信贷座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏,适度靠前发力”。

企业发债仍是拖累项, 企业融资需求可能继续从发债转向贷款。1月企业债净融资仅1486亿元,同比少4352亿元。最近四年同期的平均值是4638亿元。从信用债取消或推迟发行规模来看,1月取消或推迟发行481亿元,较去年12月的1169亿元明显下降。考虑到1月企业债净融资同比少增4352亿元,可能是企业在发债成本高企时,主动削减发债融资,对应融资需求转向贷款。

第三,新增政府债融资低于去年同期,部分是受月末发债影响。1月政府债净融资4140亿元,低于1月的净发行6433.6亿元,主要是1月30-31日发行的2245.3亿元政府债按债务债权登记日计入2月社融。今年提前批专项债和一般债额度分别达到2.19万亿元、4320亿元,较2022年增长50%、32%。大部分可能在一季度发行,这将推升2-3月社融口径的政府债融资。

除了社融和信贷增长的持续性,接下来重点关注企业存款活化,以及居民融资需求两个方面。企业存款活化伴随经济恢复的路径相对顺畅,居民贷款恢复或需要地产相关政策的进一步支持。



2

M2同比加快,除居民存款大增外,还有春节因素


M2同比增速创七年高点。
1月M2同比增速12.6%,反弹0.8个百分点,是2016年5月以来最高水平。1月M2环比增量达到7.38万亿元,2022年同期为4.81万亿元。


其中,新增居民存款达到6.20万亿元,同比+7900亿元。从季节性和超季节性两方面来看。一方面,春节前夕企业发放年终奖,形成居民存款,表现为1月或2月居民存款增量的季节性放大;另一方面,超出季节性的因素,可能是前期理财产品赎回规模较大,居民将赎回的资金转为银行定期存款或大额存单。相比之下,今年1月新增居民存款同比增幅+7900亿元,小于去年11-12月,这两个月增幅均在1万亿元以上。当时除了理财赎回的逻辑,还有居民出于疫情原因减少外出、削减支出、增加储蓄的逻辑。进入今年1月,随着疫情影响退去,这方面对居民存款的支持作用可能已经下降。

新增非银金融机构存款增加1.01万亿元,同比+1.19万亿元,这部分或与居民的行为也有关。每年年初的1-2月,非银存款往往出现较大规模的增长。2019年、2021和2022年,增幅较大的是2月,分别为6757亿元、1.61万亿元和1.39万亿元,而1月均为负值。
今年1月非银存款增加1.01万亿元,较之前年份有所提前,或与春节假期在1月而非2月有关。非银存款在年初的季节性增长,与银行每年初大量投放信贷的逻辑是类似的。春节假期前后,居民对年终奖等资金进行资产配置有关,部分资金通过购买基金等渠道形成非银存款。

除居民和非银存款之外,新增企业存款减少7155亿元,同比+6845亿元。1月作为春节月,企业存款减少与居民存款增加相呼应,春节前夕企业集中发放薪酬福利,单位活期存款向个人存款转移。今年春节假期提前至1月21日,而去年为1月31日,这使得今年春节前企业发放薪酬福利,部分可能提前到去年12月,而去年主要在1月。表现为去年12月企业存款同比少1.29万亿元(部分提前转为居民存款),而今年1月同比多6845亿元;去年12月M1(与企业活期存款密切相关)同比下滑0.9个百分点至3.7%,而今年1月M1同比反弹3.0个百分点至6.7%。

综合来看,1月M2环比增量超出去年同期的规模为2.57万亿元,其中非银存款同比贡献约1.2万亿元,企业存款贡献约6800亿元,两者都与春节因素存在一定程度的关联。而居民存款贡献约7900亿元,或与资产配置行为调整有关。



自2022年5月以来,M2同比增速持续高于社融同比增速,且增速差趋于扩大,一个重要支撑因素是居民存款持续同比正增长。社融与M2的同比增速差趋于扩大的阶段,利率先下后上。同样是居民存款增长带动M2同比增速攀升,2022年5-8月利率趋于下行,而2022年四季度利率大幅上行。背后的原因可能在于,2022年5-8月,因疫情等因素居民增加超额储蓄,部分形成存款,部分流入理财产品等渠道,从而增加对债券的需求,驱动利率下行。而2022年11-12月,利率因预期扭转而大幅上行,理财产品净值下跌导致居民进行部分赎回,债券调整加剧,同时资金从理财向存款转化继续推升M2。进入今年1月,居民存款高增,利率仍上行,居民将赎回的理财资金转为存款的过程可能仍在延续。此外,1月M2和社融增速继续扩大,除了居民存款延续增长趋势,春节因素也带来短期效应。




3

利率策略:关注春季开工强度和地产政策


2023年1月社融数据发布后,长端利率小幅下行,显示出市场对社融和贷款数据“开门红”已经有较为充分的预期。对1月金融数据进行简要总结,

第一,信贷强+发债弱的情况仍在延续。新增社融低于去年同期,而新增贷款同比大增,其中可能既有融资需求恢复,也有信贷供给增加,还需要进一步的数据来评估融资需求恢复的程度。企业发债连续处于较低位,反映出债市融资功能尚未得到修复。

第二,新增居民贷款仍处于偏低位,基本持平去年下半年的平均值。居民贷款恢复,或需要地产相关政策的进一步支持。

第三,M2和M1同比增速均出现反弹,除了居民存款对M2的贡献之外,春节效应也影响较大。后续重点观察企业活期存款的反弹幅度,企业存款活化对应运营资金需求持续增加。

此外,从1月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素:

一是存款缴准的角度,1月新增居民和企业存款5.39万亿元,加权准备金率7.8%,对应缴准约4300亿元。

二是从财政存款来看,今年1月财政收支差额高于2022同期。1月财政存款增加6828亿元,2021年同期为增加5849亿元,两者差别在1000亿元以内。从财政存款剔除政府债净缴款之后,剩余的是财政收支差额。今年1月政府债净缴款5020亿元,低于去年同期的6412亿元;今年1月财政收支差额(收入大于支出)1808亿元,高于去年同期的-563亿元。可见1月财政收支给流动性带来的压力,要高于去年同期。


三是M0的影响。1月末M0环比增9894亿元,参考往年春节前取现金规模约1.5万亿元。意味着截至1月底,M0回流的部分约5000亿元。

前期债市经历了“弱现实+强预期”的阶段。2月以来,由于不单独发布1月工业、投资、零售和出口等数据,处于经济数据的相对空窗期,长端利率进入窄幅震荡。后续债市走向,可能重点取决于三个方面,

一是春季开工强度。百年建筑网调研数据显示,截至正月十七(2月7日),全国开复工率38.4%,相对去年正月十七低12.6个百分点。一方面,这与今年春节较早有关。按照农历计,开工复工晚于去年同期。另一方面,部分项目春节前资金到位情况较差,导致回款困难,可能也导致项目开工慢。1月信贷“开门红”有助于缓解此前项目资金的问题,但需要关注资金是用于解决旧的存量债务(比如偿还债券等其他形式的债务),还是支持新的项目建设。
春季开工强度可以为我们提供相对有效的信息,关注2月PMI及3月高频数据。

二是地产政策。去年四季度地产政策接连出台,给债市带来较大的预期冲击。前期的地产政策调整,一方面缓解了优质房企的现金流压力;另一方面,有效降低了居民的新增住房贷款成本,部分城市房贷利率降至3.7-3.8%,较5年期LPR低50-60bp。后续债市对地产政策的关注点,可能主要在于需求端政策是否加码,如一线等热点城市是否放松需求端政策,以提振相对低层级城市房地产市场的情绪。

三是社融和信贷增长的持续性。2月上旬,1个月期限票据利率整体上行,反映信贷需求可能仍较为强劲。关注2月中下旬票据利率走向所揭示的信号。

当前货币宽松预期处于较低位,在新的信号出现之前,流动性缓和有助于利率修复。1月信贷实现“开门红”,短期内降准降息的必要性不高,货币宽松预期可能处于较低位。近期流动性一度收敛,随着央行持续进行逆回购净投放,流动性得到缓和。下周进入税期(15-17日),叠加逆回购到期量较大,资金利率可能还会出现小幅波动。但近期央行进行大额逆回购投放,有效缓解债市投资者对流动性的担忧,由机构行为导致的流动性波动有望明显缓和。在春季开工强度、地产政策等新的信号出现之前,伴随流动性缓和,利率可能进入一个阶段修复期,3年及以内期限修复的确定性相对较高。



风险提示:

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态,但假如跨年流动性投放少于往年同期,流动性可能出现超预期变化。

经济政策解读系列:企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点
“三重压力”加大
企业债项成社融最大拖累国常会再提降准,稳定宽货币预期降准降息仍可期社融转弱,宽货币预期或升温外需放缓,宽松预期或再升温
社融超预期,债市再等待地产政策三连发,怎么看放宽首套房贷利率,怎么看下行趋势未变,流动性或仍有波动等待宽货币预期升温824国常会释放的信号LPR下调之后,降息仍有空间或再降息,持券不炒社融转弱,债市慢牛2022Q2货币政策报告释放的五个信号政治局会议,保持定力、用好用足经济修复,机构欠配社融结构意外改善30亿逆回购的信号如何理解易行长“从总量上发力”加息75bp,从通胀锚失效到经济放缓预期社融总量或持续扩张“降息”之后,流动性收紧之前

   
已外发报告标题社融增速新低与M2高增对外发布时间:2023年2月11日

作者:

刘   郁,SAC 执证号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn

肖金川,SAC 执证号:S0260520030002,邮箱:xiaojinchuan@gf.com.cn


法律声明


请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明:本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)客户参考,相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,若使用本微信号推送内容,须寻求专业投资顾问的解读及指导,广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。
在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有,广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。


您的星标、点赞和在看,我都喜欢!

您可能也对以下帖子感兴趣

文章有问题?点此查看未经处理的缓存