长亮科技：纸上花似谢，树上花盛开 | 计算机文艺复兴
公司更新系列
— 作者：李博伦—
一、纸上花谢，树上花开
公司表观收入略低于预期，业绩整体符合我们的预期。公司发布2020年半年报，实现营业收入4.20亿元，同比下滑19.31%，实现归母净利润2684.58万元，同比大幅增长209.82%。其中Q2单季度实现营业收入2.38亿元，同比下滑27.22%，实现归母净利润2502.57万元，同比增长1149.96%。受疫情以及会计准则的影响，公司收入出现一定程度的下滑，又因为股权激励摊销款的大幅下降，公司费用也出现了大幅的下滑，因此释放出了部分的利润。公司受会计准则变化表观收入增速下滑的幅度略超我们预期，但整体业绩符合我们的预期。
会计准则调整只影响符号世界，客观世界没有变化，不要被纸上花谢蒙蔽双眼。2020年新的会计准则要求上市公司以控制权转移替代风险报酬转移作为确认收入时点的判断标准。在严格的会计准则下，大部分原先可以用完工百分比法确认收入的订购单，确认收入的时间点更接近与合同完工时间点。虽然公司上半年表观收入增速略低于预期，但公司的订单也不是凭空消失了，只是确认收入的时间点延后了。对于会计准则的调整，大部分企业将合同切割以保证收入确认的平滑，但银行系统组织架构复杂，合同和付款的流程周期相对较长，我们认为公司没有必要为了做出靓丽的报表，为自己和客户徒增烦恼。另外，公司的合同难以进行小型化拆分，也说明公司提供的是整体解决方案，而不是单纯的人力外包。
行业景气度高涨，树上的花实则正在盛开。我们在银行IT深度报告中论证过，2020年以分布式技术和国产化要求作为驱动力的银行IT新一轮景气周期开启，行业景气度将在未来几年维持在高位。从公司的业务上来说，报告期内公司连续中标邮储银行、宁波银行、昆山农商银行以及中银消费金融等多家金融机构项目。可以说在行业景气度高涨的情况下，公司在手及正在执行订单是饱满的，这个也可以从公司的资产负债表的合同负债科目看出。报告期末公司账面合同负债3.30亿，较期初3459.89万元有较大幅度的提升。若将新增合同负债加回收入，则2020上半年公司收入增速应为37.41%。
二、报表仍有诸多亮点
毛利率显著提升。报告期内公司综合毛利率提升至54.72%，同比大幅提升11.72pct，其中Q2单季度毛利率提升至58.54%，同比大幅提升15.15pct。分业务来看毛利率更是全线提升，金融核心类解决方案业务毛利率为54.72%，同比提升7.38pct，大数据类解决方案毛利率为49.67%，同比提升18.67%，互联网金融解决方案毛利率为62.81%，同比提升21.06pct。我们认为主要原因有两个，其一是受疫情影响公司在场实施人员的差旅费、招待费的下降，以及社保公积基金的减免。其二是新会计准则导致收入确认滞后，成本的确认也相应的滞后，因此造成了收入和成本一定程度上的错配，导致毛利率大幅波动。
股权激励摊销基本结束，对利润端的冲击正在减弱。公司2019年上半年股权激励摊销费用为2961.1万元，而本报告期内股权激励摊销费用仅为331.72万元，因此公司管理费用大幅下滑了32.24%，管理费用率下降了3.46pct。预计全年股权激励摊销金额约为663.44万元，较2019年同期的5521.04万元有较大幅度的下降，未来股权激励费用对利润端的冲击将会减弱。
疫情严重影响下海外业务仍在推进。虽然疫情导致国门的暂时关闭，但仍然没有影响到公司海外业务的持续拓展，报告期内公司基于数字银行技术建设助力马来西亚沙巴州政府实现“智慧金融”、签约印尼BYB银行互联网银行核心系统项目、承建的泰国Krungsri银行新一代储蓄平台成功上线。公司凭借强大的产品力已成为一家跨国金融信息化服务集团。
疫情对新增订单影响逐渐减弱，按照现行会计准则业绩大概率在2021年释放。我们判断，下半年疫情对公司新增订单的影响将逐渐减弱。在行业高景气度背景下，预计下半年公司订单将会持续保持高速增长，按照现行的会计准则以及公司平均的项目实施周期计算，预计从2021年上半年开始滞后的业绩将会开始释放，表观的增速也将开始修复。
三、盈利预测、估值及投资建议
盈利预测：我们根据中报数据下调公司盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为14.30（-2.05）、19.43（-1.62）、26.23（-0.87）亿元，归母净利润分别为1.89（-0.63）、3.36（-0.62）、5.17（-0.66）亿元。
PE估值法：公司是银行IT龙头企业，A股同属银行IT相关公司有宇信科技、高伟达、科蓝软件等。2022年行业平均PE为32.46倍，我们预测公司2022年EPS为0.72元。综合考虑公司未来的龙头地位，以及可比公司低毛利集成业务占比较高等因素，给予2022年50倍PE的溢价，合理估值为每股36.07元。
PS估值法：公司是银行IT龙头企业，A股同属银行IT相关公司有宇信科技、高伟达、科蓝软件等。2022年行业平均PS为3.40倍，我们预测公司2021年营业收入为26.23亿元。综合考虑公司产品化程度高于同行业可比公司，以及可比公司低毛利集成、硬件分销业务占比较高等因素，给予2020年8倍PS的溢价，合理估值为每股29.03元。
我们认为，公司是分散行业中未来龙头，综合考虑应享有一定估值溢价，PE、PS估值法取平均值，上调目标价至32.55元，维持“增持”评级。
四、风险提示
政策落地进度不及预期。国产化方面虽然紧迫，替代仍是需要政策强制执行，政策落地的快慢决定了国产化渗透率提升的速度。虽然央行多次提出数字货币呼之欲出，但短期技术路径等尚未确定，存在落地进度不及预期的风险。
海外业务拓展不及预期。东南亚地区各国官方语言不同，各国进行相关软件开发存一定困难。目前暂未进入的市场，在软件设定语言和编程框架需要不同版本。一方面相关语言人才、以及编程人才缺乏，另一方面不同的版本带来一定的研发成本。同时各国习俗和我国相差较大，可能会存在文化壁垒，影响产品推广。
疫情影响超预期。受疫情影响，客户拜访和项目沟通工作进展不顺利，这将在一定程度上影响公司业务的开展和新客户开发工作。
合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《短期表观波动，无碍长期向好》，如需报告原文PDF请后台留言。
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