招商宏观张一平 | 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
今年以来，大类资产风格充分反映了自上而下的定价逻辑。宏观定性模型显示8月国内经济将重回复苏状态，权益资产机会好于债券资产。当前，需关注地缘政治事件对资产价格的冲击。我们预计短期内市场有避险需求，但月内资产价格还是将回归宏观场景定价逻辑。今年以来，大类资产风格充分反映了自上而下的定价逻辑。3季度是国内经济重要的窗口期。美国经济目前只是技术性衰退，尚未真正进入衰退状态，外需还能维持稳定增长。7月末以来国内商品部分高频指际回暖，7月建筑业PMI继续改善，国内投资需求由弱转强可能性上升。防疫措施优化利好消费需求释放，7月疫情对消费高频指标影响不大，下半年消费改善存在超预期的可能性。宏观场景显示，8月利好权益资产不利债券资产。7月下半月商品期货价格大幅上涨11.7%是值得关注的重要信号。然而，地缘政治事件对短期市场造成重大影响。避险资产明显走强，风险资产大幅下跌。地缘政治事件发生前，中美政府部门多次沟通，政治事件与军事冲突也有明显区别，除非灰犀牛变黑天鹅，我们预计本次地缘政治事件对国内市场的影响持续时间应短于俄乌冲突。国内资本价格走势仍有可能重回宏观场景指示的方向。
但是，需要关注的是地缘政治事件会不会开启市场调整。一方面，7月国内经济意外走弱，市场风格从成长向稳增长切换在过去一个月未能得到宏观数据的支持，导致权益资产下跌，债券资产上涨；另一方面，地缘政治事件冲击市场风险偏好，对下半年复苏斜率的信心减弱，而且中报业绩受上半年疫情因素也存在低于预期的风险。若如此，那么8月市场可能还会延续7月趋势，权益资产保持弱势，债券资产相对收益更高。
如何判断哪种情况主导8月配置风格？可以观察国际资本流动情况，若外流结束后，市场风格依然是避险资产优于风险资产，那么8月市场调整的可能性较高。市场究竟是顺势继续调整还是重回复苏交易趋势，8月第2周是决断时点。从宏观定性模型来看，8月第1周的调整只是复苏交易的横生波折，而非就坡下驴的起点。正文
一、7月市场回顾：复苏交易中止 衰退交易重现
A股下跌时往往是普跌。7月除了中证1000指数因ETF产品发行因素上涨1.7%之外，其余主要股指均录得负收益率，大盘股跌幅大于中小市值骨牌哦。上证50指数领跌，7月跌幅为下跌8.7%，中证100指数下跌7.4%，位居次席，沪深300指数下跌7.0%，跌幅排名第三，而创业板指数、中证500指数以及科创50指数跌幅相对较小。
中信风格指数显示7月市场风格可能正在切换。当基本面复苏力度不及预期时，市场反而更青睐于稳增长逻辑的收益板块。7月周期和稳定风格均有微幅上涨，而6月表现更好的金融、消费和成长风格明显走弱。
从行业层面看，7月猪肉价格涨幅明显超预期，农业连续3个月上涨，汽车销售继续保持较快增长，汽车近3月领涨A股。稳增长逻辑下，新旧基建收益率行业在7月也录得正增长。而疫情反弹、房地产风险事件以及能源价格下跌导致消费者服务、房地产、煤炭等行业在7月跌幅较为明显。
7月国债收益率曲线大幅下行。1年期国债收益率较6月下行9bp，10年国债收益率下行6bp，2、3、5、7年期国债收益率下行幅度均超过10bp。一则，基本面环比下滑是7月债券价格上涨的核心因素。二则，房地产新的风险事件爆发后，刺激利率债需求。三则，债券供给压力显著下降，但流动性仍保持6月水平，债券市场需求大于供给也是重要因素。
央行7月以来减少了7天逆回购的投放规模，释放了流动性边际调整的政策信号。但7月以来市场流动性仍处于极为宽松的状态，DR007与7天逆回购利差仍有50bp。同存利率继续下行，7月AAA商业银行1年期同存利率下滑至2.045%，较6月下行23bp，与1年期MLF利差进一步拉大。宽松的流动性刺激市场进一步加杠杆，这最终可能会引起央行进一步收紧流动性，繁荣的资金市场潜在风险水平正在上升。
7月南华商品指数继续下跌，但跌幅收窄。7月国内投资需求扩大乏力，海外衰退预期进一步增强。内外夹击下，国内商品价格继续下跌。不过7月国内商品行情大致分为两段，7月上半月商品价格延续继续下跌态势，7月15日南华指数较5月下跌21.8%，达到年内最低水平。7月下半月以来商品价格逐步止跌回稳，一方面商品供需关系因企业主动减产而有所改善；另一方面，下半年经济复苏仍是市场一致预期，6月以来的商品价格急跌脱离了基本面的支撑，下半年需求向好是大概率事件，超跌后也有回调的动力，7月下半月南华指数反弹幅度为11.7%。
7月人民币汇率继续维持弱势。美元兑人民币汇率贬值幅度有所扩大，7月贬值0.5%，贬值幅度比6月扩大0.2个百分点。这主要是由于美元强势所致，不过7月美元兑人民币汇率贬值幅度明显小于美元指数升值幅度。而其他非美货币的弱势，如欧元兑美元汇率一度跌破平价，导致人民币汇率指数小幅升值0.6%。整体来看，人民币汇率较为稳定，短期内急速贬值的可能性不高。
二、8月是不是国内经济加速回升的起点？
（二）消费的形势可能好于预期
今年上半年居民新增存款达到10.3万亿元，已经超过去年全年居民新增存款规模。考虑到当前较高的失业率已经居民收入增速的放缓，消费延续过去两年的低迷可能性更高。
然而，6月社零数据显示，居民消费意愿其实好于预期。6月社零当月同比增速为3.1%，比5月加快9.8个百分点。与2020年8月社零当月同比回正时间相比，今年消费回正的时间明显缩短。并且，消费的回暖是全方面的改善。一方面，商品零售6月同比增长3.9%，比5月加快8.9个百分点，另一方面服务消费也出现明显困境反转的迹象。6月餐饮收入降幅收窄17.1个百分点至-4.0%，网上服务消费降幅收窄27个百分点至-18.9%。
商品零售数据显示，消费升级类、地产后周期类以及汽车消费增速均有不同程度的回升。其中，消费升级类商品（通讯器材+金银珠宝）6月零售增速为9.1%，比5月加快17.7个百分点，地产后周期商品零售增速为2.7%，比5月加快11.2个百分点。受购置税减半政策的刺激，6月汽车零售显著回升，当月同比增速为17.7%，比5月加快31.3个百分点。即使扣除汽车零售额，6月社零增速也由负转正，从-5.6%恢复至1.8%。
进入7月，即使有新一轮疫情的扰动，高频数据显示消费仍在持续改善。商品消费方面，7月前4周乘用车当周零售平均增速为19%，继续保持较快增长。服务消费方面，7月前四周全国电影票房收入同比降幅为6.1%，比6月降幅收窄14.5个百分点。民航执行航班架次7月前四周同比下降17%，降幅比6月收窄25.4个百分点。高频数据所反映的情况与总量数据信息一致，即商品消费在消费刺激政策驱动下保持较快增长，服务消费继续呈现困境反转的态势。
展望未来，我们预计消费需求改善势头有望好于预期。一则，虽然央行调查问卷显示，今年2季度愿意增加储蓄的储户占比为58.3%，比1季度增长3.6个百分点，但是这主要是由于愿意增加投资的储户占比下滑3.7个百分点所致，2季度愿意增加消费的储户占比小幅提升0.1个百分点至23.8%。数据尽管比2021年同期有所下降，却高于2020年同期水平。
二则，近期国内就业形势出现改善势头，有助于居民消费意愿的稳定回升。基于招聘网站大数据所编制的招聘指数，7月前四周均值为86.63，比6月提高3.6%。并且，招聘薪资增速显著提高。深圳5、6、7月招聘薪资同比增速分别为11.1%、31.6%和79.3%。就业形势与工资收入改善均是消费改善的先行指标。
三则，居民收入结构改善也有助于消费改善势头好于预期。2020年以来，中国居民收入分化现象较疫情明显严重。疫情前，全国居民收入中位数季度增速平均领先平均数增速0.3个百分点，2020-2021年收入中位数季度增速平均落后平均数增速1.2个百分点。但进入2022年，收入中位数与平均数的增速差大幅收窄-0.2个百分点，这显示今年以来居民收入分化情况在改善。该情况体现为奢侈品消费今年表现弱于其他商品。例如，在消费升级类商品消费中，上半年通讯器材类商品同比增长1.1%，而金银珠宝类商品同比下降3.1%。
总之，我们认为今年以来居民消费意愿保持稳定的情况下，居民存款反而显著增长，这说明部分储蓄可能与预防性储蓄动机无关，而是疫情防控措施限制了消费场景所致。6月末以来疫情防控进一步优化。高频数据表明，即使7月国内疫情再度升温，但商品消费保持较快增长以及服务消费保持困境反转的趋势。此前被限制的消费需求有望在下半年集中释放，这可能是下半年消费需求好于预期的重要原因之一。
（三）3季度全球贸易需求有望保持稳定
出口对2季度经济增长贡献明显大于投资和消费，净出口对2季度GDP增速的拉动为0.98%，也就说扣除净出口，内需对2季度经济增长是负贡献。
出口交货值数据显示，因疫情因素，4月出口交货值同比负增长，5、6月份逐月回升。上半年出口交货值同比增速已快于去年同期水平。部分投资者认为近期出口的高增长主要是前期物流因素所致，但从供给侧来看，上半年疫情最严重时期，我国制造业对出口商品的生产也出现明显下滑；从物流数据看，外贸集装箱吞吐量同比增速近期也未出现异常增长。3月八大枢纽港口出口集装箱吞吐量增速为11.9%，4月下滑至1.9%，5月反弹至7.3%，6月进一步加快至13.8%。因此，近期出口与堆积货物集中清关关系不大，就是全球贸易需求保持稳定与国内复工复产共同推动的结果。
进入3季度，市场担心美国经济因美联储快速收紧而陷入衰退。目前美国市场可能已进入衰退交易，美债10Y-2Y期限利差持续倒挂，美债收益率在7月美联储加息75bp反而加速下行。但是，我们预计美联储政策收紧与美国进口需求萎缩有一定的时滞，下半年中后期美国进口需求可能才会出现显著回落。
一则，目前美国就业数据仍较为强劲。1季度美国经济增速负增长，3月美联储开始加息，但3月至今美国失业率连续4个月维持在3.6%的低位，就业参与率仍低于疫情前的水平，职位空缺率仍高于去年平均水平。美国就业市场整体仍处于需求大于供给的局面。从目前的数据看，虽然美国已经技术性陷入衰退，但实际经济形势还相对稳定，3季度美国进口需求陡然萎缩的可能性不高。
二则，美国房地产投资增速虽已有所放缓，但仍处于1994年以来的较高水平。房地产投资需求较好推动美国制造业产能利用率仍在80%附近，继续处于疫情后的高峰水平。美国制造业继续保持景气有助于维持美国进口需求的稳定。历史数据表明，美国ISM PMI与其进口增速趋势高度一致。目前ISM PMI已回落至53%附近，美国进口增速在18-20%之间波动，美国进口需求仍好于疫情前的水平。即使考虑到能源价格的高企，当前美国进口增速也高于2011-2014年的平均水平。美国进口需求保持稳定也体现在今年以来韩国出口形势的稳定。上半年韩国出口同比增长16%，7月前20日韩国出口同比增长14.5%。
另外，除了美国需求的拉动外，疫情后全球商品价格的大幅上涨，商品国的进口需求也有助于我国出口形势保持稳定。今年上半年我国对巴西、俄罗斯、智利、澳大利亚、阿根廷、印尼以及南非等商品国出口同比增长17.4%，比去年同期加快0.8个百分点，在我国出口占比提高0.3个百分点。7月下半月以来，CRB指数止跌回稳，而且商品国普遍领先于美联储加息，这使得当前欧美收紧货币政策对其经济的冲击可能小于以往。因此，我国对商品国出口下半年显著收缩的可能性也不大。
（四）地缘政治风险卷土重来
我们在三季度配置报告中提及了5个方面的积极变化有助于继续提振市场风险偏好。7月以来虽然国内市场风险点呈现积极改善的趋势，但地缘政策风险卷土重来可能将加剧市场波动性。
第一，6月末以来疫情升温的情况下，国内防疫政策进一步优化。中央层面，隔离时间、行程码回溯时间均大幅缩短。地方层面，疫情后管控极为严厉的新疆今年也有明显调整，今年暑期赴疆旅行人数较去年同期大幅增长。目前，本轮多地散点爆发的疫情已有触顶回落的迹象，这进一步证明了常态化核酸检测机制在防范Omicron变异株快速传播的有效性。尽管动态清零目标不变，但下半年中国经济重蹈上半年覆辙的可能性明显下降。
第二，近期房地产市场出现一些风险事件，但7.28政治局会议对此有了明确部署。一方面，“维护房地产市场稳定”放在了“房住不炒”前面，进一步强化房地产市场防风险的要求；另一方面，政治局会议要求地方政府作为化解当前房地产市场的第一责任人，会同商业银行、政策性银行以及银保监会、央行共同确保“保交楼”任务。今年以来房地产销售政策放松也对开发商预期有了一定的提振，今年第二批次集中情况明显好于第一批次，这为今年下半年新开工增速边际好转，明年投资和销售数据回暖提供了基础。
第三，4.29政治局会议开始调整平台经济监管政策，针对防范资本无序扩张提出了红绿灯制度。7.28政治局会明确要求集中推出一批绿灯投资案例。这有助于平台经济厘清发展方向，规避监管风险。
第四，尽管FDI继续大规模流入中国显示经济“脱钩”并不容易，但是美国临近中期选举，地缘政治风险的不确定进一步上升。最新数据显示，上半年我国实际利用外资规模同比增长21.8%，显著高于2016-2019年月均同比增长3.1%。因疫情因素，上半年FDI流入规模一度有所放缓，3-5月月均增速仅为9.2%。中国经济重启后，6月实际利用外资同比增速大幅反弹至26.8%。这表明，尽管西方政客利用俄乌冲突试图加速逆全球化进程，妄图将中国踢出全球供应链和产业链，但资本并不同意“脱钩”。
第五，地缘政治风险卷土重来，可能会扭转市场风险偏好回升的势头。随着美国实力的衰弱，美国更加倾向于通过安全胁迫的方式团结盟友。俄乌冲突已经成功地将欧洲绑定在美国的战车上。俄乌冲突初期，地缘政治风险对国内资本市场造成明显影响。叠加疫情影响，3月国内资本市场股债双杀，但商品价格大幅上涨10.5%。当前在印太地区，印度、东盟等区域重要政治力量尚未站队美国，美国正在进一步挑战我国国家安全的红线，能否有效管控地缘政治风险决定了年内地缘政治事件对国内资产价格的冲击力度。
三、8月宏观场景判断与大类资产配置展望
（一）地缘政治风险恐将主导近期股债资产价格表现我们在此前的月度配置报告中提及过，由于今年PPI同比确定性下滑，其对资产配置的指导意义下降。回归今年以来的情况，在PPI同比下行的背景下，宏观场景只能在滞涨和衰退中选择，这与实际宏观经济状态有较大出入。对应到市场表现，今年以来A股将持续下跌。然而，事实上A股在2、5、6月均有不同程度的上涨。债券收益率方面，PPI与M2的组合也出现明显错误。如3月、6月模型指示债券资产将获得绝对收益，但中债净价总指数下跌。因此，在今年余下时间我们使用PMI替代PPI，与M2同比构成月度大类资产配置定性模型。更新后的模型准确指示了5、7月的市场表现，即5、6月交易复苏，增长与政策同时改善，7月交易衰退，增长弱化，但政策保持宽松。
根据我们对8月经济数据走势的预测，8月的宏观场景是增长改善、政策宽松，对应的市场表现是权益资产配置价值上升而债券资产配置价值下降。
我们预计3季度国内经济将逐月改善，季末将达到下半年的高点附近。经济增长是3季度债券资产收益率最大的下降风险。但7月数据表明，经济增长的回升不会一蹴而就，而是逐步回暖。并且，尽管央行释放了流动性管理边际调整的信号，但当前流动性依然较为宽裕，资金利率与政策利率保持较宽的利差，债券市场面临资产荒的困境。再者7月末政治局会议在政策方面并没有进一步加码的表态。因此，对于8月债券市场而言，基本面改善徐徐而来，流动性环境有风险但边际恶化还没出现，政策环境相较于2季度有所改善，叠加供给压力的下降和美债收益率的走弱，8月市场收益率快速上行的可能性不高，但也难以下行至前期低点，震荡概率较高。若月内有降准操作，市场还有交易性机会。
从股债资产估值的角度看，7月A股走弱后，股债收益比再度回到75%中位数以上的极值水平。在下半年增长回升确定性较高的背景下，一旦8月高频数据好转，权益资产再次明显上涨的可能性大幅上涨。只不过权益资产上涨的逻辑将有所改善。5、6月成长风格领涨市场主要得益于美债收益率阶段下行、国内市场风险偏好回暖以及流动性环境极为宽松等三方面因素。目前看，整个下半年流动性环境边际收紧的可能性较高，成长风格继续领涨的支撑减弱。另一方面，半年报可能是全年盈利增速的底部，消费困境反转，防疫政策优化改善服务业增长环境，以及存量与增量政策工具3、4季度集中起效，我们预计市场风格将向周期、消费风格回归。
然而，8月宏观场景对市场预测的准确性可能将让位于地缘政治风险的影响。美方基于国内政治的考虑，肆无忌惮挑战我国在国家主权和领土完整问题上的红线、底线，印太地区地缘政治风险可能将陷入负反馈的不利局面，进而造成对市场持续不断的冲击。而对抗中国是美国分裂的社会中为数不多的政治共识，地缘政治风险可能将随着美国中期选举的临近进一步冲击国内资产价格的稳定。8月2日以来，人民币贬值压力上升，国际资本外流风险加剧，A股市场持续下跌。避险资产受到市场资金青睐。国际黄金价格明显反弹，伦敦现货黄金价格已从年内底部上涨约100美元/盎司左右，美国、中国10年国债收益率持续下行，国债期货价格上涨，美元、日元等避险货币走强。当前国内资产价格存在脱离基本面逻辑的风险。
（二）8月大类资产配置展望
我们预计8月初的地缘政治事件对市场的冲击可能将持续一段时间，除非局势失控，其对国内资本市场影响的时间长度应该不会长于俄乌冲突的影响。那么如何观察地缘政治事件影响结束呢？我们认为需要重视中国国际资本流动的走势，可以重点关注陆股通净买入金额的变化情况。2月24日俄乌冲突爆发，当周陆股通净卖出64.13亿元。3月12日俄罗斯7家银行被切断SWIFT系统，当周陆股通净流出规模高达363.2亿元。随后两周陆股通持续净流出，当时市场还没有意识到上半年疫情形势的严峻程度。因此，整体而言，我们认为从2月末到3月末国际资本外流的主导因素是俄乌冲突引发的地缘政治风险。而当前的地缘政治事件与俄乌军事冲突性质不一样，中方军事演习的反制手段导致欧制裁中国的可能性不高。因此，当前政治事件对国内市场冲击的持续可能不会超过1个月。
因此，8月大类资产配置需要进行再平衡，短期内以防御为主，超配避险资产债券、美元以及黄金，低配风险资产股票、商品。
随着地缘政治事件影响结束，国内资产配置将回归宏观场景指示的方向。今年以来，自上而下的宏观逻辑对国内大类资产配置的指示性较强。
我们预计下半年A股风格将出现调整，盈利逻辑可能将主导下半年市场表现。
第一，海外能源结构调整，国内新能源产业领先全球，新能源主赛道继续占优。今年中国出口保持较快增长，从行业来看，有色金属、专用设备、汽车等涉及新能源相关产品、设备的行业出口交货值表现优于其他行业。换句话说，新能源产业不但赚国内的钱，还赚全球的钱，市场前景广阔。
第二，新旧能源切换还离不开传统能源。从中国的能源结构看，尽管近年来新能源发电占比持续提高，但是火电依然是我国最重要的电力供给方式。去年下半年国内缺点以及全球传统能源价格高企的情况，当前全球经济依然离不开传统能源的支持。尽管目前监管机构对动力煤价格有较强的管制，但现货价依然明显高于长协价。传统能源在下半年稳增长过程中依然有较好的投资机会。
第三，稳增长逻辑。新旧基建下半年投资强度进一步上升的可能性较高。从投资结构来看，年内房地产投资回正可能性较低，而制造业投资增速今年以来始终保持在10%以上，进一步加速的空间有限。因此，要扭转当前投资增速下行的不利局面，基建投资增速加速回升是关键。传统基建体量大，重大项目多，能够在短期内稳定投资增速。从这个角度，目前我们更看好传统基建投资的相关行业。
第四，消费超预期。虽然动态清零目标依然存在，但是实现方式正在不断优化。7月制造业PMI意外跌破临界值，但服务业PMI依然位于景气区间，这与封城时服务业PMI表现明显弱于制造业PMI的情况完全不同，也意味着随着防疫措施的优化，服务业受到疫情干扰的风险下降。年内服务业表现超预期的可能性提高，这一点市场有较大的分歧。分歧大也是机会所在。
7月下半月商品价格以出现企稳回升的迹象。6月以来商品生产明显收缩，这有助于改善商品领域的供需状况。当前投资需求发力已箭在弦上。8月今年新增专项债要全部到位项目，开发性政策性金融对基建投资的支持力度6月以来逐步加码，基建投资基金也将在3季度启动。因此，我们预计6月以来商品下跌行情趋于结束，8月商品价格进一步反弹可能性较高。
人民币汇率保持相对稳定。一方面，美元指数依然保持强势，美元兑人民币汇率将继续处于弱势，但中美利差拐点已现的背景下，美元兑人民币汇率快速风险的风险下降。另一方面，今年生产国经常项目国际收支恶化，日本、德国、韩国均出现贸易逆差，其他非美货币贬值压力大于人民币，这意味着人民币汇率指数维持强势的可能性较高。
风险提示：
疫情形势超预期，地缘政治风险、全球通胀及主要经济体货币政策超预期。
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