“半次”降准的六点理解
郁言债市数据平台
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
2022年4月15日，央行发布公告全面降准，共计释放长期资金约5300亿元。与2021年7月和12月各降准0.5%相比，本次降准幅度仅为之前两次的一半，如何看待其对利率的影响？
第一，内外兼顾，可能影响宽货币的形式和幅度，后续降MLF利率的概率小。面对美联储快速收紧货币政策、中美利差一度出现倒挂的情况，国内货币政策在发力稳增长的同时，也需兼顾外部平衡。外部均衡的目标可能并不是汇率稳定，而是国际收支平衡。
第二，货币宽松带有更多的结构性色彩。本次降准公告中，一是对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，降准0.5个百分点；二是加入“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述。
第三，央行提示接下来货币政策关注的两个方面，分别是物价走势和美联储、欧央行等货币政策的变化。
第四，继续降准的空间较为有限。如果准备金率5%的底线得以维持，保持三档机构的准备金率不重叠，那么全面降准的空间可能仅余25bp。
第五，此次降准0.25%释放5300亿元，而2021年12月降准0.5%释放1.2万亿元，2021年7月降准0.5%释放约1万亿元。2021年12月降准对应释放资金相对较多，主要是当时普惠金融定向降准额外释放资金，约2000亿元。
第六，此次降准可能难以触发LPR下调。此次降准仅为金融机构每年节省资金成本约65亿元，节省的成本距1年期LPR下调5bp差距较大。
当前已经处于流动性相对宽松的时候，央行在答记者问中也提到 “当前流动性已处于合理充裕水平”。降准可能难以给市场带来流动性的进一步宽松。长端利率或逐渐进入逆风期，债市的主线可能从宽货币预期兑现向宽信用落地过渡，10年国债收益率可能围绕2.8%附近波动。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年4月15日，央行发布公告全面降准，共计释放长期资金约5300亿元。对除已执行5%存款准备金率的部分法人金融机构外，全面降准0.25%。对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，额外多降0.25个百分点。与2021年7月和12月各降准0.5%相比，本次降准幅度仅为之前两次的一半，如何看待其对利率的影响？
降准0.25%的六个方面
外部均衡的目标可能并不是汇率稳定，而是国际收支平衡。2021年二季度货币政策报告专栏《人民币汇率双向波动成为常态》曾分析，“人民币汇率双向波动……合理反映了外汇市场供求变化，发挥了调节国际收支和宏观经济自动稳定器作用，促进了内外部均衡”。根据央行专栏表述，汇率促进外部均衡主要是指调节国际收支项目，其中包括经常项目和资本项目，内部均衡则是宏观经济自动稳定器的功能。
因而，外部均衡并不意味着汇率不会出现阶段调整，如果这种调整有助于调节国际收支，那么汇率的阶段调整反而促进了内外部均衡的实现。正如利率政策是工具，不是内部均衡的目标，同样汇率也不是货币政策外部均衡的目标。汇率更为接近中间媒介，以市场供求为基础，在汇率市场超调时，通过政策引导避免形成持续的汇率贬值或升值预期，以免出现跨境资金无序流动的情况，对国际收支和国内经济产生负面影响。
第二，货币宽松带有更多的结构性色彩。本次降准公告中，一是对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，降准0.5个百分点，目的是为加大对小微企业和“三农”的支持力度；二是加入“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，这是今年政府工作报告中对货币政策的定调，在央行一季度例会中也予以重申。
后续如稳增长压力继续上升，央行货币政策加码的方向可能也偏结构性：（1）类似2018年的TMLF，采用接近定向降息的政策，支持民营及小微企业等特定部门；（2）类似2020年6月，经济从疫情恢复过程中，下调支农支小再贷款利率。
第三，央行提示接下来货币政策关注的两个方面，分别是物价走势和美联储、欧央行等货币政策的变化。在降准答记者问中，与前两次问题有所区别，本次有一个问题涉及未来的政策方向，即“此次降准后有什么综合考虑”。央行提到两个方面，一是密切关注物价走势变化；二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。
第四，继续降准的空间较为有限。2018年以来，央行已13次下调存款准备金率，金融机构平均存款准备金率从14.9%降至8.1%。在“三档两优”准备金率框架下，2021年7月降准时，已执行5%存款准备金率的县域法人金融机构，不再下调准备金率。2022年4月降准前夕，小型银行已全部执行5%存款准备金率，因而此次降准主要是针对大中型银行。
其中，中型银行有一部分城商行享受第二档准备金率优惠1.5%、如满足仅在省级行政区域内经营（或非县域农商行），还可以享受额外的1%优惠准备金率，而这类银行在此次降准中还可以享受准备金率下调0.5%（准备金率高于5%），那么其准备金率已降至5.5%（8.0%-1.5%-1.0%-0.5%），距离小银行准备金率5.0%仅余50bp。
如果准备金率5%的底线得以维持，保持三档机构的准备金率不重叠，那么全面降准的空间可能仅余25bp。这也是今年1月18日在2021年金融统计数据新闻发布会上，央行副行长刘国强表示“无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了”原因所在。
按照今年3月份的缴准存款（用金融机构各项存款余额剔除政府存款和非银金融机构存款）乘降准幅度0.25%，计算出此次降准释放的资金约为5379亿元，与央行发布的5300亿元差距不大。这指向已执行5%存款准备金率的县域法人金融机构，未再降准对应释放资金减少的效应，与没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，降准0.5%对应释放资金增加的效应，两者基本可以相互抵消。
第六，此次降准可能难以触发LPR下调。2021年12月LPR下调之前，央行分别在2021年7月和12月两次降准，为银行节省资金成本每年约130亿元、150亿元，合计280亿元对应1年期LPR下调5bp。而此次降准仅为金融机构每年节省资金成本约65亿元，节省的成本距1年期LPR下调5bp差距较大。
对债市影响：预期或转向宽信用
流动性已经较为宽松，进一步转松的空间有限。当前已经处于流动性相对宽松的时候，央行在答记者问中也提到“当前流动性已处于合理充裕水平”。降准可能难以给市场带来流动性的进一步宽松。4月纳税申报截止日是4月20日，21-22日税期走款，降准实施的时间在4月25日，也就是税期之后。税期期间降准尚未落地，税期走款可能吸收市场相对过剩的流动性。
回顾2月和3月的最后五个工作日，央行分别投放1.1万亿元、7000亿元逆回购资金帮助机构跨月。4月25日恰为4月倒数第五个工作日，降准实施释放5300亿元资金，可能起到帮助机构跨月的作用，央行或相应削减月末逆回购投放量。接下来需要观察较低的隔夜利率是否能够在4月税期及之后得以延续。
长端利率或逐渐进入逆风期，债市的主线可能从宽货币预期兑现向宽信用落地过渡。此次降准从预告到央行发布公告落地之后，宽货币预期面临降温，宽信用可能逐渐成为债市主线。回顾历史数据，宽信用政策力度较强的阶段，长端利率都难以出现持续的下行行情，整体或延续震荡，10年国债收益率可能围绕2.8%附近波动。
今年长端利率走势与2019年较为相似，国内疫情是否扰动后续债市节奏，重点关注两条线索，一是国内疫情新增病例的拐点和复工节奏。4月16日上海经信委发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第一版）》，疫情对经济的影响可能逐渐得到缓解，债券市场可能提前为经济恢复进行定价。二是流动性是否出现边际变化。观察今年一季度流动性，在季初较为宽松，季中和季末则有所收敛；而去年二季度流动性则维持相对宽松状态，与地方债发行高峰推迟有关。因而关注今年二季度地方债的发行情况，可能对流动性走向产生影响。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《“半次”降准的六点理解》
对外发布时间：2022年4月17日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！