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摘 要
6月流动性往往出现短暂的季节性收敛，其原因可能在于跨半年MPA考核前夕，银行削减资金融出。
今年6月资金缺口情况分析：第一，政府债发行，吸收流动性在1.4万亿元左右。第二，留抵退税预计释放上限在3000亿元。第三，财政收支预计净释放超过7500亿元。第四，存款缴准预计在3200亿元左右。综合四个因素来看，6月整体的资金缺口预计在6000亿元左右，绝对值高于2019-2021年同期，地方专项债发行缴款是主要贡献因素。
当前流动性呈现出充裕状态，与2019和2020对比：一是当前宽松程度不及2020年4-5月，但超过2019。二是流动性充裕的同时，当前宽货币预期相对有限。三是不同期限的资金利率之间，保持一定幅度的利差。反映出当前流动性充裕的同时，资金利率定价并未出现扭曲。
往后看，流动性充裕，可能持续至社融连续改善、经济增长转正。我们建议关注三个时点，并结合资金利率的变化来确认。一是贷款和社融同比明显增加，也就是宽信用发力；二是工业增加值同比转正；三是工业和服务业加权同比增速回到5%左右。在尚未见到经济数据大幅反弹之前，预计6月流动性可能出现的情况是资金利率中枢平稳+季节性波动放大的组合。
未来流动性回归常态，对收益率曲线的影响。分为两种情景，情景一是R001回到1.8%，R007回到2.0-2.1%，流动性处于相对充裕状态。参考2019年的收益率曲线，如后续隔夜利率R001上行至1.8%附近，带动1Y利率上行20bp，受利差保护3Y和10Y上行压力较小，在10bp以内。10Y国开债收益率的上限在3.1%附近。
情景二是R001回到2.1%附近，R007高于2.1%。参考2020年下半年的收益率曲线，如后续隔夜利率上行50-60bp，带动1Y利率上行50bp左右，则3Y至10Y的上行空间达到20-30bp。
综合来看，预计情景一出现的可能性更高。主要是考虑到待生产恢复后，下半年地产链修复仍需货币政策的支持，流动性合理充裕、信贷平稳增长的组合下，后续即使隔夜利率小幅上行，预计仍会略低于7天逆回购利率。
如6月下半月资金利率波幅在20bp左右，考虑到当前国开债收益率曲线较为陡峭，已经隐含了短端利率上行的部分预期，因而资金利率波幅20bp给3Y至10Y国开收益率带来的冲击相对可控。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
备注。本文数据来源于Wind。
5月末至6月初，银行间市场资金利率出现小幅上行，如何看待6月流动性，资金充裕的状态能否持续？综合来看，今年6月政府债净发行可能放量，因而资金缺口可能大于往年同期，央行在6月中旬之后大概率会开启净投放进行对冲。6月下半月资金利率容易出现短暂波动，不过预计流动性宽松的趋势仍会持续。
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6月流动性展望：资金缺口或大于近三年同期
6月流动性往往出现短暂的季节性收敛。观察近几年流动性情况，可以发现，进入6月，R007、1个月期限同业存单利率等往往出现季节性上行。背后的原因可能在于跨半年MPA考核前夕，银行削减资金融出规模、同时对跨半年的同业存单需求有所增加。在跨半年之后，银行融出恢复，资金利率相应回落。
今年6月资金的缺口：第一，政府债发行，吸收流动性预计在1.4万亿元左右。5月30日，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议上提出“省级财政部门要抓紧调整专项债券发行计划，合理选择发行时间，加快支出进度，确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕”。截至6月5日，地方专项债发行（含下周计划发行）21384.8亿元，剩余15115.2亿元的绝大部分要在6月发完，假设新增专项债发行完成限额的90%，对应地方债净发行1.29万亿元缴款形成财政存款进入国库。考虑到地方债发行量较大，国债发行相应缩量，预计国债净发行在1000亿元左右，与地方债合计在1.39万亿元。
第二，留抵退税预计释放上限在3000亿元。今年4-5月，已退还留抵税额约1.34万亿元。全年留抵退税1.5万亿元，近期又新增1400多亿元额度，还剩余约3000亿元，大部分可能在6月完成退税。退税对应资金从国库流向企业，释放流动性。
第三，财政收支预计净释放超过7500亿元。6月为财政支出大月，财政支出大于财政收入对应释放资金。观察财政收支差额，2019年6月为12588亿元（支出大于收入部分），2020和2021年6月分别为7626亿元、7461亿元。考虑到全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议要求加快财政支出进度，今年6月财政收支差额预计超过2020和2021同期水平，释放资金可能在7500亿元以上。
第四，存款缴准预计在3200亿元左右。观察2019-2021各年6月新增存款，分别为2.27、2.90、3.86万亿元。当前加权法准率为8.1%，按4万亿元新增存款计算，对应缴准约3200亿元。
综合四个因素来看，6月整体的资金缺口预计在6000亿元左右，绝对值高于2019-2021年同期，地方专项债发行缴款是主要贡献因素。
值得注意的是，6月财政支出释放的资金在月底才释放，因而在月底财政支出资金到位之前，实际的资金缺口会大于以上的估算值。需要关注6月下半月资金面是否出现短期的季节性波动，这有可能给债市情绪带来冲击。预计央行可能在月中投放超额MLF，或者下半月投放14天逆回购，以缓解暂时性资金缺口带来的影响。经过6月下旬的短暂季节性收敛，预计7月初流动性有望再度明显转松。
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流动性宽松与2019和2020的对比
近期流动性充裕状态呈现出的特点，与2019和2020进行对比：一是当前宽松程度不及2020年4-5月，但超过2019。观察1年期同业存单利率与1年期MLF利率的利差，2020年4-5月，该利差一度达到139bp，主要在110-135bp区间波动。2019年这一利差最大值为35bp左右，主要在10-30bp区间波动。而今年4-5月这一利差最大值接近60bp，主要在40-55bp区间波动。
观察R007可以得到类似的结论。2019年以来，R007持续的明显低于7天逆回购利率的状态，仅在2020年4-5月、今年4-5月出现过。包商银行接管、永煤违约两次事件之后的阶段流动性宽松，并未出现R007持续低于逆回购利率的状态。这也指向今年4-5月的流动性宽松的特殊性。二是流动性充裕的同时，当前宽货币预期相对有限。通过利差观察流动性的现状和市场预期，第一个层面是1年期MLF利率与1年期同业存单利率的利差，今年4-5月在40-60bp区间波动，而2019年利差多在10-35bp；这反映了今年4-5月流动性相对2019年更为宽松。第二个层面是1年期MLF利率与10年国债收益率的利差，今年4-5月在0-15bp区间，而2019年该利差一度达到30bp（利差隐含的降息幅度恰为2017-2018一轮加息的幅度）；这反映出今年4-5月市场的宽货币预期相对2019年更为克制。近期10年国债收益率与1年期存单利率的利差达到45bp，正是流动性现状充裕+宽货币预期克制的反映。三是不同期限的资金利率之间保持一定幅度的利差。2020年4-5月，1年期存单利率与R007的利差一度缩窄至10bp以内，两者均处于1.55-1.70%区间；而今年4-5月，这一利差仍在50-60bp区间。同时观察R001、R007和1年期存单利率，今年4-5月分别处于1.4-1.5%、1.7-1.9%和2.3-2.4%区间。这反映出当前流动性虽然充裕，但是资金利率定价并未出现扭曲。这在一定程度上也体现出市场对于当前资金利率的持续性，态度偏谨慎。往后看，流动性充裕，可能持续至社融连续改善、经济增长转正。参考2020年疫情之后，3月中旬基本清零，5月下旬流动性开始收敛。在流动性收敛之前，5月发布的4月经济数据，工业增加值同比增速升至3.9%；3-4月新增社融同比增幅分别为2.2、1.4万亿元。接下来流动性持续的时间取决于政策态度，我们建议关注三个时点，并结合资金利率的变化来确认。一是贷款和社融同比明显增加，也就是宽信用发力，可能在6-7月中旬发布的5-6月社融数据中有所体现；二是工业增加值同比转正；三是工业和服务业加权同比增速回到5%左右。在尚未见到经济大幅反弹之前，预计6月流动性可能出现，资金利率中枢平稳+波动季节性放大的组合。
接下来收益率曲线是否变平坦，可能不取决于长端利率，而是取决于短端利率。当前流动性充裕，而宽货币预期相对有限，对应短端利率较低+长端利率下行空间有限、收益率曲线相对陡峭。接下来，市场所担忧的流动性回归常态，可能不会在6月立即出现。但流动性回归常态的预期，可能会持续困扰市场，如6月下半月资金利率出现季节性收敛，短端利率可能也会出现短暂波动。流动性回归常态，对收益率曲线的可能影响，我们分为两种情景。情景一是R001回到1.8%，R007回到2.0-2.1%，流动性处于相对充裕状态。观察当前国开债收益率曲线，相比2019年，当前3Y与1Y、10Y与1Y的利差相对更大，分别高15bp、12bp，而5Y与1Y、7Y与1Y的利差仅高出4bp、3bp。参考2019年的收益率曲线，如后续隔夜利率R001上行至1.8%附近，带动1Y利率上行20bp，受利差保护3Y和10Y上行压力较小，在10bp以内。10Y国开债收益率的上限在3.1%附近。情景二是R001回到2.1%附近，R007高于2.1%。相比2020年下半年，当前3Y到10Y与1Y的利差，高出约18-29bp。参考2020年下半年的收益率曲线，如后续隔夜利率上行50-60bp，带动1Y利率上行50bp左右，则3Y至10Y的上行空间达到20-30bp。综合来看，预计情景一出现的可能性更高。主要是考虑到待生产恢复后，下半年地产链修复仍需货币政策的支持，流动性合理充裕、信贷平稳增长的组合下，后续即使隔夜利率小幅上行，预计仍会略低于7天逆回购利率。如6月下半月资金利率波幅在20bp左右，考虑到当前国开债收益率曲线较为陡峭，已经隐含了短端利率上行的部分预期，因而资金利率波幅20bp给3Y至10Y国开收益率带来的冲击相对可控。