企业债项成社融最大拖累

摘 要   

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

2022年12月12日，央行发布11月金融数据。新增社融1.99万亿元，预期2.17万亿元，前值9079亿元。社融存量同比增长10.0%，前值10.3%。新增人民币贷款1.21万亿元，预期1.32万亿元，前值6152亿元。M1同比增长4.6%，前值5.8%。M2同比增长12.4%，预期11.7%，前值11.8%（预期值来源于Wind）。

11月社融同比创一年新低，最大拖累项是企业债

社融不及预期，同比拖累项依次为企业债、政府债和贷款。11月新增社融1.99万亿元，比上年同期少6109亿元，低于市场预期值2.17万亿元。从分项来看，贷款（社融口径）为1.14万亿元，同比少1573亿元；政府债净融资6520亿元，同比少1638亿元；企业债净融资596亿元，同比少3410亿元，为社融最大拖累项。受三者拖累，11月社融同比增长10.0%，较10月回落0.3个百分点，连续第二个月回落，增速为2021年12月以来最低。

11月社融增速继续回落，反映出融资需求仍然较弱。分部门来看，居民和政府部门融资均为同比拖累项，企业融资同比仍为拉动项。具体来看有以下几点：

第一，企业部门融资受到发债拖累，中长期贷款仍维持同比多增。11月企业部门融资9958亿元，同比多1517亿元，为近四个月同比增幅最小。其中企业债净融资596亿元，同比少3410亿元，是近18个月中同比降幅最大的，对企业融资形成明显拖累。理财赎回快速抬升了信用债收益率（具体请见《债市需要信用配置盘》），对债券市场一级发行也带来间接影响，11月取消发行的信用债规模达到841亿元，为年内高点。

11月企业中长期贷款增加7367亿元，同比多3950亿元；企业短期贷款减少241亿元，同比少651亿元。一方面，9月28日央行创设的2000亿元设备专项再贷款，对年内企业中长期贷款存在支撑作用。而且11月21日，央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，要求扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量。另一方面，短贷连续两个月减少，反映出企业运营资金对应的短期融资需求相对不足。表内票据融资增加1549亿元，增量仍然较大，指向票据冲贷款的情况仍存。而社融口径未贴现票据增加190亿元，反映企业融资增量主要在银行表内，并未明显溢出至表外。11月末票据利率回落指向社融、信贷较弱，也得到再次验证。

第二，11月居民部门融资同比降幅接近10月。11月居民贷款增加2627亿元，同比少4710亿元，而10月同比少4827亿元，两者差距不大。拆分来看，居民短期贷款增加525亿元，同比少992亿元；居民中长期贷款增加2103亿元，同比少3718亿元。居民部门融资尚待修复，或因存量负债利率相对较高，而理财等收益较低，居民仍在提前还款。

第三，政府部门融资连续四个月不及去年同期。11月政府债净融资6520亿元，同比少1638亿元，是连续第四个月低于去年同期。追加5000多亿元地方债额度，主要在10月发行，11月仅发行455.1亿元新增地方专项债。支撑11月社融口径政府债融资的，主要是国债净发行，11月国债净发行6068.5亿元，明显高于10月的529.1亿元。而8-10月对社融形成支撑的委托贷款，在11月也转为同比少123亿元，6000亿元政策性开发性金融工具也已在10月基本使用完毕。

M2同比创79个月高点，居民存款增长较多

M2同比增速攀升，居民和非银机构存款形成拉动，而企业存款则为拖累项。11月M2同比增速攀升至12.4%，较10月的11.8%加快0.6个百分点，创2016年5月以来最高增速。11月M2环比增量为3.41万亿元，去年同期为1.99万亿元。

观察存款结构，居民存款增加2.25万亿元，同比多1.52万亿元；非银金融机构存款增加6680亿元，同比多6937亿元；而企业存款增加1976亿元，同比少7574亿元。可见，主要是居民存款和非银金融机构存款同比多增，对M2形成拉动效应；而企业存款则为拖累项。居民存款多增，一方面反映出居民可能削减支出，增加储蓄；另一方面11月理财产品收益波动，居民可能赎回理财产品，将资金投入到银行的定期存款或大额存单。

在M2增速反弹的同时，M1增速放缓指向企业活期存款增长疲弱。11月M1同比增速放缓1.2个百分点至4.6%。11月M1同比增速连续第二个月放缓，且为今年2月以来最低点。这与企业存款同比少增形成印证，与M1密切相关的企业活期存款可能也增长缓慢，从而拖累M1增速继续放缓。因而，11月企业存款同比少增的同时，并未向活期存款转化。

从财政存款来看，11月财政支出力度不及去年同期。11月财政存款减少3681亿元，去年同期为减少7281亿元，其绝对值同比降幅明显，反映银行从财政存款获取的资金明显不及去年同期。将财政存款拆分为政府债净缴款和财政收支差额，11月政府债净缴款4626亿元，财政收支差额-8307亿元（收入小于支出，对应为负）。相比于去年11月财政收支差额为-13926亿元，今年11月财政净支出力度不及去年同期。财政支出可能受限于收入端带来的压力。我们在10月、11月金融数据中均发现，财政存款所释放的资金不及去年同期（或吸收的资金大于去年同期），这使得银行负债端压力可能有所上升。

利率策略：利率债调整空间或相对有限

近期债市面临的两个线索：一理财赎回压力仍在发酵，机构行为主导债券市场。理财产品面临赎回，被动卖出流动性相对较好的资产，而承接力量相对不足，对应资产价格下跌（收益率上行），表现在市值法上，又进一步体现为理财产品持仓净值下跌，从而导致赎回加剧。11月下旬以来，理财产品赎回再度升温，存单和利率债收益率再度冲高，多数期限收益率超过11月中旬的高点。部分理财、债基在流动性相对较好的利率债、银行资本债、同业存单仓位较低的情况下，可能开始出售流动性相对较差的信用债。相对11月初，部分信用债收益率上行幅度超过100bp，可能使得企业债券一级发行难度上升，从而导致11月社融口径企业债净融资转弱。

11月金融机构存贷差创新高，存款高增反映的可能主要是部分理财资金回撤到银行表内的行为。11月存贷差达到45.19万亿元，同比多增5.66万亿元，同比增幅高于7-8月（分别为5.16、5.03万亿元）。7-8月存贷差扩大，反映银行负债端资金充裕，是助推中长端利率下行的重要条件。而当前存贷差的扩大，一定程度上由居民存款高增所推升。而这背后反映了理财产品资金重回银行表内的逻辑，即部分居民可能在赎回理财产品，将资金投到定期存款或者大额存单，从而推升银行表内存款。该种情形与7-8月相反，对应债券利率上行，反映的是居民部门的资金“避险”行为。

按照历史规律，在社融增速放缓的情景下，信用收缩对应长端利率往往趋于下行。但近期理财被赎回、以及对2023年经济恢复的预期，扭转了长端利率下行的趋势。后续关注货币宽松加码的可能性，以及流动性充裕的持续性，这两者叠加可能促成债市修复的基础条件。

债市策略：短期来看，受居民理财搬家行为影响，债市的被动调整可能还会延续，但压力或主要在信用债，利率债调整空间相对有限。正如我们在《债市亟需信用配置盘》所分析的，近期负债端较为稳定的银行自营和保险资金已经积极入市，承接银行理财的抛盘，但是由于这几类机构之间风险偏好不同，银行自营主要买入利率债和同业存单，而保险机构主要买入利率债和银行资本债，而其他信用债缺少承接机构，很难真正稳定。在政策没有落地之前，银行自营盘可以承接的利率债、同业存单和商金债，以及保险资金承接的银行二级资本债等，估值可能存在“天花板”，调整的空间或相对有限。

不过债市要真正修复，仍需进一步解决理财负债端的问题，或者有增量资金直接输血理财，或者采取稳定估值的方法切断理财净值的回撤。

风险提示：

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

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