恒生电子：打造债券全球发行平台，大市场、新模式（深度）| 计算机文艺复兴
— 作者：徐紫薇 —
1. 公司发布债券全球发行技术平台
公司与IHS Markit合作，将国际领先的Ipreo债券发行平台引入到中国市场，经过1年多的时间洽谈合作与产品本地化打磨，公司于2020年8月28日正式发布恒迈债券全球发行技术平台，为人民币债券提供了一个国际化、一站式的发行平台。
该平台具备两方面的价值：1）IT价值：提供一站式债券发行解决方案，连接承销商、机构投资方；2）连接国际市场的价值：帮助中国投资银行和机构投资者对接到全球发行网络，支持中国债券市场的开放以吸引海外投资者直接投资国内债券。
1.1. 恒迈神州股权关系
2019年1月29日，恒生电子与IHS Markit旗下子公司Ipreo签订《合作备忘录》，恒生电子与Ipreo拟在中国大陆设立一家合资公司，并由该合资公司在香港设立一家全资子公司，开展Ipreo产品在中国内地本地化和商业化合作。
2019年10月22日，公司与IHS Markit全资子公司MARKITSERV在杭州签署合资合同，双方将在杭州共同投资注册设立恒迈神州科技有限公司，注册资本为人民币7000万元。其中恒生电子出资4690万元，占合资公司股份比例为67%，MarkitSERV出资2310万元人民币，占合资公司股份比例为33%。
1.2.打造连接全球投资者的债券发行平台
恒迈债券全球发行技术平台旨在建立适合中国债券市场的承销和发行网络，帮助中国投资银行和机构投资者对接到全球发行网络，支持中国债券市场的开放以吸引海外投资者直接投资国内债券，为固定收益的参与各方提供信息解决方案。
恒迈债券全球发行技术平台致力于为债券一级市场的买卖方提供数字化、一站式、在线的平台（IT价值），更为重要的是把国内债券发行平台融入到全球平台中，打造承销、申购的一站式服务，给国内承销商好的机会对接海外投资者（渠道和对接海外市场投资者价值）。Ipreo全球债券发行平台上聚集了大量海外投资者，包括桥水、贝莱德等顶级资管机构。
恒迈神州推出的债券全球发行技术平台，包含卖方和买方两部分产品。其中卖方产品包含IssueLaunch、IssueNet 和IssueBook；买方产品包含DealMonitor、Maibond。
IssueBook（簿记建档管理平台）：IssueBook 涵盖债券一级市场发行全流程管理、包含债券发行的初始组织、发行申购及订单管理，发行簿记配售，统计分析等环节、提供簿记管理、订单管理、合规管理、流程管理、统计分析等功能，发行人、承销商、投资者通过平台可及时了解发行进展。
IssueNet（全球债券联合承销网络）：IssueNet 是固定收益债券新发行活动的全球枢纽，支持联合承销团以电子化方式实时进行订单交换和账簿核对，最大程度地提高投行一级市场发行的效率并降低执行风险，在整个市场范围内实现联合承销商之间的安全、无缝连接。
IssueLaunch（债券发行发布平台）：通过IssueLaunch 平台承销商可定向给投资者发布统一的，无差别的新发行债券信息，提供客户管理、项目管理、项目邀请、客户标签化等功能，高效协助债券销售人员进行客户管理及项目推介。
Deal Monitor（债券发行信息服务）：Deal Monitor 是一款面向债券发行领域，专注于全球债券一级市场新债发行信息的平台，投资者可参与债券路演，债券申购；查阅债券发行文件、项目发行状态、项目配售信息等，及时跟踪债券发行全过程。
Maibond (债券综合信息服务):Maibond是一款面向债券投资领域，专注于境内债券及中资外币债券一、二级市场综合信息服务的产品，涵盖一级发行、申购管理、债券违约监测、舆情监控、发行价格预测、债券深度资料、债券估值、债券流动性分析、债券价格异动、债券存续期管理等功能，投资者可全面掌握市场讯息。
从产品特性来看，恒迈债券全球发行技术平台支持BCCL、CIBM、QFII&RQFII海外投资者入市机制，债券北向通现已支持，南向通业务放开后可第一时间支持，连接全球投资者、涵盖重要全球金融机构客户400+，并可通过恒生系统对接国内机构客户。恒迈债券全球发行技术平台可与恒生投资管理系统互通，实现金融机构内部流程、指令、风控统一管理，形成债券业务闭环；并且采用区块链技术来实现分销协议的电子化存证。
2.债券全球发行平台：大市场、新商业模式
中国拥有庞大的债券发行市场，2019年我国债券发行规模超过45万亿，共发行了43821只债券。随着债券刚性兑付的打破，信用债的承销压力越来越大；同时我国债券市场全面对境外投资者开放，恒迈债券发行平台能够帮助债券承销商连接全球投资机构。恒迈债券全球发布平台不仅为我国的债券发行市场带来了在线的、一体化的IT价值，还带来了连接全球市场的渠道价值。
2.1. 中国拥有庞大的债券发行市场
中国拥有庞大的债券发行市场。根据Wind的数据，我国2019年债券发行规模超过45万亿，共发行了43821只债券；2020年上半年我国债券发行规模超过25万亿元，共发行了24019只债券。
2.2.债券全球发布平台的渠道价值
随着债券刚性兑付的打破，信用债的承销压力越来越大；同时我国债券市场全面对境外投资者开放，恒迈债券发行平台能够帮助债券承销商连接全球超过1000家投资机构，对接全球最成熟的债券发行网络。
2.2.1. 债券打破刚性兑付后信用债承销压力变大
2014年3月，*ST超日宣布“11超日债”第二期利息8980万元无法按期全额支付，结束了中国市场以往债券全部刚性兑付的历史，“11超日债”成为国内首例违约的公司债券。“11超日债”债权人提起诉讼，状告深交所和保荐机构中信建投“违规发行”；后续在担保机构的协调下，债权人几乎获得了全额赔付。
此后，债券市场违约案例逐渐增多，违约主体也从民营企业延伸到了国企，并构成实质性违约。2015年4月21日“11天威债”未能按期兑付当年利息8550万元，触发违约，成为首例国企债券违约事件。2016年3月28日，“15东特钢CP001”构成实质性违约，此后东北特钢多个债券连续违约，涉及金额大。东北特钢违约事件成为全国首例地方国企公募债违约企业,改变了国内地方国企公募债券刚性兑付的惯例。
2018年开始债券违约数量和金额大幅上升，为信用债尤其是民营企业信用债的发行销售带来了较大的压力。从Wind的统计数据来看，2018年来债券违约数量和金额大幅上升，截止2020年9月，2020年我国已发生92只债券违约，涉及金额高达1108亿元。
2.2.2. 我国债券市场对境外投资者全面开放是大势所趋
过去在较长的时间里，我国债券市场相对较为封闭，外资机构投资我国债券市场存在较多的监管和技术障碍，包括监管限制、对冲工具缺乏、分销协议差异、沟通渠道不畅等。
2019年9月，国家外汇管理局取消QFII/RQFII投资额度限制，同时取消RQFII试点国家和地区限制。2020年9月2日，人行、证监会、外汇局共同发布了《关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》的通知，鼓励境外机构作为中长期投资者投资我国债券市场：境外投资者可通过直接入市渠道和债券通渠道进入银行间债券市场的，并且已入市的境外机构不仅可开展现券交易，还可以基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议、利率互换等交易。
2.3. 债券全球发布平台的IT价值
中国债券发行市场过去由于各债券种类市场割裂、机构主导等原因，信息化水平较低。交流主要通过QQ、企业邮件等方式，簿记主要通过excel表、或者简单的簿记系统来完成，存在簿记效率低，发行环节沟通不畅、风控合规不严谨，投资者无法统一管理等问题。
部分头部券商自建了簿记系统，但是仅能实现简单的债券发行簿记，比较难实现全过程的电子化，无法实现多角色协同簿记和投资系统的互通等。恒迈债券全球发行技术平台则有效解决了以上行业痛点，并能跟恒生的投资管理系统O3.2/O4.5等互通。
2.4.商业模式变革:按照债券发行个数收取平台服务费
根据我们的产业调研，Ipreo债券发行平台的商业模式为按照债券发行个数收取平台服务费，在海外发行欧元、日元等债券时每个债券收取3000-10000美元不等。我国2019年发行了43821只债券，因此粗略估算将带来约1.3亿美金-4.4亿美金每年的市场规模。
3.盈利预测与估值
我们维持对公司的盈利预测，预计公司2020-2022年净利润分别为16.14/23.50/32.08亿元，对应EPS分别为1.55/2.25/3.07元。A股金融IT公司有同花顺、顶点软件、赢时胜等，可比公司PE（TTM）分别为84、58、80，平均PE（TTM）为74，考虑公司在金融IT领域绝对的竞争优势，我们给予公司2020年85倍PE，维持目标价131.75元，维持“增持”评级。
合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《打造债券全球发行平台：大市场、新模式》，如需报告原文PDF请后台留言。
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