西部宏观 | 制造业投资超预期的行业解构——中观产业研究系列之一
// 核心结论
今年1-3月，制造业投资同比增速达到9.9%，超出市场一致预期，也大幅高于固定资产投资4.5%的增长水平，去年全年制造业投资增速仅为6.5%。年初制造业投资呈现出较强的韧性和扩张潜力，成为今年一季度GDP超预期增长的重要支撑项。我们认为中性假设下，全年制造业投资增速有望达到8%，高于2023年。
在本篇报告中，我们提出了更加细致全面的制造业投资分析框架，并从中观视角对年初制造业投资增长超预期进行归因。基于上述研究框架，我们假设三种情形，综合考虑海外补库的力度与地缘政治扰动，认为今年制造业投资增速很可能高于市场预期。
一、制造业投资扩张脉络：“ROE+政策”的双轮驱动模式
制造业投资占我国固投比重已超1/3，是近3年固定资产投资中增长最快的分项，2023年我国制造业民间投资占比已超过90%，市场化主体参与程度较高，但并不意味着完全靠市场力量驱动。
根据投资驱动因素不同，制造业投资可以分为主动投资和被动投资。主动投资通常基于企业对未来市场的乐观预期，看好行业或者产品的发展前景，主动进行项目的新建或者扩建；被动投资则可能是由于现有设备老化、环保或者安全标准提升等因素，企业不得不进行技术升级或者设备更新，进而对原有项目进行改建。从近几年变化趋势看，2011年以来改建投资（被动投资）占比持续提升，并于2021年达到34.9%。
就主动投资而言，资本的逐利性是最核心的驱动因素，即盈利能力的持续改善是微观上促使企业主动扩大资本开支的必要条件。如果企业通过投资能够获得较好的资本回报，并且预期这种回报可持续，那么就有动力扩大资本开支，ROE的变化基本领先资本开支增速大约1-4个季度。根据杜邦分析体系，ROE=营收净利率×总资产周转率×权益乘数，即企业投资决策主要取决于盈利效率（营收净利率）、产能利用水平（总资产周转率）、财务杠杆（权益乘数）。此外，还需要对投资回报（ROE）的可持续性拥有稳定的预期。
制造业被动投资主要是指企业在内外部压力或者特定要求下进行的投资，这些投资并非企业完全基于市场化行为所做出的扩大生产的决策，更多是由企业设备自身的更新周期以及财税金融及产业政策驱动。当企业面临设备老化、环保要求加强以及安全标准提升等问题时，不得不通过项目改建的方式扩大投资规模，这种情况下也会拉动制造业投资。在经济下行压力较大的阶段，被动投资具备一定的稳增长作用。
二、年初哪些因素驱动制造业投资超预期增长？
1季度制造业投资的增长主要由中游装备制造业贡献。2023年中游装备占制造业投资比重为49.0%，其中电气机械、计算机通信电子、专用设备和通用设备等行业1季度固定资产投资同比增速分别为13.9%、14.3%、14.1%、13.9%，均高于制造业整体水平。此外，上游原材料行业中的有色金属冶炼、橡胶塑料、化学原料及化学制品，以及下游的食品制造、服装服饰、造纸行业投资均保持较快增长，共同支撑1季度制造业投资高增。
各行业制造业投资增长的驱动因素可大致概括为以下三点：
第一，需求结构性回暖。结合投入2020年投入产出表，我们将制造业的最终需求划分为消费、出口和资本形成，并从需求的角度对制造业投资增长进行归因。从消费看，食饮产业链受居民消费范式转向追求高性价比的影响，降本压力增加，倒逼餐企向制造端布局，驱动行业制造业投资较快增长。从出口看，外需回暖与库存周期共振支撑电气机械、纺服等出口导向行业扩大资本开支。从资本形成看，通用设备、专用设备、交运设备等中游装备制造业有超过30%用于资本形成。由于近年来政策持续加大对制造业的支持力度，制造业投资自2021年起保持较快增长，进而带动中游装备制造业的需求改善。
第二，盈利能力修复。工业企业利润改善大致领先制造业投资增长12个月左右，2023年1季度制造业利润同比下降29.4%，但交运设备、电气机械和通用设备等中游装备制造业利润同比增速分别为39.0%、27.1%和7.4%，相应地2024年1季度上述行业的固定资产投资保持较快增长。此外，2020-2021年化学原料及化学制品行业的利润快速出现增长，由于化工行业的固定资产投资的建设周期在2-3年，今年1季度仍处于上一轮产能建设高峰的末期，未来投资增速或回落。
第三，政策支持。制造业特别是高技术制造业融资条件的改善，也是本轮制造业投资回升的基础。货币政策以结构性工具为主，向中游制造业重点领域倾斜，带动制造业中长期贷款保持较快增长。财政政策聚焦贷款贴息和税前加计扣除，降低制造业企业投资成本。产业政策有两条主线，一是促进制造业高端化、智能化带动的主动投资，二是推动设备绿色化带来的被动投资。
三、2024年制造业投资展望
2024年，在美国补库需求带动下，受益于外需改善的纺织服装等传统外贸型行业盈利预计仍有支撑，固定资产投资有望保持较高增速。加上财政、金融以及产业政策对高技术制造、装备制造等产业的支持，全年制造业投资或继续保持较高增速。
我们预计，在中性假设下全年制造业投资增速有望达到8%，高于2023年；乐观情形下，若海外补库需求强劲且地缘政治扰动弱于预期，全年增速有望突破10%；如果下半年地缘政治进一步恶化，且美国经济超预期放缓，补库需求弱于预期，悲观情形下增速或下行至6%。
风险提示：地缘政治扰动下出口大幅放缓，美国补库需求不及预期，大规模设备更新力度和效果不及预期，消费需求下行超预期，部分新兴行业产能去化弱于预期。
正文
一
制造业投资扩张脉络：“ROE+政策”的双轮驱动模式
营业成本及各类税费受市场环境、供应体系、技术进步以及减税降费政策等多重因素影响。制造业营业成本受原材料价格波动、劳动力成本变化、供应体系效率以及技术进步等多重因素影响。各类税费则主要包括销售费用、管理费用、财务费用、所得税费用等：一方面取决于企业自身对各类费用支出的管控及国家有关税收规定，另外受减税降费等各类惠企政策影响也较大。一般而言，企业对成本费用支出的控制能力越强，经营效率就越高，企业盈利能力就越强。根据国家统计局数据，2017年以来制造业每百元营收中的成本基本维持在83-86元之间，2021年初从最低点的83元升至2023年5月的86元，或受原材料价格上涨影响较大，之后逐步回落；每百元营收中的费用则控制在7-10元之间。
二
年初哪些因素驱动制造业投资超预期增长？
基于上述分析框架，我们认为，尽管年初以来受房地产市场拖累，投资、消费等内需恢复较为缓慢，但出口的良好表现带动制造业需求端温和修复，加之PPI的小幅上行以及企业成本费用水平的同比下降，营收净利率同比延续了2023年初以来的回升态势。并且当前资金供求状况和企业家经营预期均对企业扩大资本开支形成一定支撑。目前，约束制造业扩产的因素主要集中在产能利用领域，部分新兴行业、地产链相关行业及下游消费品制造业产能过剩问题可能会成为制约制造业扩大投资的障碍，但政策驱动下被动投资的支撑有可能会弥补这一缺口。
三
2024年制造业投资展望
四
风险提示
[1] https://www.stats.gov.cn/sj/zbjs/202302/t20230202_1897101.html
[2] 由于不同行业产能利用率波动区间及合意范围存在较大差别，在此使用历史分位水平进行比较。
[3] 根据2020年中国153部门投入产出表计算。
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西部宏观边泉水团队
边泉水
首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。
宋进朝
资深分析师。南开大学经济学硕士，CFA，FRM，曾任中信建投证券宏观分析师、首席经济学家助理；多年宏观金融研究经验，主要从事宏观、产业及政策研究，尝试从结构主义视角观察宏观经济运行特征，致力于搭建中观经济学研究框架和体系；研究方向为经济周期、产业结构及产业政策。
刘 鎏
资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。
杨一凡
高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。
张馨月
助理研究员。中国人民大学应用经济学硕士；研究方向为实体经济、产业政策、侧重于行业景气度跟踪及比较。
证券研究报告:《制造业投资超预期的行业解构——中观产业研究系列之一》
报告发布日期：2024年4月28日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
分析师：边泉水
分析师执业编号：S0800522070002
邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn
分析师：宋进朝
分析师执业编号：S0800521090001
邮箱：songjinchao@research.xbmail.com.cn
联系人：张馨月
邮箱：zhangxinyue@research.xbmail.com.cn
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