【长城宏观】美联储加息进程到头了吗？——美联储加息专题报告

1.1 美联储官员给预期降温

5月加息后，美联储官员讲话让市场投资者的加息预期发生改变，市场认为美联储可能降低加息力度，放缓紧缩节奏。5月23日，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，“在接下来两次会议每次加息50个基点之后，决策者可在9月暂停加息，具体要看通胀的情况；如果通胀持续高企，9月可能加息25或50个基点。” 他还认为到年底时联邦基金利率应该在2%-2.5%的范围内。

5月26日，美联储公布5月货币政策会议纪要，其中有句话是“许多与会者预测，加快撤出支持性货币政策将使委员会在今年晚些时候处于有利地位，可以更好评估政策紧缩的影响，以及经济的发展形势能在多大程度上支持政策调整。”这句话暗含的意思是许多美联储委员可能认为当前的紧缩政策能够使美国通胀在年底前快速回落，并进而降低力度甚至提前结束货币紧缩。

1.2 市场下调加息预期

隐含利率反映出市场下调加息预期。美联储近期讲话和会议纪要影响了市场加息预期。从利率市场定价来看，6月加息50BP的概率几乎100%，但7月加息50BP的概率正在下降，9月加息50BP的概率更是不足50%。

我们认为，美联储官员讲话和会议纪要表述是为了减缓美国经济下行的速度。最新公布的经济数据显示美国一季度GDP环比增速为负，这是疫情之后首次负增长。4月份PMI指数为55.4%，比3月份大幅下滑了1.7个百分点。除此之外，4月份以来美股大幅下挫，道琼斯工业指数下跌接近10%，低评级企业债收益率也从年初上升了接近200BP。经济下滑的速度让美联储官员认为美国经济硬着陆的可能性升高。而美国利率上升过快，尤其是市场利率上升过快，被认为是经济快速下降的主要原因。通过降低市场对于紧缩的预期，有助于减缓市场利率上升和美国经济增速回落的速度。

2.1 美国通胀还可能再次反弹

5月份美联储议息会议纪要显示，美联储将2022年个人消费支出价格指数（PCE）从4%上调至4.3%，2023年的预期从2.3%上调至2.5%，2024年的预期保持2.1%不变。我们认为这一预期仍然较为乐观。

虽然增速正在放缓，但美国个人消费支出已经超出长期增长趋势。4月，美国个人消费支出季调为14.06万亿美元。虽然个人消费支出增速回落，但仍高于疫情前。从长期趋势来看，个人消费支出超出趋势线且正在上扬。

美国消费倾向大幅上升，或导致消费脱离原有趋势。疫情发生之前，美国个人收入和消费支出保持平稳且增速一致，但疫情发生之后美国个人收入大幅增加，消费支出大幅缩减，两者出现较大的喇叭口。随着美国国民适应了疫情的生活环境，工作和生活恢复至正常水平，美国个人消费支出逐渐回升，与收入的差距不断缩小。截止到2022年第一季度，人均消费支出已经非常接近人均收入水平。

目前，美国储蓄率远低于疫情前。4月美国私人储蓄率已经下降至4.4%，远远低于疫情前的7.5%附近的稳定水平，这可以说明美国当前消费倾向非常的高。这背后的原因又主要来自于两个方面：一个是高通胀下，消费者信心指数大幅下降，名义收入贬值过快；一个是低利率下，消费信贷助长了居民消费增速。

如果美国消费信贷增速继续回升，或者消费者消费倾向依然较高，那么美国居民可能还会维持较高的消费增速。3月美国消费信贷同比增长7.3%，仍然在上升趋势之中。现在，美国商业银行个人贷款利率处于历史低位，因此消费信贷增速短期内难以回落，美国消费需求旺盛。美国居民消费倾向与通胀预期均较高。根据美国纽约联储4月消费者调查，一年期通胀预期6.35%，三年期通胀预期3.9%。

美国零售增速回落，库存回升，但部分美国商品及服务依然不足。当前美国零售增速已经回落至两位数以下，库存增速大幅攀升至两位数以上。反映出供给已经超过其需求。但还有一些商品和服务消费增速依然较快，比如美国耐用品消费增速已经大幅下滑，但是服务消费增速仍保持6%左右的增速；美国汽车销量增速已经负增长，但对加油站服务的消费增速仍在40%左右的增速。

能源价格高涨，拉动通胀上行。俄乌冲突发生后，国际油价暴涨。为了平缓油价暴涨的影响，美国大量释放石油库存，石油库存持续下降。加油站零售额增多表明原油需求旺盛，而原油库存量下降可能导致出现供给不足。当前，美国的汽油价格和天然气价格仍在不断上涨，拉动通胀上行。

美国住房市场依然火热。3月，标普/CS房价指数中的20个大中城市房价同比继续上涨，同比增速21.17%，根据其领先CPI-住房大概12个月的规律来看，到明年年中美国房租CPI都可能持续攀升。从房价的领先指标来看，标普/CS房价同比正处于见顶阶段，未来九个月之内增速会回落，并且到时转为负增长，这有利于控制通胀。

最后，俄乌冲突以及逆全球化的进展可能会导致原材料价格上涨。2月底发生的俄乌冲突已经超过100天，虽然目前局势缓和，但能源和粮食已经作为战争的工具被利用。俄罗斯既是石油天然气的主要生产国，也是粮食的主要生产国。未来俄罗斯政府除了石油要求用卢布结算之外，粮食也可能会被强制要求用卢布结算。在国际局势不稳的背景下，各国纷纷出台限制农产品出口的政策，也进一步助长了价格的上涨。

根据以上的分析，我们认为到2022年底美国的CPI同比可能只会回落到6.7%，远远高于美联储官员预计的PCE价格同比到年底的4.3%（CPI同比和PCE同比走势接近）。如果美联储持续紧缩货币，2023年底能够将通胀控制到2%的目标附近。但如果美联储过早放松货币紧缩政策， 2023年下半年仍可能反弹至7%以上。

2.2 劳动力市场依然过热

美国劳动力市场过热，工资过快上涨是助长通胀的另一因素。所谓的美国经济软着陆，就是把通胀控制到2%目标附近而失业率不明显回升，不损害经济的健康增长势头的政策结果，这一结果可能很难出现。4月份美国失业率维持在历史低位3.6%，而职位空缺率在7.1%的历史高位，美国的劳动力需求依然旺盛。

美国因劳动力短缺，工资仍然处于快速上涨阶段，并且可能很快会超过CPI同比增速。美国过热的劳动力市场不可能在短时间内冷却，工资-通胀螺旋式上涨的趋势还未结束。美联储要让经济软着陆，就需要在砍断这一物价上涨链条的同时，而不损害经济需求，包括劳动力需求。

PMI和零售库存等短周期指标对应的是库存周期，这些经济指标出现了需求回落的现象，但并不代表中长周期需求也出现了回落。如果在短周期经济下行的低点开始刺激经济，那么可能会使得未来的经济增长速度是在较高的物价水平之上运行，并导致就业状况更加过热。

2.3 中国经济影响不可忽视

中国经济在第二季度刚刚经历了大范围的新冠疫情的影响，国内经济下行压力大。4月份PMI指数下滑至47.2%，社会消费品零售总额同比下降11.1%，交通运输、航运港口以及工厂生产等都受到极大的限制。这也影响到国外的经济增长速度。一方面中国的进口需求大幅下滑，影响到欧美的出口；另一方面中国因控制疫情而导致供应链受影响，造成欧美生产的降速。美国国内经济除了受到美联储收缩政策的影响之外，中国疫情的影响也比较显著。

中国消费需求回暖叠加美国库存周期见底，美国通胀压力会进一步走高。5月后，随着上海复工复产，中国经济开始恢复，5月份PMI指数已经接近恢复至疫情前的水平。如果今年中国的GDP实现目标仍然是全年5.5%，那么下半年或出现经济的快速增长现象，也会对美国经济起到拉动作用。如果下半年叠加美国的库存周期见底，中美PMI指数纷纷回升，那么美国的通胀压力会进一步走高。

3.1 美国通胀结构问题并非一朝一夕

美国当前的经济格局是消费过旺，而生产不足，这是疫情造成的结构性问题。当前失业率很低，但就业参与度也很低，劳动力所产生的生产总量还未恢复到疫情前水平，工业生产的总量与消费需求的缺口仍然较大。

疫情后，美国贝弗里奇曲线外移，劳动力市场结构性失业和摩擦性失业加剧。贝弗里奇曲线是反映劳动力市场中失业率与职位空缺率之间负相关关系的曲线，是分析就业市场结构性问题的重要工具。贝弗里奇曲线外移表明在同样的失业率下，职位空缺率却提高，意味着劳动力市场的供给和企业的需求无法匹配，企业无法招聘到合适的工人。2022年3月，美国失业率降低至3.6%，是疫情后的最低值，但职位空缺率达到7.1%，追平了疫情后的最高值。美国就业市场矛盾仍然显著。

当金融状况收紧和财政刺激措施减弱开始冷却劳动力需求时，职位空缺率大幅下降，失业率可能上升。按照贝弗里奇曲线，美联储货币紧缩后导致劳动力需求降温，随着职位空缺率的下降，失业率可能再次升高。按照疫情后的贝弗里奇曲线，将职位空缺率从7.1%降低至2019年1月的4.6%，失业率会反弹到8.6%。5月30日，美联储委员沃勒在公开演讲中表示，目前美国劳动力市场需求旺盛，因此降低职位空缺率对招聘和失业的影响相对有限，失业率小幅增长应该是政策收紧的合理结果。

美国贝弗里奇曲线外移的原因可能和疫情的影响有关。美国人口的中位数年龄在疫情前是38.4岁，疫情造成了大量的中老年人去世，也促使中年劳动群体提前退休。在近几个月的美国制造业PMI报告中，企业多次反映出中老年劳动力主动离职和提前退休对就业造成的影响。因为能够主动离职和提前退休的基本都是管理层或者技术人员，所以新增劳动力无法填补这部分的职位空缺，造成了失业率低而职业空缺率高的现象。即使工资出现了快速的增长，这些劳动大军也很少回到就业市场。

美国消费需求较高，但生产供给主要来自海外。疫情之前美国消费增长中枢在2%附近，由于过去二十年的经济全球化，世界制造工厂分布在亚洲和南美洲等地区，全球供需缺口相对有限。而疫情之后，美国政府刺激政策规模空前巨大，美国消费需求快速增长，而叠加疫情对制造国的生产影响以及中美关系的恶化等，造成供需缺口急剧放大，物价过快上涨的现象，进而促使工资-物价螺旋式上涨。消费国和生产国的世界分工在短时间内难以改变，如果持续出现政治影响经济的事件，那么供需缺口还可能继续发生。

3.2 美国实际利率仍然较低

美国实际利率稍有回升，但依然为负，经济仍在过热状态。当前美国一季度实际GDP同比为3.54%，远高于过去平均水平；而实际利率（十年期国债利率-PCE同比）则仍处于-3%以下的水平，两者之间差距依然较大。目前除了制造业景气度有所回落之外，其他经济指标仍在过热状态。

当前美国GDP缺口依然较大，而基准利率又过低，两者都距离长期潜在经济增速较远。只有随着利率水平的不断抬升，实际GDP增速才会不断向潜在增速靠近。历史上也发生过多次基准利率超于潜在经济增速的现象。

实际利率过低造成的经济需求旺盛。在就业市场表现为失业率持续的降低，并且处于非常规阶段。比如当前美国失业率的同比增速已经远远低于0%，而过去二十年基本上最低时都在0%以上。实际利率的回升将有助于降低就业市场的热度。

目前美国基准利率远低于泰勒政策利率。根据亚特兰大联储GDP Now 模型，5月27日预测美国二季度实际GDP环比折年率是1.9%，同比增速为2.4%，美国4月PCE物价指数同比6.3%，按照亚特兰大联储的泰勒公式，当前泰勒政策利率应为10.63%，采用利率平滑后，美联储也应该在6月将联邦基金利率提高至1.87%左右。如果美联储6月继续保守加息50bp，联邦基金利率会提高到1.5%。依据美联储预测的2023年经济增速2.2%和通胀预期2.5%，政策利率应该是4.85%。要达成这一目标，就必须提升加息幅度，我们认为，美联储6月加息50bp，7月、9月分别加息75bp，11月、12月分别加息100bp，年底联邦利率提升至5%，才能完成利率调整，物价才可能快速回归到2%的通胀目标。

QE的目的就是在名义利率不为负的情况下，大幅降低实际利率来助推经济复苏。一般情况下，在发生经济危机时，物价下跌速度和幅度均较大。而实际情况下，利率降至0之后物价还在下降，此时传统的货币政策失效。若使用量化宽松可以维持物价稳定，降低实际利率，进而减少危机损失，快速稳定经济。比如2020年的量化宽松的作用就非常明显，物价和资产价格并未出现过往危机时的暴跌现象，但利率却已经大幅下降。

同样，缩表可以推高实际利率，在名义利率不变动的情况下，物价会出现快速下降。在上一轮缩表过程（2018-2019），美联储总资产增速减少了10%左右，实际利率上升了1%。按照6月1日开始的每月缩减475亿美元，到9月时至每月缩减950亿美元。2022年5月，美联储资产为8.99万亿美元，按照缩表计划，年底美联储资产将降至8.42万亿，同比-3.97%，相当于加息0.4%，2023年底降至7.28万亿美元，同比-13.53%，相当于加息1.35%。

3.3 美国10年期国债利率何时到头？

从抑制工资上涨势头的角度出发，根据以往的经验，我们认为联邦基准利率上升至5%左右才会抑制工资上涨的势头，因此，我们预计到今年年底联邦基准利率就会上升至5%。

当前美国2年期国债利率已经上升至2.66%，高于基准目标利率166BP。这也预示着美国处于较快的加息进程中。如果2年期国债利率不升反降，则可能促使货币政策转松。

美联储货币政策收紧，美国经济增速会不断下行，长期国债利率将倾于下降。但短期利率受制于政策收紧，仍在上升，这会促使国债期限利差逐渐收窄甚至倒挂。期限利差缩窄的越厉害，表明经济未来下行的概率和程度越高。当前美国10-2年期国债利差为30BP。

按照以往CPI同比数据和国债期限利差的关系，可以看出利差与CPI同比具有同步性，上一次10Y-2Y利差缩窄至负值，CPI同比增速上升至4%，两年后甚至上升至5.3%。预计到年底10Y-2Y利差会缩窄至（-0.5%、-1%）区间。

由于基准利率在年底会回升至5%，叠加缩表的影响，2年期国债利率或在5%左右，10年期国债利率或在（4%、4.5%）之间。我们预计随着美国失业率的上升和需求的大幅回落，明年美国利率进入下行趋势之中。因此美国十年期国债利率的顶部或在（4%、4.5%）之间。

美联储超预期加息、美国通胀再创新高、信用事件集中爆发、美国经济加速下行。