为了清楚地表达本文的内容，我们定义宏观经济的资本回报率为Rc，上市企业的净资产回报率为ROE，投资者的股票投资回报率为Re，资本市场的收益增长率为g。其中Rc是全社会资本，根据张勋（2014）的表述，Rc是在企业利润基础之上再加上社会回报计算所得，比如利息支出和税收。权益回报衡量企业权益所有者的回报，不能纳入利息支出。资产回报则衡量在资产上得到的权益回报和债权回报，债权人的回报即为利息支出。而ROE是财务体系中的重要指标：净资产收益率或权益收益率。可以看出，Rc是衡量全社会的资本回报率，ROE是衡量上市企业的资本回报率，ROE是Rc的典型代表。

西格尔在《股市长线法宝》中认为，决定股票价格的因素是资本利得和股利收益，并且美股在1802~2006年里平均实际收益率（扣除通胀后）为6.8%。约翰·博格在《共同基金常识》中也计算得出投资者在1871~1997的实际平均回报率（扣除通胀后）为7%，与同期美国企业的股息和每股收益增长的平均值6.7%几乎相同，他认为股票的投资回报在长期（超过25年以上）内来自于利润增长和股息收益。其中每年利润实际增速大约是3%-3.5%，股息率大约是3%-3.5%。我们跟踪测算的1930年以来美股盈利的增长率和实际GDP增速相差不大，年均值分别为3.17%和3.27%，但股息率年均值为3.7%，略微高于其预测水平。

这一点可以从理论上进行推导，根据GGM模型（戈登股利增长模型），假设股利收益以固定g增长，那么：

其中P是股价，D是期初股利，d是初始股利回报率P/D（也就是股息率d），g是股利增长率，d（1+g）是期末股利回报率，r是投资者要求回报率，也即Re。这就是约翰·博格所认为的投资回报主要来自于股息收益和利润增长，所以一般情况下Re>g。

g又与分红政策有关，g=留存收益比率b*留存收益的回报率，回报率一般认为也等于ROE，也即：

Re和ROE的关系还无法直接对比，需要借助PB（市净率）的公式：

当净资产收益率大于投资者要求回报率、即ROE>Re时，PB>1，股票的内在价值高于每股净资产，内在价值与ROE、增长率正相关；当净资产收益率等于投资者要求回报率、即ROE=Re时，PB=1，股票的内在价值等于每股净资产；当净资产收益率小于投资者要求回报率、即ROE<Re时，PB<1，股票的内在价值低于每股净资产，内在价值与ROE正相关、与增长率负相关。由此可见，ROE可能会大于、等于或小于Re。

市盈率是经常用来直观反映股票预期回报率的主要指标，其定义是股票价格P除以每股收益EPS的比率，根据公式可以推导出（过程省略）：

由于在实际计算中经常使用的是总市值/净利润的公式，该公式隐含的意思是假设这家公司每年都将所有的盈利支付给投资者且每年盈利相同，也即（b=0，g=0），所以PE的倒数就等于Re，也被称为股票投资回报率。美国股票市盈率整体处于10-20倍的波动区间，平均在14、15倍，其倒数对应6.5%-7%的长期回报率，也略等于美股的长期投资回报率。

在成熟和稳定的经济体中，资本回报率保持稳定。曼昆的《宏观经济学》（P102）里提到，美国过去四十年的资本的实际租赁价格（也即资本净收益率）保持不变。再根据我们上篇报告《中国资本回报率估算》中已经阐述的，只要资本回报率稳定，经济增速也会稳定。由于上市公司是一国经济中最优质的企业，稳定的资本回报率也会产生稳定的ROE，所以股票长期回报率也会稳定。

观察美国的资本回报率和股票回报率可以发现，作为成熟的经济体，美国的Rc和Re在1991年-2021年间波动较为平稳，ROE稳定15%，资本回报率稳定在8.5%左右，而股票预期回报率稳定在6.0%附近。除了经济危机时期，其他时间波动不大。

美国在从一个农业国向工业国转变的1802-1870年里的实际回报率为7%，从一个工业国转变为世界第一大国的1871-1925里的实际回报率大约是6.6%，最近的1926-2006年的实际回报率是6.8%，其实际回报率表现出超长的稳定性。西格尔将这种稳定性叫做股票回报的均值回复。1997年美联储发表一篇《盈利预测和股票回报率的预期：基于标准普尔的证据》文章，这篇文章论述了股票盈利收益率和30年期政府债券利率之间的关系。美联储主席格林斯潘认同这篇文章的观点：只要股票盈利收益率低于债券收益率，股票市场被高估，反之亦然。（《股市长线法宝》P98）也就是说股票市场的收益率长期内是由经济要素决定的，短期内受到经济需求周期影响。西格尔也在书中说到“1982-1999年的大牛市给投资者带来了13.6%的年均回报率，这个数字是历史水平的两倍，刚好弥补了在1966-1981年这15年内的低回报率带给投资者的损失，那时的实际回报率仅为-0.4%”。反映了短期和长期的关系。

再比如我们用标普500来测算的1910年至2022年市盈率倒数（股票预期收益率）均值为7.3%，与前面所提的历史回报率相差不大。其中也出现过高估和低估阶段，1996年之前的预期收益率均值在8%左右，1996年至2022年均值降至4.4%，几乎降了一半。这种情况也验证了约翰·博格在《共同基金常识》中的说法：每25年的股票收益率在2%-12%之间震荡，大部分时间都在4%-10%之间。

1996年后标普500的市盈率出现了明显的抬升，从之前的5%-25%之间的窄幅波动进入到15%-75%的剧烈波动区间。对于这段历史，约翰·博格《共同基金常识》也认为很“奇怪”：“从1990年开始到1998年中期，股票市场的平均市盈率从15.5倍增至27倍——这一提升速度自1926年以来只出现过一次。”格林斯潘在1996年时曾警示过“非理性繁荣”，认为此时资产价格已经泡沫化。（《共同基金常识》P46，《格林斯潘传》P460）不过他认为这是生产率大幅上升造成的，随着90年代信息技术的发展，美国又迎来了新一轮科技浪潮。而这个科技浪潮不仅仅促使股市出现了非理性繁荣，经济上也出现了失业率和通胀同降、并未造成经济的牺牲的状况。不过西格尔则认为这是不断稳定的宏观经济使得股票溢价逐渐降低，造成股票实际回报率下降，进而提升了市盈率。

通过计算1992年以来深证成指平均实际回报率只有2.81%，而2004年以来深证成指和沪深300指数的平均实际回报率分别为6.94%和8.31%。通过计算市盈率倒数的预期收益率1996年以来上证所为5.1%，2004年以来的沪深300为7%。通过计算上市公司的ROE1996年以来上证所为6.6%，2004年以来的沪深300为12%。

可以看出2000年之前由于高通胀和交易所初创，资本市场还未成熟，测算出来的股市投资回报率偏低，与此时处于历史较高水平的资本回报率不符，不具有参考意义。2000年以来的深证成指代表的A股平均实际回报率为6.19%， 2002-2022年以沪深两市市值加权代表的A股市盈率倒数的预期收益率为5.18%，ROE为8.88%，可以看出A股预期回报率与美国的7%左右相差小于一个百分点，ROE也高于前两者。相对应的市盈率在19倍中枢水平上。

由于2000年至今时间跨度不足25年，整体回报率波动也较大，稳定性不足，所以我们的分析难免具有一定局限性。观察中国的资本回报率和股票回报率可以发现，中国的资本回报率在2012年前较为平稳，2012年后逐渐下降；而股票预期回报率在2012年之前明显偏低，之后整体抬升，两者走势明显相反，差距也逐渐缩窄。另外2012年后，股票预期回报率与ROE走势相近，尤其是2015-2017年间，此时的PB也大多在1附近。可以看出中国股市和经济结构特征突出：A股上市公司的盈利能力明显低于美国，且不能代表中国整个经济的投资回报情况，可能的原因是部分优秀企业并未上市或不在A股上市。在资本短缺、资本回报率较高的时期，投资者意愿高涨，股市容易泡沫。随着资本过剩、回报率下降，投资者回归理性，预期收益率也在回升。如果未来资本回报率不能保持稳定，那ROE和股市预期回报率也难以保持稳定。

总结来说，一国股市的投资回报率在长期是由股利和盈利增长决定的，并且能够实现长期稳定。而这又取决于长期经济增长的稳定和资本回报率的稳定。中国目前股票市场历史较短，还无法从长期角度考察其投资回报率的稳定性，但中国资本回报率自1978年稳定了近20年，在2008年金融危机后出现了中枢下移的情况。稳住中国股市回报率，其中的一个重点还是在稳住资本回报率上。

脚注

{1}中国资本回报率计算方式参考《中国资本回报率估算》。由于数据获取问题，1978-1991 年间资本收入份额使用《中国国内生产总值历史数据汇编》各省劳动收入份额根据 GDP 加权算得；1992-2016 年基于 GDP 收入法实物交易资金流量表的劳动者报酬构成算得；2017-2022 年使用资金流量表中劳动者报酬与 GDP 比例算得。

参考文献