进入三季度，多项经济指标延续低位调整：7月份社零消费、工业增加值单月同比增速分别为2.5%和3.7%，固定资产投资完成额单月同比为-11.6%。我们根据统计局公布的经济数据大致测算，7月份单月GDP同比约3.3%，两年均值约3.4%，较上半年涨幅仍在继续回落。进入8月份，重点高频指标也暂未出现明显好转。尽管政治局会议后一批政策已经在出台落地，财政货币政策发力：政府债发行提速，降息，但政策力度较为保守，抵达实体经济也有时滞。我们跟踪的需求侧重点高频指标（地产成交面积，乘用车销售）数据并无明显好转。我们根据一系列高频指标编制的GDP跟踪指数8月份也仍处于下降趋势，8月前20日比7月份均值进一步下滑。

2.2 月度GDP解构

我们在《如何估算支出法各分项对月度GDP的拉动？——长城证券GDP跟踪指数系列（二）》报告中已经详细介绍过GDP各个分项月度指标大致拟合方法。进入三季度，根据统计局公布的数据和我们跟踪的高频数据，我们测算7月份GDP资本形成额、居民消费、政府消费分别同比1.7%、2.8%和2.4%，拉动7月GDP增长1.0、1.3和0.7个百分点。为了剔除基数影响，我们从增速两年均值来看，7月份GDP资本形成额、居民消费、政府消费同比两年均值分别为1.9%、0.8%和7.1%，与6月相比资本投资与居民消费都在放缓，只有政府消费有所回升。

对于居民消费，消费总量增长放缓的趋势延续，近期消费升级也遇到阻碍。2022年以来社会消费品零售总额单月值增长已经明显放缓，7月份餐饮、食品饮料消费偏强，化妆品、珠宝消费偏弱，一定程度表明消费升级有阻碍。

对于政府消费，二季度以来财政收入增速放缓、地方政府债务压力加大对政府消费形成掣肘。今年前7月全国公共财政收入与支出同比分别为11.5%和3.3%，赤字（一般财政收支口径）使用进度21.3%，与近8年相比进度偏慢；而地方财政收入、支出占全年预算比重均处于近年的低位。政府性基金收支也偏紧张，1-7月政府性基金预算收支缺口（收入-支出）扩大至-2.06万亿元，已经达到全年预算的51.6%，缺口使用进度明显快于过去8年水平。

对于资本投资，今年以来固定资产投资的韧性主要在基建与制造业，但在房地产及土地成交负增的下拉作用之下，整体投资已经略显“疲态”。统计局数据显示，7月份包括地产、制造业、基建在内的固定资产投资总额同比下降11.6%。我们认为一则是工业消费品需求偏弱、PPI持续负增对工业企业利润带来的压力会持续、二则地产销售低位调整导致的房地产投资降幅还可能持续扩大，我们认为三、四季度投资增速下行的的趋势可能延续。

如前文所述，上半年GDP同比增长5.5%，要完成全年5%的GDP增速，下半年GDP同比要达到4.5%左右。但二季度以来，经济增长动能走弱，一直到7月，GDP同比两年均值仅3.4%。如果这种弱势在下半年延续，那么全年GDP同比可能仅为4.5%左右。我们从《下半年经济展望》对关键经济指标的预测值出发，大致测算消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别对GDP拉动3.7、1.3和-0.5个百分点，对应的关键经济指标如下表列示。

今年出口偏弱，货物和服务净出口大概率对GDP形成拖累。2022年，货物和服务净出口拉动我国GDP同比增长0.5个百分点，而今年出口偏弱，我们在《下半年经济展望》中大致预计全年出口总额同比下降5%，按此大致推算，全年净出口拖累GDP下滑约0.5个百分点。

因此，在外需收缩、出口下行压力下，扩内需成为支撑GDP的重要手段，消费支出和资本形成额全年合计应拉动GDP增长5.5个百分点，其中下半年资本形成总额和消费支出合计需要拉动GDP增长约4.9个百分点。那么下面我们进一步讨论如何分配私人部门和政府部门对GDP的拉动作用。

如果私人部门明显恢复，可以使得GDP最终消费的拉动作用进一步凸显，消费支出能够拉动GDP约4.2个百分点，剩余的资本形成总额拉动GDP增长约1.4个百分点。这需要私人消费与投资发力，社会消费品零售总额同比和商品房销售额全年同比分别可能需达到8%和-3%（基准情形分别为6.5%和-5%）。社零同比增长8%意味着2022/2023两年平均增速达到4%左右。而今年前7月社零累计同比增长7.3%，对应两年平均仅为3.6%，因此剩余月份社零增速需明显提升，而全年社零总额应比基准情形增加约6600亿元。实际上私人消费与投资提升的难度较大：尽管今年城镇居民人均可支配收入增速有所回升，居民消费具备一定潜力。但消费潜力的释放与收入增长并非简单的线性关系，还受到消费倾向等方面影响。央行城镇储户问卷调查显示，直到今年二季度居民储蓄倾向并未明显回落，消费倾向并无明显回升。在收入增长偏慢，储蓄倾向偏高的条件下，提升居民消费投资的难度较大。

如果居民消费维持相对低位，则需要政府部门“托底”。政府部门的主要抓手一在政府消费支出，二在于基建投资与土地交易，GDP最终消费与资本形成总额的拉动均可能上升。届时消费支出和资本形成总额分别需拉动GDP约3.9和1.5个百分点。对应的全年公共财政支出、基建投资、土地购置费同比可能分别需达到7%、9%和5%。而今年前7月，上述指标分别仅增长3.3%、9.4%和-3.7%。

我们尤其需要关注政府财政收支问题。今年前7月的财政数据表明收入承压，支出已受掣肘，地方债务压力较大。而根据今年财政预算，全国一般公共预算支出同比预计增长5.6%，赤字安排3.88亿元（发行政府一般债券弥补）；全国政府性基金预算支出预计同比增长6.7%，发行地方政府专项债3.8万亿元。如果政府发力，需进一步加大财政支出力度，托举政府消费支出和基建、土地投资。另一方面，减税降费措施延续，财政收入端上行动力并不强，财政收支差额扩大的可能性较大。

如果基建投资增速年底达到9%，需要加大政府债发行力度作为支撑，这需要政府债券在预算7.68万亿元的基础上增发1.5万亿元左右。其中，一般公共预算财政支出增速上调至7%（比预算高1.4个百分点），对应一般公共预算口径的赤字需要提高约5000亿元，也即政府一般债券需多发行5000亿元；那么地方政府专项债还需多发行1万亿元左右。实际上今年地方政府专项债务限额与余额之间的差值（即专项债务结存限额）还有大约1.15万亿元，这给专项债盘活结存限额提供了较大空间。因此我们认为年内财政发力，除了政治局会议提到“加快地方专项债的发行和使用进度”，不排除上调赤字规模、盘活专项债务结存限额。另外，据财联社报道，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。这也有利于暂缓地方政府的债务付息压力，为政府增加消费支出腾挪空间。

从发展趋势看，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变。短期看，我们认为今年拉动GDP增长，私人部门与政府部门均有一定的发力空间。7月24日政治局会议后，发改委《关于恢复和扩大消费的措施》、《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，各地房地产政策正在调整优化。一定程度有助于提振私人消费与投资。但我们认为短期来说提高政府支出，增加政府财政支出、拉动土地交易、基建投资可能是效果更好的方式。从这个角度看，我们认为年内增加财政赤字/增加政府债发行或有1.5万亿元左右的空间。