Q1经济反弹给债市带来启示
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摘 要
2022年4月18日，统计局公布的一季度GDP同比增速反弹，3月经济数据中的投资和工业生产仍然较强，零售和服务业走弱。一季度GDP增速反弹，给债市带来启示，在局部疫情、地产链增速较低的情况下，通过政策发力仍可实现稳经济。
从三个角度看本次经济数据：一是吉林、深圳、上海等地疫情给3月经济数据带来阶段性的非对称冲击。需求端方面，零售受冲击大于投资；生产数据方面，服务业受冲击大于工业。
二是地产链数据全面放缓。3月地产销售、新开工和资金来源当月同比增速跌幅较1-2月有所扩大，地产投资当月同比增速转负。此外，地产相关零售同比增速也在3月有所放缓。
三是基建投资增速继续反弹。3月基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应）累计同比增长8.5%，较1-2月的8.1%继续反弹。并且值得注意的是，3月水泥和粗钢产量同比增速也分别收窄至-5.6%和-6.4%，分别较1-2月反弹12.2和3.6个百分点。
总体来看，尽管零售和服务业受局部疫情拖累，地产链增速也进一步放缓，但一季度不变价GDP同比增速仍较去年四季度有所反弹，体现出政策发力稳经济见效。后续政策可能继续加码稳经济，2020年的再贷款再贴现、国债净融资大于赤字可作为参考。此外，疫情缓解和地产修复也可能通过经济基本面影响长端利率。
4月以来，超出预期的社融，“半次”降准，以及一季度GDP同比增速反弹，均推动长端利率上行，长端利率在进入逆风期。当前对债市仍有支撑的因素是流动性较为宽松，关注隔夜利率较低的状态在4月税期之后能否延续。如果流动性维持宽松，10年国债收益率可能围绕2.8%附近波动。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年4月18日，统计局发布2022年一季度GDP数据和3月经济数据。一季度不变价GDP同比4.8%，预期4.8%。3月工业增加值同比增长5.0%，预期5.1%。社会消费品零售总额同比增长-3.5%，预期-0.8%。3月固定资产投资累计同比增长9.3%，预期8.6%（预期值均来自Wind）。
数据发布当日，10年国债和10年国开债收益率一度上行5bp。一季度GDP增速反弹，给债市带来启示，在局部疫情、地产链增速较低的情况下，通过政策发力仍可实现稳经济。
从环比季调增速来看，3月工业增加值、固定资产投资和零售均较1-2月放缓，其中零售放缓幅度最大。
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经济数据：疫情冲击、地产下滑和基建反弹
一季度GDP同比增速反弹，3月经济数据中的投资和工业生产仍然较强，零售和服务业走弱。从三个角度看本次经济数据：
一是吉林、深圳、上海等地疫情给3月经济数据带来阶段性的非对称冲击。需求端方面，零售受冲击大于投资。3月固定资产投资累计同比增速9.3%，较1-2月的12.2%放缓2.9个百分点。3月固定资产投资当月同比增长6.7%，处于相对较高的增速水平。而3月零售同比增速跌至负值，为-3.5%，较1-2月的6.7%回落10.2个百分点。拆分零售来看，餐饮收入跌幅较大，同比增速放缓至-16.4%，拖累零售同比1.6个百分点。
生产数据方面，服务业受冲击大于工业。观察3月生产数据，工业增加值同比增长5.0%、服务业生产指数同比增速-0.9%，两者加权同比增长1.3%，较1-2月的5.5%明显放缓。服务业生产指数同比增速是2020年3-4月以来首次转负，可见此次局部疫情对服务业的冲击，明显大于除湖北疫情之外的其他局部疫情。
就业数据，年轻人调查失业率上升幅度相对更大。3月城镇调查失业率环比上升0.3个百分点至5.8%。16-24岁人口失业率上升0.7个百分点至16.0%、25-59岁人口失业率上升0.4个百分点至5.2%，两者分别比去年同期高出2.4、0.4个百分点。31个大城市城镇调查失业率上升至6.0%，为2018年以来最高水平，也高于整体城镇调查失业率。3月城镇新增就业122万人，较去年同期低27万人，与2020年3月的121万人较为接近。局部疫情对大城市就业人员、年轻人就业的冲击相对更大。
综合来看，疫情给餐饮消费等接触性服务业带来的冲击较大，对年轻人就业也造成负面冲击。相对而言，疫情对3月固定资产投资和工业生产的影响相对可控，不过还要观察4月数据的边际变化。不过疫情给经济带来的影响相对短期，随着疫情缓解，以及政策发力，后续零售和服务业有望迎来较快修复。
二是地产链数据全面放缓，可能也受到疫情的影响。3月地产销售、新开工和资金来源当月同比增速跌幅较1-2月有所扩大，地产投资当月同比增速转负。销售方面，3月商品房销售额当月同比-26.2%，销售面积当月同比-17.1%，分别较1-2月回落6.9、8.1个百分点。地产投资相关数据，3月地产投资当月同比-2.4%，较1-2月回落6.1个百分点。地产资金来源同比-23.0%，较1-2月回落5.3个百分点，拖累较大的主要是定金及预收款，地产投资和资金来源同比增速的差距维持在20%附近，反映地产企业仍面临较大的资金压力。地产新开工面积当月同比-22.2%，较1-2月回落10.1个百分点。3月施工面积和竣工面积累计同比增速也较1-2月有所放缓，分别下滑0.8和1.7个百分点。
此外，地产相关零售同比增速也在3月有所放缓。具体来看，限额以上企业商品零售情况，家具类、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类分别较1-2月放缓2.8、5.8和17.0个百分点。三者对零售同比增速的拉动效应，从1-2月的0.8%降至3月的 -0.2%。
三是基建投资增速继续反弹。3月基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应）累计同比增长8.5%，较1-2月的8.1%继续反弹。3月电力、热力、燃气及水生产和供应业投资累计同比增长19.3%，较1-2月的11.7%大幅反弹。
并且值得注意的是，3月水泥和粗钢产量同比增速也分别收窄至-5.6%和-6.4%，分别较1-2月反弹12.2和3.6个百分点。3月水泥产量同比增速与基建投资同比增速的差距缩窄至14个百分点，较1-2月的25.9个百分点明显收窄。因而当前投资与水泥产量的增速差，可能主要是由水泥等材料价格上涨造成，3月全国水泥价格同比上涨17.5%。我们在1-2月经济数据点评中曾提到，投资采用财务支出法统计的填报依据是会计资料，资金下达后可能已部分计入投资，使得投资和水泥产量增速出现差距，这一差距随着项目开工而如期缩小。
除此之外，出口链条增速仍高，但略有放缓迹象。3月出口交货值同比10.8%，较1-2月的16.9%有所放缓。3月制造业投资累计同比增长15.6%，较1-2月的20.9%也有所放缓。正如我们在去年12月的报告《疫情，出口和利率》中的分析，受价格因素支撑，2022年一季度出口同比增速仍然维持在较高水平，促进制造业生产和投资保持较高增速。进入二季度尤其是5-6月，价格基数走高，价格因素对出口的支撑可能有所下降。
产销率显示一季度经济呈需求相对不足状态。综合来看，一季度同比增速，零售3.3%、出口交货值14.4%、投资9.3%，三者平均增速9.0%，与一季度现价GDP同比增速8.9%较为接近。但考虑到出口交货值的体量明显不及投资和零售，三者加权增速低于一季度现价GDP同比增速约1.5个百分点。这在一季度的工业产销率上也有所体现，3月产销率较去年同期低2.0个百分点，1-2月较去年同期低1.2个百分点。这反映出工业供需匹配情况不及去年同期。值得注意的是，3月工业产销率下滑的同时，PPI环比却明显反弹至1.1%，背后的原因在于PPI受国际油价上涨带来的输入通胀影响较大，而工业产销率更多体现出疫情下的内需阶段不足。
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对利率：疫情缓解是快变量，地产修复是慢变量
尽管零售和服务业受局部疫情拖累，地产链增速也进一步放缓，但一季度不变价GDP同比增速仍较去年四季度有所反弹，体现出政策发力稳经济见效。今年一季度不变价GDP同比增长4.8%，较去年四季度反弹0.8个百分点。一季度现价GDP较去年同期增长约2.2万亿元，与之对比，一季度社融同比多增1.8万亿元。这反映出在地产链增速较低+局部疫情的情况下，通过政策发力仍可以实现稳经济的效果。
从社融分项可以发现政策发力的两个角度，一是政府债净融资同比多增9216亿元，这与地方债提前下达有关，专项债对基建投资起到明显的促进作用；二是新增贷款同比多增4294亿元，新增企业债券融资同比多增4486亿元，两者合计多增8780亿元。其背后是货币政策发力，数量方面促进信贷合理增长，价格方面利率下行带动企业发债增加。财政和货币政策共同发力，有效促进了一季度GDP同比增速反弹。
后续政策可能继续加码稳经济，2020年的再贷款再贴现、国债净融资大于赤字可作为参考。一季度GDP同比增长4.8%，较全年目标5.5%低0.7个百分点，假设这0.7个百分点平摊到后续三个季度，考虑到一季度GDP占全年比例在22%左右，对应二至四季度不变价GDP同比增速在5.7%左右，每个季度比目标高约0.2个百分点，可达成全年5.5%的增长目标。不过4月经济数据仍受到疫情影响，二季度不变价GDP同比增速达到5.7%的难度较大，一季度的缺口主要由三四季度填补。因而达成全年5.5%的目标可能要求三四季度GDP同比增速达到5.8%或更高。
在这种背景下，稳增长政策进一步发力的预期会有所升温，参考2020年，货币政策方面可能增加再贷款再贴现额度、财政政策方面除了专项债发行节奏提前，国债净融资规模可能也会大于预算赤字（2020年国债净融资达到预算赤字的109.2%，详见《2021国债发行，为何可能还有7万亿》）。4月18日，财政部通知22日发行的1年期国债招标规模达到850亿元，较3月发行的1年期730亿元明显增大，850亿元也是普通附息国债招标规模的最高值。
往后看，除了政策可能继续发力之外，疫情缓解和地产修复也可能通过经济基本面影响长端利率。其中疫情缓解是快变量，可能对5-6月债市产生较大影响；地产修复是慢变量，可能对下半年债市影响较大。
疫情虽然会继续拖累4月经济，但对债市来说，疫情缓解之后的经济修复预期，可能会提前影响市场情绪。经济数据发布后，当日10年国债和国开债收益率均上行5bp，反映出经济数据好于债券市场认知。3月工业增加值和服务业生产指数加权同比增速放缓至1.3%的较低位，4月受局部疫情影响可能仍处于较低增速。但后续疫情缓解带来的经济修复是快变量，长端利率可能提前为经济修复定价。
近期上海隔离管控之外的阳性人员占全部阳性人员的比例持续回落，4月5-10日介于4-5%区间，4月11-15日回落至3-4%，4月16日开始回落至3%以下，17日降至2.5%。该指标在一定程度上反映了社会面清零的进展，4月初以来在朝着好转的方向发展。
此外，在放松城市逐渐增加的情况下，关注地产销售修复进展。4月18日一季度国民经济运行情况新闻发布会上，统计局新闻发言人表示“随着多地适度放开限购限售，降低公积金使用门槛，加快购房贷款审批等，部分城市的住房需求有所释放……下阶段……全国商品房销售下行的态势可能得到缓解”。我们在《62地已放松地产政策，何时由量变到质变》曾分析，与2014-2016年相比，本轮已经放松地产政策的地区，更多表现为自下而上的推动。本轮地产政策放松对利率产生质变冲击的，可能是居民中长期贷款和地产销售的恢复进程。关注后续居民中长期贷款和地产销售数据走向，可能是下半年长端利率的重要影响因素。
4月以来，超出预期的社融，“半次”降准，以及一季度GDP同比增速反弹，均推动长端利率上行，长端利率在进入逆风期。当前对债市仍有支撑的因素是流动性较为宽松，关注隔夜利率较低的状态在4月税期之后能否延续。税期期间（4月20-22日）降准尚未落地，税期走款可能吸收市场相对过剩的流动性。回顾历史数据隔夜利率持续低于1.8%的状态并非常态。关注税期和25日降准实施之后流动性走向。5-6月的地方债发行进展，可能对流动性产生较大影响，预计隔夜利率最晚在5月回归常态。
如果短期流动性维持宽松，10年国债收益率可能围绕2.8%附近波动。今年长端利率走势与2019年较为相似，局部疫情将4月长端利率上行的节奏推迟。后续长端利率是否出现类似2019年4月的上行，关注局部疫情缓解进展和5-6月政府债供给压力。总体来看，在宽信用预期升温的环境下，博弈长端利率交易机会的难度较大，票息策略或相对占优。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《Q1经济反弹给债市带来启示》
对外发布时间：2022年4月18日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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