从量到价，下次“降息”或不一样
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摘 要
一是宽信用表述仍然较多，总量型政策合理有度，政策加码的空间不及2020年3-5月。相对于2020年一季度货币政策执行报告中表述为“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，本次报告将引导金融机构“有力扩大贷款投放”调整为“合理投放贷款”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的措辞延续，反映出宽信用程度或不及2020年疫情期间。
二是结构性政策继续发力，重点在受疫情影响较大的市场主体。2021年四季度报告中“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”这一措辞在本次报告中延续，考虑到局部疫情冲击，本次报告不但明确强调“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体”，还在结构性货币政策工具积极做好“加法”方面，再次强调“促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”。
三是价格型政策蓄力。在稳杠杆的约束下，总量型政策发挥的空间相应受限，动用价格型政策工具给实体经济降成本仍有必要。央行建立存款利率市场化调整机制，有助于引导LPR下行，以降低企业综合融资成本。与以往LPR下调相比，下一次LPR的下调（“降息”），可能受到降准、央行上缴利润投放基础货币、再贷款以及存款利率下调等多重因素叠加给银行节省成本的影响，而非以往MLF利率下调、或央行降准节省成本带来的推动。
后续货币政策的两个关注点：物价和海外货币政策。面对输入通胀风险，货币政策的作用可能更多体现在供给端，通过定向支持煤炭、农业等特定领域，改善国内供给。海外货币政策方面，在美联储快速收紧货币政策的外部约束下，为兼顾外部平衡，降准之后短期内下调MLF和逆回购利率的可能性有所下降。
对于债市来说，5月下旬或6月，我们可能面临经济基本面逐渐恢复，以及资金利率的温和抬升，届时利率上行风险或开始显现，不过上行的空间仍然取决于经济回升的速度。后续推动10年国债压力上行突破2.85%的可能因素，一是4.29政治局会议提到的增量政策工具落地，其力度明显超出市场预期；二是经济从疫情中恢复，经济增长快速回到5.5%附近。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年5月9日，央行发布2022年一季度货币政策执行报告。如何看待其对利率的影响？
总量合理，结构支持有重点
一是宽信用表述仍然较多，总量型政策合理有度，政策加码的空间不及2020年3-5月。相对于2021年四季度货币政策执行报告，本次报告将引导金融机构“有力扩大贷款投放”调整为“合理投放贷款”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的措辞延续，反映出宽信用没有明显超出稳杠杆的要求。今年3月以来部分地区疫情扩散，与2020年一季度存在一定程度的可比性。注意到2020年一季度货币政策执行报告中表述为“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，当前货币政策报告中有关信用的相关表示，指向宽信用程度或不及2020年疫情期间。
2021年四季度报告中“保持货币信贷合理增长”的措辞调整为当前的“保持货币信贷和社融稳定增长”，指向后续社融和M2同比增速继续上升的空间相对有限，考虑到今年3月社融同比增速达到10.6%，较一季度现价GDP同比增速高1.7个百分点，如后续三个季度延续1.7个百分点的增速差，对应全年宏观杠杆率上升幅度在4.5个百分点左右，尚且属于可接受的范围，上升幅度小于2019年宏观杠杆率的升幅（约6.5个百分点）。
保持社融稳定增长，除了贷款之外，受货币政策影响较大的主要是企业债和表外票据融资。近期流动性较为充裕，隔夜利率经常低于1.5%，本次报告摘要中删除了“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”的措辞。企业信用债发行成本和票据融资成本均处于相对较低水平，这有助于企业获取成本低于贷款的资金。
二是结构性政策继续发力，重点在受疫情影响较大的市场主体。2021年四季度报告中“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”这一措辞在本次报告中延续，考虑到局部疫情冲击，本次报告不但明确强调“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体”，还在结构性货币政策工具积极做好“加法”方面，再次强调“促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”。可见短期内结构性货币政策的重中之重，是帮助受疫情影响较大的市场主体，预计这也是货币总量型政策中增量部分的一个重点流向。
三是价格型政策蓄力。在稳杠杆的约束下，总量型政策发挥的空间相应受限，动用价格型政策工具给实体经济降成本仍有必要。央行建立存款利率市场化调整机制，有助于引导LPR下行，以降低企业综合融资成本。
本次报告专栏一和专栏三提到“2022年4月指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制”，参考债券市场利率和LPR来调整存款利率。该机制发挥作用后，4月最后一周，金融机构新发生存款加权利率较前一周环比下降10个基点。这有利于降低银行负债成本，从而推动贷款利率下行。考虑到年内央行已降准0.25%，再叠加上缴1.1万亿元利润对应投放基础货币、交通物流、科技创新和普惠养老等领域的再贷款投放，以及存款利率市场调整机制建立带来的存款利率下调，使得银行负债端成本下降，节省成本达到阈值之后，在不下调MLF利率的前提下，后续LPR仍有下调的可能。值得注意的是，存款利率下调的作用需要新增存款累积到一定程度，才能发挥出明显降低银行负债成本的效果。因而LPR能否在5月下调，还存在较大的不确定性。
参考去年两次降准为银行节省280亿元成本，1年期LPR下调5bp。央行今年4月降准释放5300亿元（节省65亿元成本）；央行上缴1.1万亿元利润与降准0.5个百分点效果接近（节省约130亿元成本），其中4月上半月央行上缴6000亿元；新创设再贷款3400亿元对应释放资金的效果小于降准0.25分百分点（节省约42亿元成本），用280亿元扣除三者之后，大概还需节省40-50亿元成本才能达到280亿元的阈值，对应需要4-5万亿元的存款利率下调10个基点。参考往年新增存款情况，实现4-5万亿元的新增存款增长可能会在2-3个月实现。
与以往LPR下调相比，下一次LPR的下调（“降息”），可能受到降准、央行上缴利润投放基础货币、再贷款以及存款利率下调等多重因素叠加给银行节省成本的影响，而非以往MLF利率下调、或央行降准节省成本带来的推动。如果这种新的LPR下调模式产生，那么对债券市场的货币宽松预期可能产生冲击。后续给实体经济降成本，也可以通过投放再贷款、降低存款利率等方式来推动LPR下调，而不必直接动用降准和MLF利率工具。
如何看待存款利率下调，对债券利率的反向影响？一个潜在的渠道，似乎是存款利率下调之后，银行配置债券的资金成本也相应下行。值得注意的是，存款利率的下调，是跟随国债和LPR等市场利率下调，是前期市场利率下行的滞后跟随。这能否带来债券利率下行，一方面关注银行资金成本的下行幅度有多大，本次报告中提到“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”。另一方面关注后续银行在二级市场增配债券的资金体量，是否足以带动利率下行。考虑到今年银行货币信贷稳定增长的任务，以及一级市场承接国债和地方债的体量并未较去年减小，预计银行在债券二级市场增配的资金量难以明显增加。
后续货币政策的两个关注点：物价和海外货币政策。央行在4月15日降准答记者问中“此次降准后有什么综合考虑”的回答中曾提到物价和发达经济体货币政策调整，此次报告中再次重申。4.29政治局会议提到“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”、“稳增长、稳就业、稳物价”，面临俄乌冲突给国际能源、粮食供给带来的不确定性，稳物价的重要性明显上升（详见《增量政策工具，或成债市远虑》）。这与传统的通胀导致货币政策收紧的逻辑可能存在差别。面对输入通胀风险，货币政策的作用可能更多体现在供给端，通过定向支持煤炭、农业等特定领域，改善国内供给。
海外货币政策方面，我们在《降准之后，或难“降息”》曾分析，在美联储快速收紧货币政策的外部约束下，为兼顾外部平衡，降准之后短期内下调MLF和逆回购利率的可能性有所下降。5-6月我们可能仍然面临美联储货币政策加快收紧预期升温，美联储收紧不至于影响我国货币宽松的方向，但可能对宽松的形式存在短时的间接影响。
预计长端利率延续震荡，重点关注流动性
5月下旬或6月，我们可能面临经济基本面逐渐恢复，以及资金利率的温和抬升，届时利率上行风险或开始显现，不过上行的空间仍然取决于经济回升的速度。考虑到近期10年国债收益率在2.80-2.85%区间窄幅波动，并未大幅低于1年期MLF利率2.85%；10年国债收益率与1年期AAA存单收益率之差处在2020年8月以来的最高位附近，反映流动性宽松并未带来长端利率的明显下行。后续推动10年国债压力上行突破2.85%的可能因素，一是4.29政治局会议提到的增量政策工具落地，其力度明显超出市场预期；二是经济从疫情中恢复，经济增长快速回到5.5%附近。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《从量到价，下次“降息”或不一样》
对外发布时间：2022年5月10日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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