回调或是机会
摘 要
政金债、信用债的净供给，以及贷款增长，并不能明显缓解缺资产的情况。原因在于银行等机构购买政金债、信用债或放贷款的同时，也会对应存款派生，形成新的银行负债。接下来，存量流动性的消耗过程可能是相对缓慢的。
三季度CPI同比反弹的驱动因素，主要是猪价和低基数。猪价方面，7月36个城市猪肉零售价的月度平均值环比上涨22.7%，对CPI环比的拉动效应在0.4%左右。当前债市收益率都处于相对低位，市场情绪更加谨慎，因而在CPI上行时，尤其再叠加其他负面因素时，可能会对市场有一定冲击。不过拉长时间来看，当市场逐步认识到，CPI冲高并不改变货币政策方向时，利率会回归。
地产链的两个关注点：政策影响预期，销售数据可能决定利率趋势。预计地产相关政策给利率带来的影响较为短暂，重点在于地产销售的恢复情况。8月开始，地产销售等数据面临较低的基数，绝对水平的修复相对更为重要。
利率下行基础仍在。今年3月以来，推动利率下行的因素，主要是流动性充裕。近期DR007、R007等利率创出年内低点，同时FR007利率互换也在快速向下突破，反映市场对流动性充裕延续的预期在强化。
回调或是机会。当前期限利差仍在拉大，10年国债和1年存单收益率之差达到80bp+，在短端利率难以出现明显回升背景下，压缩期限利差，可能更多由中长端利率下行来完成。在短端、中端利率明显向下突破的情况下，长端利率或早或晚，可能也会突破上半年低点。
风险提示。货币政策出现超预期调整，流动性出现超预期变化。
流动性充裕的两个层面
近期，DR007和R007均创下2020下半年以来的最低点，反映流动性十分充裕。
流动性充裕的两个层面，一是资金量的层面，超额流动性主要来自财政方面。根据税务总局数据，截至7月20日，新增减税降费及退税缓税缓费超3万亿元，一是20005亿元增值税留抵退税；二是上半年全国新增减税降费5074亿元；三是累计办理缓税缓费5533亿元。
专项债5-6月集中发行时，吸收了减税退税等释放的这部分流动性。而根据5月23日国常会要求，今年专项债8月底前基本使用到位。7-8月专项债支出量较大，对应资金从国库拨付到项目，这部分资金进入金融系统。专项债起到的作用，相当于将流动性充裕的过程推后。
因而，流动性充裕的根源主要在于新增减税降费及退税缓税缓费超3万亿元。专项债支出、留抵退税，对应资金从国库拨付出来，大部分可能成为企业存款；而减税、缓税，本来应缴纳进入国库的税款，留在企业存款端。这些财政释放的资金，由于7-8月政府债净发行规模较小，贷款需求也尚未完全恢复，缺资产使得资金滞留在超储、库存现金、买入返售资产等，体现为市场短期流动性“淤积”。
二是资金价格层面，从4月以来，隔夜资金利率存在下限，这个下限也随行就市，并非一成不变。以DR001为例，4-5月在1.2-1.3%，6月在1.4%，7月多在1.2%，7月末降至1.0%。这反映出银行对资金利率的下限可能存在某种默契，并没有出现类似2020年疫情期间隔夜资金一度跌至0.5-0.6%的极端状态。
此外，我们观察到多个指标，指向同一个现象：当前不缺负债，但缺资产，欠配，从而形成流动性“淤积”。企业存款增长明显超过去年同期。M2同比增速高于社融同比增速。银行同业存单净发行量下降。银行买入返售资产持续处于高位，支撑银行间回购成交量不断创新高。政府债净发行量处于较低位，居民中长期贷款处于较低位。在这种情况下，“淤积”的流行性（负债）尚未找到出口（资产），使得银行间资金利率创出低点。
而且值得注意的是，政金债、信用债的净供给，以及贷款增长，并不能明显缓解缺资产的情况。原因在于银行等机构购买政金债、信用债或放贷款的同时，也会对应存款派生，形成新的银行负债（如企业发行信用债后，拿到筹集资金形成企业存款）。因而这种过程消耗的资金，仅是存款缴纳法定准备金及其对应的流通中现金增量。
接下来，站在量的角度，存量流动性被政府债发行、缴税、MLF到期等因素大量回笼，才可能使得流动性走向类似2020年5-6月的快速收敛。否则，存量流动性的消耗过程可能是相对缓慢的。
往后看，8-9月流动性发生明显变化的可能性较低。近期高层多次表态“不透支未来”，地方债大规模增发的可能性较低。8-9月均为财政支出大月，8-9月MLF到期均为6000亿元。10月为缴税大月；10月MLF到期量5000亿元，11-12月再度进入财政支出大月，MLF到期规模分别为1万亿元、5000亿元。因而接下来的两个关注点，分别是10月缴税、以及11月1万亿元MLF到期的续作规模。
2
CPI同比可能迎来阶段反弹
三季度CPI同比反弹的驱动因素，主要是猪价和低基数。猪价方面，7月36个城市猪肉零售价的月度平均值环比上涨22.7%，根据猪价权重2%左右估计，对CPI环比的拉动效应在0.4%左右。观察猪肉批发价，7月7日以来处于28.5-30.5元/千克的窄幅震荡中，没有出现进一步上涨，猪价快速上涨给CPI带来的影响主要体现在7月。另一个因素是低基数，去年7-9月CPI环比合计上涨0.4%，2013-2019年对应时段的平均值为1.2%，可见去年7-9月CPI环比显著低于季节性规律。猪价上涨带来的CPI环比反弹，以及去年同期的较低基数，可能使得7-9月CPI同比趋于反弹，存在超过3%的可能性。
近年来的CPI反弹，并未影响货币政策方向，但给债券市场预期带来短暂影响。2019年7-9月发布的CPI同比维持在2.7-2.8%（6-8月CPI数据），CPI破3%的预期升温，猪价上涨推动CPI同比在10-12月分别达到3.0%、3.8%（9-10月CPI数据）CPI同比上行。CPI同比较快上行，与其他因素的影响相互叠加，推动长端利率上行。主要是2019年10月发布的三季度GDP同比增速回落至增长目标下限6.0%，稳增长预期也有所升温，使得2019年9-10月长端利率趋于上行，10年国债收益率从3.0%附近，一度在10月末升至3.31%。事后来看，2019年下半年的CPI上行，并未触发货币政策转向，反而在2019年11月5日和18日，央行分别下调MLF利率和逆回购利率5bp，从降准切换至降息。
本轮CPI上行对债券市场的直接冲击预计较为有限，同样关注CPI上行与其他因素存在共振的可能性。当前债市收益率都处于相对低位，市场情绪更加谨慎，因而在CPI上行时，尤其再叠加其他负面因素时，可能会对市场有一定冲击。不过拉长时间来看，当市场逐步认识到，CPI冲高并不改变货币政策方向时，利率预计重回下行。
3
地产链重点关注销售数据
地产链的两个关注点：政策影响预期，销售数据可能决定利率趋势。8月5日利率出现上行，可能是受到地产政策的影响。一是8月5日，中国华融官方公众号发布消息，与阳光龙净集团签署《纾困重组框架协议》。二是8月4日，北京市住建委官方公众号“安居北京”发文《多措并举提升老年家庭居住品质营造全龄友好型社区》，对中心城区老年家庭（60周岁及以上）购买上述试点项目，并把户口迁至试点项目所在地的，给予一定的支持政策。结合今年2月、4月部分城市地产相关政策放松，给债市带来的阶段影响，我们预计地产相关政策给利率带来的影响较为短暂，重点在于地产销售的恢复情况。
8月开始，地产销售等数据面临较低的基数，绝对水平的修复相对更为重要。2021下半年，受贷款集中度考核等因素影响，地产销售较上半年有所放缓。以30大中城市商品房销售面积为例，2021年8-11月介于1315-1532万平米区间，而3-7月则介于1919-2095万平米区间。不仅地产销售，地产投资也同样面临较低基数。受此影响，8-11月地产相关数据的同比增速可能出现反弹。相对于这种低基数引起的反弹，我们更为关注地产销售面积的绝对水平，及其对应的居民中长期贷款的绝对额。这两者与后续长端利率走势的相关性可能会更高。
4
利率策略：利率下行的基础仍在，回调或是机会
利率下行基础仍在。今年3月以来，推动利率下行的因素，主要是流动性充裕。我们观察到近期DR007、R007等利率创出年内低点，同时FR007利率互换也在快速向下突破，反映市场对流动性充裕延续的预期在强化。在这种背景下，推动利率下行的基础仍在，甚至在继续强化。
利率处于相对低位，部分资金可能选择止盈。站在利率债角度，8月5日利率上行前夕的4日，1-10年国开债收益率中，仅7年国开债收益率较上半年的利率低点略高1bp，其他均低于上半年的利率低点。8月5日，在出现地产相关的放松消息时，部分获利资金可能倾向于止盈。这是每一轮利率接近下限时，市场面临的一种常态。
接下来一周，考虑到利率仍然处于今年以来的低点附近，有可能会出现短暂的回调。8月7日发布的出口数据较强，超出了市场预期；10日即将发布的CPI同比可能相对上月继续攀升，通胀预期可能有所升温；即将发布的社融数据，市场通过7月末票据利率的下行，对新增社融放缓已有较为充分的预期，发布后债市可能出现利多出尽的情况。不过，受流动性充裕的影响，利率上行空间可能相对有限。
回调或是机会。当前流动性充裕、欠配的逻辑未发生变化，机构负债资金充裕，仍然缺资产。利率如出现阶段回调，反而可能成为新一轮利率下行的起点。当前期限利差仍在拉大，10年国债和1年存单收益率之差达到80bp+，在短端利率难以出现明显回升背景下，压缩期限利差，可能更多由中长端利率下行来完成。8月第一周，欠配的逻辑在驱动5年等中间期限的利率明显下行，待后续5年和1年的超额利差趋于缩窄之后，可能会逐渐“蔓延”到7-10年等期限。在短端、中端利率明显向下突破的情况下，长端利率或早或晚，可能也会突破上半年低点。
国内政策出现超预期调整。
相关文章：
之十九：《MLF+政府债约6.5万亿，基础货币缺口为何不大？》
之三十六：《汇率贬值下的利率往事》
已外发报告标题：《债市周思录之四十五：回调或是机会》
对外发布时间：2022年8月7日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。