周观点 | 理性看待转债行情&交易回暖
摘 要
估值：节后首周，转债市场各价位估值显著回升，偏股型估值拉伸幅度相对较大，各分位点再度来到历史显著高位。存量转债正股估值低位上升，当前ERP接近1倍标准差上沿（万得全A口径），指向正股层面性价比仍处于相对高点。
供需：节后首周，新券发行规模尚可，且预案相对优质。近期成交热度迎来显著修复，资金利率跨季后下行明显，市场需求层面迎来改善。
产业：从高频数据来看，地产静待修复、基建阶段性放缓，猪价持续上涨，出行链仍有压力。地产销售仍然较差；水泥价格仍处于上升区间，与往年水平大体相当，石油沥青开工率与2021年水平相近；硅料价格高位走平，锂电材料价格继续小幅反弹；猪价缓慢修复，猪粮比突破9:1，而在局部疫情反复下，航班执行率仍较低。
策略：近期地产政策频出，但销售仍未修复至往年同期水平，叠加出口可能难以维持强势，当前经济复苏节奏或将压制本轮行情反弹幅度。同时，考虑到白马核心品种估值有所松动、疫情动态清零的方针延续、芯片行业制裁力度加大，转债正股参与方向仍需谨慎选择，密切关注接下来的政策层面变化影响。此外，22Q4长端利率仍有可能继续下行，流动性大概率维持合理充裕，转债市场估值支撑逻辑或将有所延续。
具体而言，我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配机会。
个券方面，面对近期市场的反弹行情，弹性博弈层面，代表个券包括隆22转债、通22转债、伯特转债、华友转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、永22转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。
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行情：正股情绪明显转暖，转债表现同样较强
节后首周，权益市场迎来久违的回暖，转债市场在正股支撑下同样表现较强。截至2022年10月14日，中证转债指数收盘价为411.08，较9月30日环比上涨2.09%，万得全A同期上涨2.77%，转债市场涨幅基本与正股相匹配。
国庆假期期间，海外权益市场先涨后跌、国内消费、出行、地产数据不算乐观，节后首个交易日A股大幅下跌，上证指数跌破3000点。随后，权益市场情绪明显改善，万得全A周三和周五单日涨幅均超2%。转债市场波幅相对较窄，周一小幅下跌之后连续四天上涨。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌6.08%，而万得全A同期下跌18.58%，转债仍体现出较为明显的相对收益。
反弹行情之下，除大盘价值之外，各类风格表现均较强。成长型品种中，大、中、小盘成长品种分别环比上涨2.83%、2.99%和3.96%。价值型品种，大盘价值品种成为本周唯一下跌的风格，不过，中、小盘价值品种分别上涨2.79%、3.52%。
分行业来看，转债市场全行业上涨，电新&医药表现较强。本周，招商银行、贵州茅台因事件性冲击表现较弱，拖累银行、食品饮料板块整体行情。同时，坚持动态清零方针不动摇也部分影响了出行链的行情修复，美国进一步加大芯片制裁力度，半导体板块行情也受到压制。但近期披露的电新品种三季度业绩具有较强韧性，医药、信创板块也出现积极边际变化，在权益市场整体情绪回暖的背景下，涨幅居前。
从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数回升至120元以上，大量转债位于110-120元价位。截至2022年10月14日，全市场转债绝对价格中位数为121.28元，加权平均值为119.88元，算术平均值为136.24元，分别环比上涨3.22%、2.08%、4.19%。此外，在转债市场回暖的背景下，大量120元以下转债向120元以上转移，但当前转债市场分布最多的价位仍然是110-120元（150只、34.64%）。
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估值：转债估值大幅反弹，正股估值低位上升
节后首周，转债市场各价位估值显著回升，偏股型估值拉伸幅度相对较大。截至2022年10月14日，80元平价对应的估值中枢为49.13%，相较9月30日回升2.29个百分点；100元平价对应的估值中枢为30.89%，环比反弹2.66个百分点；130元平价对应的估值中枢压缩幅度环比拉伸3.01个百分点，位于14.06%。
从分位数来看，各价位转债估值高位回升，处于历史较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-110元平价价位估值快速回升至95%历史分位点以上，120-130元平价对应的估值水平也大幅修复至接近95%的历史高位。整体来看，在近期反弹行情支撑下，各价位历史分位点大幅上行，中低价位再度逼近历史最高位。
（二）正股估值：存量转债正股估值低位上行
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年10月14日，当前存量转债正股估值均值为29.63，处在2017以来、2020以来、今年以来11.60%、5.50%、19.80%的历史分位数。接着，我们统计部分关注度较高的Wind行业指数估值（PE_TTM），光伏、新能源车、半导体、传统基建、大消费的估值均已处于近年来相对较低位置，但从2019年以来的历史分位数来看，新能源车、大消费的估值相比于其他行业仍明显较高。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，当前以万得全A为口径计算的ERP仍处于接近1倍标准差上沿的位置（近年通常不会超出上下沿较长时间），指向正股层面性价比处于相对高点。
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供需：成交大幅回暖，优质预案继续补充
从新券发行节奏来看，节后首周有5只新券正式发行，分别为广大转债（15.5亿元，科创板品种）、麦米转2（12.2亿元）、莱克转债（12.0亿元）、东杰转债（5.7亿元）和金沃转债（3.1亿元），合计48.5亿元。截至本周五，转债市场年内累计发行规模达1690.39亿元，低于去年同期的1898.90亿元。10月通常是年内主要发行高峰之一，但考虑到9月发行明显放量，叠加存量银行转债批文较为缺乏，10月转债供给规模或将明显弱于往年同期。
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产业：地产静待修复，猪价持续上行
整体来看，地产静待修复、基建阶段性放缓，猪价持续上行，出行链仍有压力。地产销售仍然较差；水泥价格仍处于上升区间，与往年水平大体相当，石油沥青开工率与2021年水平相近；硅料价格高位走平，锂电材料价格继续小幅反弹；猪价缓慢修复，猪粮比突破9:1；而在局部疫情反复下，航班执行率仍较低。
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策略：估值支撑韧性较强，谨慎选择正股参与方向
附录
风险提示：若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：转债成交额降至冰点，怎么看基石品种仍阶段占优转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态
已外发报告标题：《理性看待转债行情&交易回暖》
对外发布时间：2022年10月16日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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