周观点 | 估值再度回落，转债仍在等待
摘 要
行情：本周权益市场小幅回调，转债市场同时面临正股下跌&估值回落。截至2022年10月21日，中证转债指数收盘价为406.62，较上周五环比下降1.09%，万得全A同期回落1.00%，转债市场跌幅略微超过正股。
估值：本周转债市场各价位估值主动压缩，偏股型估值回落幅度较大，高价位品种估值相对温和。存量转债正股估值低位上升，当前ERP接近1倍标准差上沿（万得全A口径），指向正股层面性价比仍处于相对高点。
供需：本周科创品种集中发行，但预案补充放缓，同时转债市场减持压力显著下降。此外，税期临近，资金利率相比周初有所上行。
产业：从高频数据来看，地产销售仍待观察、基建进入修复区间；硅料价格高位走平，锂电材料价格继续小幅反弹；猪价上涨已触发国家发改委一级预警；而在局部疫情反复下，航班执行率仍较低。
策略：经济复苏节奏需持续跟踪，转债正股参与方向仍需谨慎选择，可适当关注海风相关转债（如起帆转债、中陆转债）。主题方面，二十大正式召开，国防安全、信息安全、能源安全成为市场重点关注方向。但对于转债投资者而言，相关领域却缺乏重点标的。不过，若中小市值风格延续，专精特新类品种依然值得关注。此外，若转债市场流动性面临阶段性收敛，且正股预期不算悲观，或将是潜在配置机会。
具体而言，我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配机会。
个券方面，面对近期市场的震荡行情，弹性博弈层面，代表个券包括隆22转债、通22转债、伯特转债、华友转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债也可适当关注。
稳健型品种层面，代表性个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、永22转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。
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行情：正股市场震荡下跌，转债表现明显较差
本周权益市场小幅回调，转债市场同时面临正股下跌&估值回落。截至2022年10月21日，中证转债指数收盘价为406.62，较上周五环比下降1.09%，万得全A同期回落1.00%，转债市场跌幅略微超过正股。
本周，海外权益市场波动加剧，国内权益市场先涨后跌。本周一、二，万得全A延续上周反弹行情，但周三权益市场转向下跌，周四至周五的跌幅持续收敛。转债市场估值小幅压缩，5个交易日均下跌，但跌幅相对有限。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌7.10%，而万得全A同期下跌19.39%，转债仍体现出较为明显的相对收益。
正股承压的背景下，除小盘成长微幅上涨外，各类风格表现均较弱。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌2.35%、1.90%、0.64%。成长型品种，小盘成长成为本周唯一上涨风格，大、中盘成长品种分别环比下跌3.20%、1.49%。
估值：转债估值主动压缩，正股估值延续上行趋势
（一）转债估值：各价位转债估值有所回落
本周，转债市场各价位估值再现主动压缩，偏股型估值回落幅度相对较大。截至2022年10月21日，80元平价对应的估值中枢为48.07%，相较上周五环比下降1.06个百分点；100元平价对应的估值中枢为29.14%，环比压缩1.75个百分点；130元平价对应的估值中枢环比回落2.39个百分点，位于11.67%。
从分位数来看，各价位转债估值高位回落，高平价估值相对温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位估值相对坚挺，仍处于95%分位点的历史高位以上，90-120元平价对应的估值也均处于90%以上的水平，而130元价位估值已回落至90%以下。
（二）正股估值：存量转债正股估值低位上行
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年10月21日，当前存量转债正股估值均值为31.43，处于2017以来、2020以来、今年以来18.30%、9.80%、35.00%的历史分位数。并且，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值（PE_TTM），光伏、新能源车、半导体、传统基建、大消费的估值均已处于近年来相对较低位置，不过从2019年以来的历史分位数来看，新能源车、大消费的估值相比于其他行业仍明显较高。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，当前以万得全A为口径计算的ERP仍处于接近1倍标准差上沿的位置（近年通常不会超出上下沿较长时间），指向正股层面性价比处于相对高点。
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供需：科创品种集中发行，成交小幅回暖
（一）供给：本周科创品种集中发行，但预案补充放缓
从新券发行节奏来看，本周有6只新券正式发行，分别为冠宇转债（30.89亿元，科创板品种）、奕瑞转债（14.35亿元，科创板品种）、百川转2（9.78亿元）、利元转债（9.50亿元，科创板品种）、中宠转2（7.69亿元）和法本转债（6.01亿元），合计78.22亿元。截至本周五，转债市场年内累计发行规模达1768.61亿元，低于去年同期的1916.60亿元。10月通常是年内主要发行高峰之一，但考虑到9月发行明显放量，叠加存量银行转债批文较为缺乏，10月转债供给规模或将明显弱于2019和2020年同期。
待发新券方面，本周新获批文转债仅有恒锋信息，发行规模为2.42亿元。赛轮轮胎、回天新材的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。
大股东减持转债方面，本周无大股东公告减持相关信息。
（二）需求：成交热度小幅回暖，资金利率有所分化
本周转债市场成交规模和换手率中枢低位回暖。从成交规模来看，全市场转债日均成交额回升至577.25亿元，仍显著低于年初以来平均值（938.63亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，本周全市场转债日均换手率为4.49%，环比上升0.40个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.30%，环比上升0.17个百分点。总体来看，近期常规品种和炒作品种的交易热度均从低点位置明显回升，但总体活跃度仍处于近年来的较弱水平。
流动性方面，隔夜利率和7天利率中枢有所分化。税期临近，周五资金利率相较周初均有所上行。本周R001周内先下后上，周五达到1.35%，全周均值环比上行1bp；R007周内持续上行，周五为1.68%。
固收+基金发行方面，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行依然较为平淡，仅有1只二级债基（2.01亿元）、1只一级债基（2.61亿元）正式成立，合计4.62亿元。
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产业：地产销售仍待观察，猪价上行触发一级预警
转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。
整体来看，地产销售仍待观察、基建进入修复区间，猪价上行触发一级预警，出行链仍有压力。地产销售仍然较弱；水泥价格仍处于上升区间，与往年水平大体相当，石油沥青开工率恢复上行；硅料价格高位走平，锂电材料价格继续小幅反弹；猪价上涨已触发国家发改委一级预警；而在局部疫情反复下，航班执行率仍较低。
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策略：估值小幅压缩，正股参与方向仍需谨慎
典型白马&赛道行业表现依然较弱，信创、医疗器械、仪器仪表则维持强势。我们在上周发布的《理性看待转债行情&交易回暖》中提及，近期上证50行情明显较弱，核心成分行业面临估值松动风险。本周这样的情况有所延续，银行作为中证转债指数权重板块，进一步拖累转债市场整体行情。观察本轮较为强势的信创、医疗器械、仪器仪表行业，在权益市场指数下跌的背景下，相关板块仍然实现较为明显的正向收益。新能源行业内部则显著分化，风电板块较为强势，但光伏、新能源车板块则明显较弱。此外，半导体板块在美国制裁力度加大&国产替代必要性增强的背景下，波动有所加剧。
新能源品种业绩持续兑现，银行品种业绩维持稳定增长。整体来看，新能源品种业绩表现均不算弱，部分上游品种（如通威转债）&新晋材料品种（美联转债）业绩明显较强。但在行业渗透率已显著上升&海外扶持本土电池供应链&成本压力依然高企的背景下，参与细分板块之时更需关注行业核心逻辑是否发生关键性变动。此外，尽管银行板块近期行情承压，但考虑到部分优质城农商行业绩维持较高增速，资产质量向好，相关转债绝对价格若波动至合理区间，仍具有一定配置价值。
汇率方面，近期汇率贬值突破前期关键点位，引发市场进一步关注，毕竟上一轮汇率大幅速贬时期（2018），权益市场整体表现欠佳。但考虑到当前汇率贬值空间已大幅压缩，再次发生面临大幅贬值的可能性较低，汇率波动的影响相对较小，更多需关注国内外基本面及流动性的变化。此外，关于配置方向，参考历史经验，汇率贬值时期食品饮料、金融行业整体表现相对占优，但需注意当前行业估值逻辑可能与此前发生较大变化。
转债策略方面，经济复苏节奏需持续跟踪，细分行业波动加剧，转债正股参与方向仍需谨慎选择，可适当关注海风相关转债（如起帆转债、中陆转债）。主题方面，上周末二十大正式召开，国家安全被重点提及，国防安全、信息安全、能源安全成为市场重点关注方向。但对于转债投资者而言，相关领域却缺乏重点标的（如航发、信创、上游能源品种）。不过，若中小市值风格延续，与制造强国、国产替代内涵一脉相承的专精特新类品种依然值得关注。（可参考我们近期发布的《近百只专精特新&单项冠军转债大盘点（赛道篇）、（非赛道篇）》）。
此外，若短期长端利率上行，资金中枢抬升，引发转债市场估值回落，或将是阶段性配置机会。根据我们近期发布的《汇率贬值之下，债券无熊市》，“从历史上看，人民币汇率阶段贬值期间，利率往往趋于下行。短期如果出现汇率阶段贬值+资金利率季节性收敛的组合，可能引发债市调整。”因此，若转债市场流动性面临阶段性收敛，且正股预期不算悲观，或将是潜在配置机会。
正股方面，根据广发策略团队观点，A股下行风险有限，价值切换预演+成长股适度扩散。当下市场改善需看到两大要素：美债利率上行压力得到明显缓解、国内稳增长政策预期的重新统一。预计大概率在四季度先后触发，与4月末相比，当前A股的盈利周期位置、地产政策力度均更优，价值切换预演+成长股适度扩散。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。
面对近期市场的震荡行情，弹性博弈层面，代表个券包括隆22转债、通22转债、伯特转债、华友转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债也可适当关注。
底仓稳健层面，代表性个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，永22转债可适当关注产能释放，以及汽车线束、可降解、医药、消费电子等下游领域带来的胶带需求增量。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
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附录
风险提示：若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖
已外发报告标题：《估值再度回落，转债仍在等待》
对外发布时间：2022年10月23日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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