如何理解恒生电子的核心竞争力？| 国君计算机

方法论系列

— 作者：李沐华 —

前言：最近半年时间本人针对恒生电子展开了大量研究，跟行业内很多朋友进行了交流，包括很多恒生电子的甲方客户，本文的目的是加深读者对恒生电子的认知，就不罗列什么资料和数据了，详情可以查询文后附录的之前发过的报告。

买恒生电子的股票，就是买它的竞争格局。恒生电子的估值从来没有便宜过（除了某些特殊的历史时期），而且区间波动比较大，大概在10-20倍PS之间波动，有很多人为了解释这个估值，说要把研发费用加回之类的，这是多此一举，这些费用是必须要支出的。我之前回顾了恒生过去二十年的业绩增长，除了两轮大牛市07-08，以及14-15年，公司收入增速基本稳定在20%左右，那么为什么能够获得市场给它这样的估值，核心在于它的竞争格局（龙头溢价）：在买方IT市场，它已经形成了明显的统治力，“O32+TA+估值”核心三件套装覆盖了绝大多数的公募基金、券商和保险资管（估值还有赢时胜顶着，有的买方之前也买了国外的估值系统），并且有绝对的议价权。在卖方IT市场，它的议价权就没有买方系统那么强，还有金证、顶点、金仕达这些公司与之抗衡。总的来说，恒生的龙头优势非常明显。

研究恒生电子的业务，可以简化为研究交易系统，包括了卖方的柜台交易系统和买方的O32系统，其他的东西都是锦上添花。目前在卖方交易系统这边，恒生市占率大概50%左右，在买方交易系统O32这边，市占率接近100%。交易系统是买方和卖方和核心生产系统，不能中断，一旦出问题就要收到监管函，所以形成了很强的客户粘性，没有一把手拍板（除非CIO非常资深且有威信），一家券商或者基金公司不会轻易更换交易系统。一个是实施部署起来时间非常久，而且容易引入BUG，第二个是成本很高。举个例子，近期我们调研的某家头部公募基金，希望引入O45某个模块，项目已经开展一年时间，基本已经完成，目前还没有跟O32打通，还在静态运行阶段，这还仅仅是单个模块。这个跟ERP行业有点类似，ERP的实施部署一般在半年以上，这样的行业是非常容易形成寡头垄断格局的，因为新的供应商缺乏头部客户案例，很难进来，传统厂商的优势会逐渐积累，就像用友和金蝶。

O32是恒生电子的生命线。O32实现的是基金经理下单，实时风控，以及向交易所报盘的功能，它最开始是为基金公司开发的系统，到后来逐步涉及到券商、券商资管、保险、信托、期货。新上一套O32其实并不贵，大概几百万（具体数字可以后台留言交流），但是每年的升级改造费用很贵，比如近期的公募Reits这种比较大的改造报价都在百万以上。很多人都说，资本市场改革越频繁，恒生业绩越好，核心就体现在交易系统的升级改造费用上。根据我们近期对大量基金公司IT甲方的调研，头部公募基金每年给恒生O32贡献的营收一般在一千万以上，中小型公募贡献营收也有几百万，可以说O32系统就是恒生电子的现金牛和基本盘。根据我们的产业调研，目前行业内能够提供类似买方交易系统的只有一家公司，在某家客户全套运行已经两年时间，具体细节可以后台留言交流。 

恒生电子如何实现产品化？恒生电子真正对自己的业务实现了产品化，产品化就意味着标准化，不会轻易把代码给客户（买恒生的源代码需要天文数字的金额），客户也没有能力自己动核心交易系统代码。对于证券公司和基金公司而言，技术开发能力是没有银行那么强大的。根据我们的调研，头部证券公司IT人员大概几百人，加上外包团队不超过一千人，头部公募基金IT人员一般不到一百人，加上外包不会超过二百人。而银行的IT人员可以达到上万人，所以券商和基金公司很多东西是没有办法自己开发的。目前我调研了一圈，基金公司普遍想在投研一体化上面做文章，有的自己搞，有的跟携宁合作。某些头部的基金公司会买恒生FIX接口引擎，在O32体外自己做做风控（O32都是标准化，基金公司有时候希望自己做些事情），把O32仅仅作为一个交易通道，但也不敢绕开O32，因为一旦出现问题，后果很严重。当年光大乌龙指事件，光大就是自研系统，把某家非上市公司的交易系统仅仅当成通道，为了速度更快，把头寸校验关掉了，结果把市场指数打上去五个点，震惊全国。

O32已经是十五年前的产品，O45目前在早期尝试阶段。上面那张图里面写了O32的研发时间，下一代产品O45目前在一些基金公司试点，具体细节就不说了。恒生曾经尝试推过O4系统，并不成功。O45核心是解决O32紧耦合的问题，以前所有的模块都耦合在一起，改造测试很麻烦。O45主动做了解耦合，所以也可以单个模块单个模块的部署。目前大多数基金公司都在观望状态，等待行业首家吃螃蟹的公募基金落地。

恒生电子是我们长期看好的标的，下面总结一下恒生电子的核心竞争力：

1、交易系统卡位明显，尤其是O32。客户不会轻易更换核心生产系统，否则会背负巨大的政治风险，一旦宕机公司领导职业生涯马上凉凉。

2、解决方案全，可以通过交易系统延伸到其他模块，尤其对于新成立的公司，往往选择恒生的全套解决方案，因此各个业务线的市占率都会稳定上升。

3、产品化程度高，利润率高。尽管牺牲了一些个性化空间，但是恒生实现了高度产品化，商业模式获得飞跃。根据我们的产业调研，未来O45开放程度有所提升，但底层依然基于O32的标准通道，不必担心产品化程度下降。

为了避免引起不必要的麻烦，本文在调研细节处理上非常隐晦和克制，我们的研究深度远超写出来的部分，如需进一步交流，可以与本文作者联系，后台留言即可。

合规声明：本文主要观点总结自过往发过的恒生电子深度报告，列表如下：

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