如何研究一家金融IT公司？| 国君计算机
方法论系列
— 作者：李博伦 —
1、定义：什么才是一家金融IT公司？
金融IT公司以销售软硬件产品及服务为主要收入来源。大如蚂蚁金服、东方财富，小到各种打着FinTech旗号的P2P，都属于互联网金融公司，本质上是金融企业，并非本文要讨论的金融IT公司，二者并没有可比性，在研究上方法也不同。本文探讨的金融IT公司的收入来源应主要为IT产品或服务，是指为金融行业提供信息化产品服务的公司。这也就把我们所研究的公司商业模式限定死了，他们只能赚软件和服务的钱，但赚钱的方式可以多种多样。
按下游客户可分为银、保、证IT。按照下游客户可以把金融IT公司大体分为三类，分别服务银行、保险、证券。银行IT有非常多的上市公司，比如宇信、长亮、高伟达、天阳等等。保险IT只有一家上市公司，中科软。证券IT也有很多，但从研究的角度讲，看恒生电子一家就够了。
按公司类型可分为大而全、小而精、通用型。大而全的公司比如全世界第一的FIS，业务覆盖银保证，但国内还没有此类的公司。小而精的公司只专精一种或几种产品，一个或几个细分领域，国内大多数金融IT公司都是这种类型（所以可以猜测以后可能会出现行业整合，出现大而全的供公司）。通用型公司指的一般是服务型公司，这些公司什么行业的生意都做，因为金融相较于其他行业体量很大，所以为金融公司服务成为了这些服务型公司很重要的收入来源，有些公司为此专门成立了事业群甚至子公司。
2、行业增长：金融IT的驱动力是什么？
金融行业的IT水平其实是很高的，走在其他行业前列。金融行业的本质其实是中介，对于中介基本的要求就是把交易双方的情况搞清楚，账不要算错。面对海量的交易，有海量的数据需要处理，处理速度的快慢直接影响业务量的大小。而处理大量数据又是计算机最擅长的，因此金融信息化起步是很早的，银行、证券公司很早就成立了电脑部，把电脑搬进了办公室。在信息化这个领域，可以说是走在其他行业的前列。
很多投资人就根据这点判断金融IT未来的增速不会很高，这是非常片面的。金融机构数量会变多但是每年就几个，现有的金融企业该上的系统也上的差不多了，直观感受下好像搞金融IT行业没啥增长前景。其实，我国银行的IT投入占资产比例是国外的1/10，证券的IT投入比例和海外差距不大但我们资本市场还有非常大的成长空间。
金融公司的IT系统可以大致分为业务类系统和管理类系统两大类，增长驱动因素并不同。举例来说，券商集中交易系统就是业务类系统，而券商的CRM就属于管理类系统。业务类系统升级的动力来源于业务模式的变化，一般都是监管部门修改规则导致的。而管理类系统升级的动力来源于自身的痛点驱动和愿景驱动，一般和技术进步相互促进共同发展。当然也不能将这两种驱动因素完全隔离，技术进步会促进业务类系统，监管的要求也会促进一些管理类系统的改造。
插播一下一个很有趣的现象，就是做业务类系统的公司现金流往往比管理类系统公司要好。猜测原因可能是交付的判别标准有差别。业务类系统交付的标准是是否上线运行，而管理类系统交付标准很多都是客户是否满意，账期哪个长哪个短显而易见。
这就引申出了金融IT两大驱动力，规则的变化和技术的进步。规则变化比较好容易理解，技术进步大家都会觉得很虚，认为这是锦上添花不是雪中送炭，我认为这只是时间问题。举个例子，很难想象在我们觉得IT很发达的日本甚至还有银行在用3.5英寸软盘，迟早有一天是要被替换掉的。新系统的客户数据将储存在服务器或者云端，其成本也和原来的软盘有非常大的差别。
行业的增速就是15%-25%，个别年份会高一些。可能某些金融IT公司每年的前五大客户都不一样，因为下游面对的百来家客户更换和升级系统的节奏不一样。想把每年的收入都拆的很清楚然后再去线性外推往往得到的都是精确地错误。就算是有上帝视角能够观察到每一笔订单，但是是否这些又都能反应在财务报表上呢（客观世界和符号世界的差别）？有些年份可能会出现集中更换导致“大小年”的出现，但如果拉长视角来看，行业的增速基本是稳定在15%-25%。如果把一个公司5-8年的收入求和然后再同比，大概就是5Yo5Y是130%左右，说明金融IT公司的下一代产品可以在同一家客户上获得的价值量是翻倍的。
3、行业内部：商业模式和竞争格局的鸿沟
金融IT公司估值为何差距如此大，核心因素是商业模式和竞争格局。单就A股的金融IT公司而言，恒生电子的PE可能去到八九十倍，而某些银行IT的公司只有二三十倍。证券IT龙头市值千亿，而银行IT公司市值目前大多不超过200亿。其道理也很明确，大家会觉得恒生的商业模式更好，竞争格局也更好，但为什么会出现这样的情况？
商业模式和竞争格局基本上是对应关系。恒生的产品化程度是大大高于银行IT公司的，或者说他的产品再不同客户间复制的边际成本更低。多个券商或基金会使用同样一套恒生的系统，而任意两家银行的系统会差距很大。产品、服务的商业模式差别造成了同属金融IT的证券、银行市场竞争格局的巨大差别。
为何产品化程度有如此之大的差距？单就业务系统而言，为何恒生的集中交易系统能做到标准化？我们去工行、农行、建行存取款流程不都一样吗为什么核心系统不能标准化？因为证券交易规则是由证监会定的，而银行的规则是银行自己摸索再由监管机构规范的。银行多年的习惯以及强势的地位导致软件服务商很难有绝对话语权，因此银行IT（至少目前）很难出现标准化产品。
毛利率作为一个傻瓜指标可以直接判定公司的产品化程度，进而猜测公司的商业模式甚至细分行业的竞争格局。教大家一个傻瓜的研究方法，就是上来直接看公司的毛利率。如果公司毛利率在50%以下，大概率说明他的商业模式是以服务为主，可能是解决方案也可能是外包服务，也可以进一步推断出他所在的行业集中度不会很高。如果公司的毛利率有70%甚至更高，则说明他的商业模式至少是产品化的，这个细分行业里面的竞争对手不会多。
商业模式的好坏之分。商业模式有很多种：可以赚流量、AUM的钱，可以是订阅制，可以是产品化，可以是解决方案项目制，也可以是外包服务。对于目前国内金融IT公司而言，赚流量、AUM的钱这种躺着赚钱的模式不现实，抢了客户的饭碗倒霉的往往是自己，很可能马上就会感受到“系统”的存在。订阅制就目前看来也不现实，因为金融企业对上云尤其是公有云抱谨慎甚至抵触态度，不是Temenos能做SaaS化国内银行IT公司就能做，国情不一样就是不一样。剩下三种商业模式：产品、解决方案、外包服务。从市场给予这三种商业模式公司的估值中可以看出大家的态度，但我们认为给金融机构做服务的市场会长期存在，并且也是一门好生意。（详情参见报告《软件服务也是一门好生意》）。
4、金融IT公司的核心竞争力是什么？
技术是不是核心竞争力？技术这个词可能太虚了，或者换个说法，产品力是不是核心竞争力？是也不是，他是竞争力但不是最直接的竞争力。相信很多人在做研究的时候对比两家公司的产品线发现重合的很多，并且功能也差不多，为什么规模差距如此之大？举个简单的例子，99.99%可靠性和99.999999%可靠性有本质的区别吗，其实没有。客户可能会考虑但考虑更多的可能是除了产品性能以外的东西。有些人会通过调研金融行业客户，企图比较两家公司产品竞争力，得到的反馈一般都是“都很垃圾”。客户的反馈往往带着主观情绪，而且使用这些系统的人也不是拍板购买系统的人，因此靠调研客户口碑来炒股是很容易掉进坑里的，经常会得出相反的结论。这就是为什么有些行业技术大牛，对各个公司产品差距比较研究的非常细，而炒股还是会亏钱的原因，就是没有找到真正的核心竞争力。这一步甚至都还没上升到边际思维，在总量思维就错了。
对于产品型公司来说，核心竞争力是销售。早在2000年麦肯锡就得出结论软件行业营销为王，这个观点我认为直到现在都是正确的。理工男总有一个误区，就是觉得我把产品做好了就一定有人买。我们不能等着客户主动在多个产品之间作详细的比较，而是需要销售在客户那里去呈现。产品做得不够好没关系，销售公关下来后还有debug的机会，但如果门都没有进，改进的机会都没有。不仅是金融IT，A股计算机公司中成功的产品型公司大多数老板是销售出身或者非常重视销售。分析一家产品型金融IT公司时，一定要重点看销售强不强，和客户的关系好不好（从开年度大会时能请到的客户的级别能大概判断出）。
对于服务型公司来说，核心竞争力是管理能力。服务型公司一般拿下一家公司就能吃很久，因为整个系统就是和客户共同开发的，客户更换供应商的成本非常高。而且很多时候创始人的从业背景就决定了这家公司的目标客户是哪些，销售公关不一定是有用的。对于服务型公司而言，商业模式无非是卖人头，那么第一要有生意做，第二是要把人用到极致。要尽量多的让实施人员都铺在项目上，同时要在满足客户要求的前提下尽量用成本低的人。这就要求公司有很强的人员管理能力，如果一家公司的人数在迅速增长，而人均产出还能保持稳定，就证明他的管理能力还是比较强的。
5、做好金融IT投资，两步走
1）从总量进
先选大赛道，有需求才有饭吃。首先公司的业务不能在夕阳赛道上，客户都没了需求再玩出花也没用。需求怎么找，不要去看什么在变化，而要关注什么不会变。金融公司哪些职能和业务是不会变的（中介的本质），只有不会变的部分才会是大的赛道，才能诞生大的公司。
再选产品型公司，一般竞争格局都比较好。产品型公司所在行业一般竞争格局都很好，能够节省很大一部分力气，很简单，选择龙头就行。
没有产品型公司的赛道，选择管理大师。类似银行IT这种产品化程度不高的赛道怎么办，能不能直接选龙头？不一定。这个行业里是出现过后来者居上的案例的，核心拼的就是一个管理。一定要在在高景气细分赛道中选择最强的管理大师。
2）从边际出
最终还是要把握市场预期的变化。买恒生电子就一定赚钱吗？买银行IT就一定亏钱吗？并不是。股价的变动和预期方向无关，而和预期变化的方向有关。一家很好的公司，可能因为市场预期过高而结果不及预期导致股价下跌。一家市场觉得“一般”的公司，也有可能因为市场预期太低而记过超预期导致股价上涨。分析公司可以从总量思维入手，但投资还是需要去寻找内心世界的超预期。
合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告，如需报告原文PDF请后台留言。
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