恒生电子：计算机仅存的一支没涨的白马（深度）| 国君计算机
公司深度系列
— 作者：李博伦 —
本报告导读
公司近期表现低于计算机板块其他龙头，原因可能是2020Q3表观业绩扰动和市场担心外部政策冲击。未来资本市场持续创新仍将成为公司成长动力，表观业绩高增可期。
1. 计算机龙头价值洼地，未来高弹性可期
2020年三季度业绩出现较大波动，扰动市场预期。公司在2020年三季报报告期内执行了新会计准则，由原来的完工百分比法确认收入调整为移交商品控制权一次性确认收入，因此表观收入利润增速受到了较大影响。会计准则调整不追溯，为公司的实际增速蒙上一层面纱，扰动了市场预期，同时叠加蚂蚁金服事件导致外部对“政策严监管周期”预期升温，公司股价近期表现弱于其他计算机行业龙头。对比公司半年多以来与其他计算机行业龙头的2021年预计PS倍数也不难发现，公司的估值在这期间并没有和其他龙头一样有明显提升。
会计准则调整影响短期业绩，但也将成为2021高增长跳板。公司近期披露2020年业绩预告，报告期内实现归母净利润12.37亿元，同比下降12.66%，实现扣非归母净利润6.62亿元，同比减少25.66%。三季报时公司已经完成了会计准则调整，因此本次年报的调整已经反映在市场预期内，不会进一步调降市场预期。我们认为，在原完工百分比确认的基础上2020年应该确认的部分收入将延期至2021年确认，2021表观高增长可期。
高额回购用于股权激励，彰显长期发展信心。2020年底公司披露股权激励方案，涉及公司董事、监事、高级管理人员、公司及控股子公司中层管理人员、骨干员工等不超过5500人，占公司2019年底总人数的75%。涉及股份数量不超过1000万股，受让价格为45.32元/股。同时公司公告拟使用6-8亿元自有资金回购公司股票，作为此次股权激励的来源。截止2021年1月底已回购496.46万股，耗资4.92亿元，剩余回购资金为1.08-3.08亿元。公司大手笔股权激励以及配套的高额回购彰显对未来长期发展的信心。
2. “严监管”和“稳创新”并不冲突
2.1. “严监管”对象是互联网金融野蛮生长的“民间创新”
表象：一系列金融严监管政策在短时间内纷纷出台，监管似乎要收紧。自2020年11月初起迄今，中国人民银行、市场监管总局、银保监会、国务院常委会纷纷出台相关监管政策，对互联网巨头涉足的各项金融业务和平台经济进行了力度颇大的整改，导致市场对金融科技和金融创新产生了监管收紧的预期。
真相：对互金的监管一直存在，这套组合拳并不是政策方向变换的风向标。我们梳理了2020年和互联网金融相关的主要事件和政策时间线，可以发现在蚂蚁集团暂缓上市之前，官方对于互联网金融相关业务的监管一直在持续推进，是一个常态化的工作进程，而不是一个突发事件。
对互联网金融的规范整改工作将会一直持续，但是并不是禁止创新。中央经济会议此前定调“强化反垄断和防止资本无序扩张”将作2021年金融监管的重点。“一行两会”中，央行指出，支持金融科技依法规范发展，坚决反对垄断和不正当竞争行为，防止资本无序扩张。银保监会表示，强化反垄断和防止资本无序扩张，坚持金融创新必须在审慎监管的前提下进行。证监会强调，金融创新必须在审慎监管的前提下进行，防止资本无序扩张，但并不是禁止金融创新。
2.2. 鼓励创新和整治乱象并行
2020年我国金融政策重点是在把握增长与防风险的平衡的基础上 “加快发展资本市场”，整治乱象并不影响资本市场正规创新。在2020年6月的陆家嘴论坛上，刘鹤副总理提出要“增强市场活跃度”、“鼓励中长期资金入市”；证监会主要强调“更高水平开发”与“推动创新转型”。12月22日中央经济工作会议定调：“政策正常化，但不会急转弯”，我们认为这种趋势将会持续下去，不会因为对于个别乱象的整治而收紧监管。事实上，复盘我国近年发布的金融监管政策，一直都是鼓励创新和整治乱象同步进行。
互联网公司过去的“创新”要由正规金融机构来承接和正规化，对于机构的IT能力是一大考验。2020年8月14日，《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定》公布，规范所有证券业务环节必须放在券商端进行，必须确保投资者信息和交易数据不泄露给第三方互联网公司。加之上述各方面政策对互联网公司的严格监管，我们认为过去互联网金融的“民间创新”将由正规金融机构承接和正规化，而这对于自身IT技术较弱的金融机构来说将会是一个挑战，与金融IT公司的进一步深度合作可以说是必由之路。
3. 公司产品有能力承接不断发展的资本市场IT需求
3.1. 展望2021，资本市场仍将不断创新
3.1.1. 全面注册制构建多层次资本市场，吸引更多资金流入
回顾2020年，国内多层次资本市场建设深化已经逐渐成熟，支持实体经济直接融资，符合战略大方向。2020年10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》(简称“国七条”)，要求全面推行、分步实施证券发行注册制。各个板块在发行、上市、信披、交易以及退市等制度上均有差异化安排，其中注册制试点的深度与广度进一步扩大。一方面，未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、CDR等多种上市标准公司相继登录科创板；另一方面，创业板实施注册制，放开借壳上市与再融资限制。这些政策改革都促使我国多层次资本市场结构进一步完善，资本市场业务种类也会进一步增加。
注册制下上市节奏明显加快，资金流入市场速度提升。从发行端来看，整体将保持相对平稳偏快的节奏，当前注册制较为成熟的科创板上市节奏显著快于主板。加之创业板公司上市首日即可纳入两融标的，资金流入市场速度明显提升。据普华永道预测，2021年A股IPO将会继续保持良好发展势头，IPO融资额或将再创近10年新高，预计A股多层级资本市场IPO企业数量将达430-490家，融资规模为4500亿-4800亿元。”
全面注册制将为公司带来短期营收增量和更多的长期需求。就短期来说，全面实行股票发行注册制将为公司这样的金融IT巨头带来系统改造方面的营收增量。而由于直接融资入口的进一步拓宽，全市场交易活跃度及入市资金规模的提升将进一步提升公司下游客户IT预算及系统扩容需求。
展望2021年，全面注册制或将稳步推进。2021年1月 10 日，据《国际金融报》报道：2021 年，主板、中小板将迎来注册制改革；全市场推行注册制的条件逐步具备，2021 年全国两会后全面推行注册制或可期。2021年证监会系统工作会议近日召开，对资本市场改革发展的重点任务作出全面部署，尤其强调要扎实推进全面深化资本市场改革开放落实落地，做好注册制试点总结评估和改进优化，为稳步推进全市场注册制改革积极创造条件。
3.1.2. T+0将带来多方面技术需求
蓝筹T+0是试点可能，最终目标是A股全面T+0。2020年11月中旬证监会前主席肖钢表示，基于蓝筹股盘子大，估值稳定，波动较小，抗操纵性强的情况，可以考虑从蓝筹股开始率先试点T+0制度，交易风险相对可控。我们认为，A股全面T+0作为最终目标，条件尚未成熟但已在逐步建立，总体表现在三个层面。在上市公司层面，有注册制和退市制度改革；在资金层面，多种新兴金融工具引导中长期资金持续入市；在证券业务层面，监管鼓励券商稳妥创新，引入新的金融工具。
T+0将会极大提升市场交易投资活跃度，对金融机构的业务系统带来多方面技术需求。A股史上的T+0时期成交量和换手率都较高，可以预测之后的T+0逐步放开也将带来同样的趋势，有利于提高价格发现效率，高频交易成为常态。而这将对券商的交易系统的数据负荷以及对异常投机资金动态的持续监控造成极大的挑战，系统的全面升级将会是必然需求。
3.1.3. 公募REITs等标准化产品蓄势待发，对系统产生新要求
公募REITs业务配套细则落地实施，万亿级市场即将打开。2021年1月30日，沪深两市交易所、证券业协会正式颁布了公募REITs业务的配套细则，含《公募REITs业务办法》等合计有七大文件。而据统计，仅2003-2017年，我国累计的基础设施投资规模就高达108万亿元。考虑一定的折旧率后，即使按1%的证券化比例计算，转化为REITs的规模也有望达到万亿级。
公募REITs的复杂性对机构系统产生新要求。公募REITs对基金特点、关联机构、销售路径、投资者配售比例要求等作出了明确的要求，同时其ABS阶段涉及到券商资产管理、机构销售和财富管理多个业务环节，因此要求业务管理系统全面覆盖各环节，并支持不同业务线间的高效协作。能够全方位提供多个业务环节服务的金融IT公司是最佳的承接者。
在非标转标以及促进直接融资的大政策背景下，标准化资产的范围在明显扩容，这将是一个趋势。事实上，仅2020年以来，便有公募REITs、短期公司债、新型证券公司次级债、资产支持商业票据、标准化票据等多种创新型标准化资产相继问世。同时也放宽了数种债券品种如城镇化建设专项企业债券的发行要求。我们相信这些金融工具也会像REITs一样在未来稳步落地，带来新的需求。
3.2. 公司重磅产品能稳定承接变化带来的市场机遇
3.2.1. 公司过往技术和产品积累丰富，覆盖面广
公司在技术方面具有领先优势。公司的产品长期在业内处于领先地位，公司在券商的核心交易系统、资管的投资管理系统、银行的综合理财系统、以及金融机构的TA系统等领域都有较高的市场占有率。这些优势使公司具备一定的规模效应和更良好的边际效应。同时公司也在不断通过收购兼并、成立合资公司进入新的数据业务、债券市场发行网络等业务领域，进而在短时间内确立新业务的技术领先地位。近几年来公司正在不断拉近与国际领先的金融科技巨头的差距，在IDC Fintech Rankings 100排名中，公司排名整体呈上升趋势，2020 年排名为40位。
公司产品矩阵能全方位覆盖各类金融机构繁多复杂的差异化业务。公司业务线极其广泛，不仅能全方位覆盖银行、证券、保险、信托、基金、期货等机构各方面业务，还能对企业管理、金控公司等提供服务，在金融行业的各方各面都积累了足够多的经验和产品。
3.2.2. 公司核心产品已完成应对金融创新周期的技术革新
公司持续升级核心业务线核心产品，并在2020年下半年迎来突破。2019年公司大零售IT业务与大资管IT业务分别占总营收的38%与29%，为公司的两大核心业务。公司在零售业务方面于18年底首次推出UF3.0核心业务系统，并在近年持续更新完善配套数据中台和开发平台。对于资管业务，公司于2020年9月25号推出了全新的O45一站式投资管理平台，我们认为公司将是金融创新稳步进行的最佳承接者。
公司近年升级的核心业务平台UF3.0渗透率过半，已经做好了承接市场变化的准备。1995年起，公司就为券商提供经纪业务核心交易系统。历经七代演进，UF3.0在技术架构、系统解耦、业务设计、接口易用性等方面全面重构，构建了一套全业务支持、可快速迭代、符合现代投行发展机构化和财富管理转型趋势的核心业务系统和一柜通系统，并于2019年达到50%市占率。
UF3.0在大型联合测试中各方面优势突显。2020年9月27日，UF3.0对接OceanBase数据库在阿里云上进行了联合模拟测试，交易委托tps高达37.9万笔，可对应1亿客户的交易量，意味着UF3.0足以覆盖当前国内证券市场上几乎所有客户的交易需求。也体现了其5大优点：
1）高性能（采用分布式技术，可以方便的进行在线平行扩展，弹性利用底层资源）；
2）高可用（利用Paxos协议在底层实现了多副本数据一致性，具有“RPO=0、低RTO、故障时自动切换”等优势，同时可以实现异地多活）；
3）运维方便简易（结合阿里云和OceanBase，实现交易系统整体一键部署）；
4）成本低（使用PC机就能达到小型机的性能）；
5）自主可控（联合OceanBase形成端到端的自研解决方案）。
UF3.0的优点源自全新的系统架构，能够全方位覆盖市场零售业务。UF3.0以用户为中心，形成包括用户、账户、资金、认证、经营管理等六大业务中心，围绕采用松耦合组件化设计，不仅支持集中交易、融资融券系统的全业务交易通道功能，还能提供公司级的统一客户、账户管理等核心功能，达到支持 7*24 小时交易及清算、高容量、大并发、低延时、可水平扩展的系统运行目标。在业务层面，对于标准化的交易所业务、场外业务等，UF3.0可以做到全市场、全业务、全品种覆盖，同时支持大量特色业务，例如现金宝、限制性股票融资、股权激励融资行权等。
公司全新的一站式投资管理平台O45于下半年重磅推出，实现了技术革新，以备新时代金融行业的新生需求。随着资管机构规模越来越大，业务模式不断创新、业务品种急剧增加、业务愈加复杂，投资交易需要有全业务的覆盖，而且需要大幅提升交易速度，还需要有足够开放的接口来对接机构自研系统。市场对于新型资管平台的需求非常迫切，而在公司行业领先的基金管理系统O32基础上自我革新全新推出的O45就是为了满足这些需求而诞生的。
O45不只是一套系统，而是资产管理行业的“航母战斗群”。O45通过与外围功能的松耦合和投研数据中台涵盖了投资研究、组合管理、投资交易、风险合规、资金管理、资管运营、估值核算以及信息披露等多个业务环节，统筹考虑了资管行业各个岗位的全领域工作场景。强大的技术内核，让日间交易可容纳千万级交易笔数。其运用的实时风控技术，1秒之内可完成一个300只股票篮子的交易及风控判断。
引入国际领先经验，提前布局A股资管业务国际化。此次O45引入了全球领先的金融科技公司Finastra在投资决策业务方面的经验，以助力投研管理更快实现从how-to-buy到what-to-buy再到auto-buy的跨越。此举，恒生推进国际化战略“引进来”，有望为国内资管行业的技术创新和业务创新注入新活力，也为将来对政策变化的应对和资管业务向国际接轨作好了准备。
REITs业务需要做好制度、项目、人员和系统多方面的准备。我们之前论述了REITs业务独特且较为复杂，因此无论是买方侧基金公司还是卖方侧基金子公司、券商资管公司而言，都需要做好多方面的准备。在项目投前阶段、项目投中阶段、项目成立阶段、产品发行阶段、项目投后阶段、产品投后阶段、产品清盘阶段，都需要满足政策要求开展业务同时完成配套的系统建设。
公司新产品已在阵中，积极备战公募REITs业务。早在2020年5月12日，公司便已为下游客户准备好了各自的REITs整体解决方案，覆盖业务全流程及风险管控。对于基金公司，在非标资产管理解决方案中新进支持了REITs的项目立项、投资股权计划、信贷资产证券化投资、投后管理并对接O32系统，实现全资产头寸管理和统一风控。在估值核算解决方案和TA解决方案中新增REITs相关定价模型和基金类型，支持战略配售等多种功能；对于基金子公司和券商资管，在现有系统上新增股权投资模块，并提供主题预警功能和舆情与风险事件信息提醒功能。
合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《业务基本盘稳定，业绩高增长可期》，如需报告原文PDF请后台留言。
金融IT相关报告
2. 海外金融巨头启示：站在SS&C肩上，探索恒生电子下一征程（深度）
4. 长亮科技：银行IT这个行业中，也能够诞生恒生电子吗（深度）
8. 宇信科技：行业景气度拐点，银行IT公司的大反击（深度）
9. 金融科技海外启示录：从金融机构IT支出看行业成长空间（深度）
10.产业调研：证券IT和银行IT的商业模式和竞争格局为何迥异？
13. 长亮科技：纸上花似谢，树上花盛开
14. 恒生电子：国际化战略持续深入
15. 恒生电子：打造债券全球发行平台，大市场、新模式（深度）
16. 银行IT：景气周期确立，推荐双龙头（深度）| 计算机文艺复兴
17. PayPal：海外领先数字支付公司（PPT）| 计算机文艺复兴
18.Temenos：海外银行IT龙头率先开启全面云化（深度）| 计算机文艺复兴
20.产业调研：华锐金融能否颠覆现有核心交易系统竞争格局？| 国君计算机
- end -
欢迎加入行业交流群！
欢迎所有对计算机产业研究和投资感兴趣的盆友（包括云计算、网络安全、医疗IT、金融科技、人工智能、自动驾驶等）后台留言加入我们的行业交流群。我们的目标是建立系统的计算机产业研究框架，提高整个A股的IT行业研究水平，减少韭菜数量，普度众生。