同业存单量价齐升，传递信号？
摘 要
从近两年同业存单净发行情况来看，净发行大于0时，往往对应两类情况：一是季末月同业存单净融资往往为正，例如今年的3月、6月和9月，银行为应对季末的MPA考核而增加发行。二是银行为后续特定的需求而筹集资金，例如2021年2-5月针对地方债发行，银行同业存单净发行规模合计达到13607.2亿元。
针对同业存单净发行与利率的关系，我们还观察到以下三点：一是同业存单净发行放量，未必伴随同业存单利率上行；二是同业存单净发行放量+利率上行组合，接下来1-2个月并未出现国开债和国债收益率继续上行的情况；三是同业存单发行放量，也未必出现在利率低点附近。
统计检验也指向同业存单利率走势，并未领先于国开债收益率。即银行同业存单净发行及其利率，给我们所提供的信息，更多是基于当下的流动性和债市环境，是同步或略滞后的指标，对于预测后续的同业存单利率、债券市场利率走势，帮助相对有限。
考虑到超预期的9月金融数据发布后，债市对9月经济数据回升已经有一定预期，接下来中长端利率重点关注两个方面，一是资金面的边际变化，税期过后，或待跨月之后，11月初资金面有望逐渐转向宽松。二是关注货币宽松预期再度发酵的可能性。9-10月LPR维持不变，11-12月存在下调MLF利率引导LPR继续下调的可能性。近期票据利率有所回落，指向10月信贷需求有可能不及9月。预计11-12月中长端利率仍有较大概率趋于下行。
风险提示。流动性出现超预期变化；国内货币政策出现超预期调整。
8月下旬以来，同业存单周度净发行规模有所增加。8月29日至9月23日，同业存单连续四周净发行为正，推升9月净融资升至4973.8亿元，而此前的7月和8月净融资均为负，分别为-3026.8亿元、-3551.6亿元。发行利率方面，9月1年期同业存单利率较8月环比上行2bp至1.97%。10月17-21日，同业存单净发行476.7亿元（国庆假期前后两周净发行均为负），1年期同业存单到期收益率也上行3bp至2.03%，上行幅度大于同时期多数期限的国开债和国债收益率。
面对同业存单净发行量价齐升，债市关注的一个问题在于，当前变化是否指向银行负债端压力边际增加，从而可能带来后续利率趋于上行。即同业存单的边际变化，是否对债市行情具有一定程度的预见性，其中隐含的假设，是银行相对非银机构掌握了相对更为充分的信息。我们通过回溯近两年同业存单的表现，可以从中得到一些借鉴。
近两年同业存单净发行的量价关系回顾
从近两年同业存单净发行情况来看，净发行大于0时，往往对应两类情况：一是季末月同业存单净融资往往为正，例如今年的3月、6月和9月，银行为应对季末的MPA考核而增加发行。二是银行为后续特定的需求而筹集资金，例如2021年2-5月针对地方债发行，银行同业存单净发行规模合计达到13607.2亿元。除了应对政府债发行因素外，还有面临较大规模的MLF到期之时，2021年10-11月同业存单净发行规模同样大幅攀升，合计达到11640.7亿元，主要因为10-12月分别有5000亿元、1万亿元和9500亿元MLF资金到期。
通过回溯同业存单净发行与利率的关系，我们还观察到以下三点：一是同业存单净发行放量，未必伴随同业存单利率上行。观察2021年1月至2022年9月，各月同业存单净发行量为正的月份，共计14个月，其中同业存单利率较前月上行的月份有7个，下行的月份同样有7个。
二是同业存单净发行放量+利率上行组合，接下来1-2个月并未出现国开债和国债收益率继续上行的情况。观察同业存单净发行为正，且其利率上行的7个月中，对应当月的国债和国开债收益率也往往上行，而接下来的1-2个月，并未出现国开债和国债收益率继续上行的情况。
三是同业存单发行放量，也未必出现在利率低点附近。例如2021年2月和10月，同业存单净发行规模分别达到4308.6亿元、4470.2亿元，但这两个时点之后的几个月，存单利率均出现了连续的下行。
统计检验也指向同业存单利率走势，并未领先于国开债收益率。我们通过一个基于日度数据的统计检验，在日度层面观察同业存单和债券利率的关系。考虑到同业存单日度净发行波动较大，我们对该问题进行简化，主要基于日度的同业存单利率和3年、5年和10年国开债收益率，做格兰杰检验。这种统计检验更多是作为上述历史分析的补充。基于统计分析发现，3年、5年和10年国开债收益率是1年期同业存单利率的格兰杰因（F检验拒绝原假设），而1年期同业存单利率不是国开债收益率的格兰杰因（F检验不能拒绝原假设）。
考虑到格兰杰检验的局限性，将结论进行一定程度的弱化，即同业存单利率对于预测国开债收益率的帮助有限，反之，国开债收益率对于预测同业存单利率有一定程度的帮助。这种预测作用，并不能确认为现实因果关系，更接近于领先滞后关系。其背后的原因，可能是近两年银行短期理财规模不断扩张，其对同业存单的需求偏刚性，因而体现为债市调整之时，同业存单的利率变化相对滞后一些，并且调整幅度可能也较小。
综上可知，银行同业存单净发行及其利率，给我们所提供的信息，更多是基于当下的流动性和债市环境，是同步或略滞后的指标，对于预测后续的同业存单利率、债券市场利率走势，帮助相对有限。
资金面相对平衡、波动或小幅增加
9月以来同业存单净发行规模较高，以及收益率上行，客观上反映出近期资金面出现了一些边际变化。10月17-21日同业存单利率小幅上行，可能更多是由两方面因素所引起，一是银行为承接后续的政府债发行而融资，使得存单净融资出现小幅回升；二是非银机构对同业存单的需求有所减弱，近期理财、货币基金从买入转向卖出，基金买入也维持低位，显示出同业存单对非银机构的吸引力降低。前者是暂时性因素；后者是否持续，还需结合资金面和基本面继续观察。
9月中旬以来的资金利率走向，指向资金面进入相对平衡的状态。今年10月资金面的宽松程度不如同为季初月的7月。同样是季初缴税大月，10月相比7月有两方面差别：一是供给层面，二季度大量退税资金在7月返回到银行负债端，而10月大规模的退税已经结束；二是需求层面，6月新增地方专项债发行量较大，留给7月发行的地方债额度较少，而10月要发行地方专项债追加的5000多亿元额度。因而10月资金利率中枢仍相对平稳，但面临税期和跨月等因素的波动幅度，可能较7月小幅增加。基于此，近期同业存单利率的小幅上行，可能更多由季节性因素所推动，在10月税期之后有望得以缓解。
考虑到超预期的9月金融数据发布后，债市对9月经济数据回升已经有一定预期，接下来中长端利率重点关注两个方面，一是资金面的边际变化，10月25-27日面临税期或阶段收敛；24-28日政府债到期量较大，净发行-423.7亿元（到期大于发行），较前一周净发行2010.4亿元明显下降，对资金面影响有限。税期过后，或待跨月之后，11月初资金面有望逐渐转向宽松。
二是关注货币宽松预期再度发酵的可能性。9-10月LPR维持不变，11-12月存在下调MLF利率引导LPR继续下调的可能性。近期票据利率有所回落，截至10月21日，1M、3M、6M和1Y分别较月内高点回落35bp、15bp、14bp和12bp，这指向10月信贷需求有可能不及9月，从而推高银行的票据需求。接下来继续关注10月最后几个交易日的票据利率走向，或为10月金融数据的走向提供增量信息。
综合来看，同业存单收益率的变化，和债市基本同步，对未来指示作用有限。在资金利率未出现趋势上行的前提下，10年国债收益率和1年同业存单利率的利差仍维持在70bp的较高位，利差存在压缩空间，预计11-12月中长端利率仍有较大概率趋于下行。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。
国内货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策出现超预期调整。
相关文章：
之十九：《MLF+政府债约6.5万亿，基础货币缺口为何不大？》
之三十六：《汇率贬值下的利率往事》
之四十五：《回调或是机会》
之四十六：《30年国债，距低点一步之遥》
之四十七：《回购存单票据利率齐上行，未到拐点》
之五十：《汇率贬值之下，债市无熊市》
已外发报告标题：《债市周思录之五十一：同业存单量价齐升，传递信号？》
对外发布时间：2022年10月24日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。