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周观点 | 转债大幅反弹之后，如何继续布局
摘 要
行情：本周权益市场大幅反弹，转债市场情绪也随之转暖。截至2022年11月4日，中证转债指数收盘价为408.81，较上周五环比上涨2.32%，万得全A同期大幅反弹6.75%，转债市场涨幅较窄。
估值：随着权益市场回暖，转债各价位估值显著回升，偏股型估值拉伸幅度相对较大，120、130元平价对应的估值回升至显著高于90%历史分位点的水平。正股层面，ERP回落至1倍标准差上沿之下。
供需：本周新券发行规模回升，大股东减持压力显著上升。二级市场成交热度大幅回升，资金利率中枢也有所下行。
产业：从高频数据来看，地产销售仍然较弱；水泥价格和石油沥青开工率与往年水平大体相当；硅料价格高位微降，氢氧化锂价格仍在上行；猪价回落至国家发改委一级预警标准以下，但仍在触发边缘；航班执行率受局部疫情影响，整体仍处低位。
策略：当前基本面未发生显著变化，这一轮反弹，更多来自于赔率驱动的情绪改善。本周一上证指数回落至2900以下，诸多行业估值处于历史较低水平，叠加防疫政策松动预期升温，市场风险偏好显著提升，北上资金也大幅流入，前期跌幅较深板块迎来较强反弹行情。
本周转债反弹行情未能匹配正股，除转债自身弹性相对较小之外，缺乏大消费以及安全主题重点品种也是主要原因之一。考虑到基本面暂未显著改善，当下反弹而非反转的概率可能更高。我们建议顺势而为，在做好防御底仓品种配置的前提之下，适当关注国产替代自主可控相关品种以及受益于风险偏好抬升的汽零品种。
个券方面，面对近期市场的反弹行情，弹性博弈层面，代表个券包括太极转债、拓尔转债、起帆转债、隆22转债、通22转债、伯特转债、珀莱转债、贝斯转债等。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、永22转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。
稳健型品种层面，代表性个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。
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行情：正股市场显著回暖，转债涨幅较窄
本周权益市场大幅反弹，转债市场情绪也随之转暖。截至2022年11月4日，中证转债指数收盘价为408.81，较上周五环比上涨2.32%，万得全A同期大幅反弹6.75%，转债市场涨幅较窄。
继上周权益市场深度回调后，本周权益市场周二迎来大幅反弹，万得全A单日涨幅近3%，周三继续上涨1.25%，周四窄幅下跌，周五再次上涨2.61%。中证转债走势基本与万得全A大体相同，但波幅明显较窄，周一至周四单日波动均不超过1%。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌6.60%，而万得全A同期下跌17.56%，转债仍体现出较为明显的相对收益。
反弹行情之下，权益市场各类风格表现均较强，成长型品种明显占优。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别上涨1.75%、3.69%、4.71%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别环比上涨8.69%、7.90%、6.57%。
分行业来看，转债市场全行业上涨，汽车&大消费表现较强。风险偏好大幅抬升的背景下，本周汽车行业转债涨幅居于首位。食品饮料、社会服务、商贸零售、美容护理等大消费行业表现同样较强，尤其食品饮料在上周遇冷后迎来强势反弹。钢铁行业表现较强主要系大中转债涨幅较大所致。而安全主题的信创、军工在本周回暖行情下，表现相对平淡。此外，银行、非银、地产链等大金融板块表现依然较弱。
从价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数回升至120元以上，110-120元仍是转债市场分布最多价位。截至2022年11月4日，全市场转债绝对价格中位数为122.75元，加权平均值为119.18元，算术平均值为135.75元，分别环比上涨3.63%、2.32%、3.49%。此外，转债市场整体行情回暖的背景下，140以上价位转债只数由61只快速上升至85只，130-140价位转债只数由33只快速上升至55只，大量低价转债向120元以上转移，但110-120元（139只、31.17%）仍是当前转债市场分布最多的价位。
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估值：转债估值大幅反弹，正股估值也有回升
（一）转债估值：各价位转债估值大幅反弹
本周，转债市场各价位估值显著反弹，偏股型估值拉伸幅度相对较大。截至2022年11月4日，80元平价对应的估值中枢为48.40%，相较上周五环比回升1.04个百分点；100元平价对应的估值中枢为30.48%，环比反弹1.95个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸2.80个百分点，至13.94%。
从分位数来看，各价位转债估值高位回升，处于历史较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80 -110元平价价位回升至95%分位点的历史高位以上，而120、130元平价对应的估值也处于显著高于90%的水平。整体来看，反弹行情之下，各价位转债估值大幅上行，中低价位估值再度接近历史最高位。
（二）正股估值：存量转债正股PE估值继续回升
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年11月4日，当前存量转债正股估值均值为32.91，处于2017以来、2020以来、今年以来32.50%、24.00%、67.10%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、半导体、传统基建、大消费的估值均处于今年以来显著低位。而从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，但大消费、新能源车、传统基建的估值历史分位点均已高于30%。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP近期曾短暂突破1倍标准差上沿，而在本周大幅回暖行情驱动下，目前有所回落，但仍处于接近该上沿的高位（近年通常不会超出上下沿较长时间），指向正股层面性价比仍处于相对高点。
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供需：新券发行回暖，成交热度大幅回升
（一）供给：本周新券发行回暖，但减持集中发生
从新券发行节奏来看，本周有4只新券正式发行，分别为赛轮转债（20.09 亿元）、盛泰转债（7.01亿元）、沿浦转债（3.84 亿元）和蒙泰转债（3.00 亿元），合计33.94亿元。截至本周五，转债市场年内累计发行规模达1811.05亿元，低于去年同期的2062.20亿元。
待发新券方面，本周仅豪能股份一只转债新获批文，发行规模为5.00亿元。立昂微的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。
大股东减持转债方面，本周多家转债发行人发布减持公告。本周新公告大股东减持有：永吉转债控股股东清仓减持发行转债，共41.52%。聚合转债实控人及一致行动人合计减持发行总量的23.45%之后，仍持有14.40%转债。阿拉转债实控人及一致行动人减持发行总量的30%之后，仅持有7.96%转债。环旭转债控股股东减持发行总量的18.54%之后，仍持有44.72%转债。中特转债控股股东减持发行总量的14%之后，仍持有25%转债。上22转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的11.82%之后，仍持有12.33%转债。重银转债股东减持发行总量的一半之后，仍持有10.77%转债。通22转债控股股东减持发行总量的10%之后，仍持有33.84%转债。盘龙转债控股股东减持发行总量的9.39%之后，仍持有19.60%转债。
（二）需求：成交热度大幅回升，资金利率有所下行
本周转债市场成交规模和换手率中枢大幅回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额回升至655.55亿元，显著低于年初以来平均值（921.58亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，本周全市场转债日均换手率为5.28%，环比上升1.02个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.82%，环比上升0.32个百分点。总体来看，近期常规品种和炒作品种的交易热度均大幅回升，但与前期高位仍有明显差距。
流动性方面，隔夜利率中枢小幅回落，7天利率中枢下行明显。本周R001周内前四日持续下降，周五小幅回升至1.47%，全周均值环比下行4bp；R007周内走势相近，但下行幅度明显更大，全周均值环比下行39bp，周五为1.68%。
固收+基金发行方面，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行量延续上周回暖态势，3只二级债基（27.58亿元）和1只偏债混合基金（2.59亿元）正式成立，合计30.17亿元。
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产业：地产销售仍然较弱，硅料价格高位松动
转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。
整体来看，地产销售仍然较弱，基建平稳运行，猪价仍处于相对高位，出行链低位修复。地产销售仍然较弱；水泥价格和石油沥青开工率与往年水平大体相当；硅料价格高位微降，氢氧化锂价格仍在上行；猪价回落至国家发改委一级预警标准以下，但仍在触发边缘；航班执行率受局部疫情影响，整体仍处低位。
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策略：顺势而为，精耕细作
除疫情防控放开典型受益板块外，反弹力度居前行业多为此前跌幅较深行业。本周权益市场情绪大幅回暖，整体来看，反弹幅度较大的行业，如汽车、食品饮料、电力设备、电子等，均为此前跌幅较深的行业，体现出较强“超跌反弹”行情。同时，社会服务、商贸零售、美容护理等大消费板块行情也较强，除“双十一”带来的阶段性需求改善之外，可能也受部分投资者对疫情防控放开预期的影响。
企业盈利大幅下滑是权益市场前期行情走弱的重要原因。我们统计了权益市场主要宽基指数以及转债发行人22Q3归母净利润环比增速之后发现，上市公司盈利情况相比Q2进一步下滑，这可能是前期市场行情进一步走弱的重要原因。
10月经济基本面暂未出现显著改善。随着冬季的到来，疫情防控压力再度面临较大挑战，而在动态清零方针坚持不动摇的方针下，当前全国密接新增人数已超过Q2上海疫情期间，各行业经营主体受到较大影响。从PMI来看，10月PMI总指数进一步收缩，且回落至50荣枯线以下，生产、新订单、供应商配送时间等分项进一步下滑，指向当下国内经济活动仍处于收缩区间。
综上，当前基本面未发生显著变化，这一轮反弹，更多来自于赔率驱动的情绪改善。本周一上证指数回落至2900以下，诸多行业估值处于历史较低水平，叠加防疫政策松动预期升温，市场风险偏好显著提升，北上资金也大幅流入，前期跌幅较深板块迎来较强反弹行情。
转债策略方面，本周转债反弹行幅度明显不及正股，除转债自身弹性相对较小之外，缺乏大消费以及安全主题重点品种也是主要原因之一。考虑到基本面暂未显著改善，当下反弹而非反转的概率可能更高。我们建议顺势而为，在做好防御底仓品种配置的前提之下，适当关注国产替代自主可控相关品种以及受益于风险偏好抬升的汽零品种。
正股方面，根据广发策略团队观点，赔率指标到达“较为便宜”的位置，盈利改善和中/美宽松，这两个ERP触顶向下反转的核心条件，当前尚未明朗，预计大概率在Q4先后触发。近期内外资流向显示出减仓权重行业、持股风格趋于均衡的共识，配置线索关注“国家安全”和“行业景气”。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。
对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。
面对近期市场的反弹行情，弹性博弈层面，代表个券包括太极转债、拓尔转债、起帆转债、隆22转债、通22转债、伯特转债、珀莱转债、贝斯转债等。此外，华翔转债也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，永22转债可适当关注产能释放，以及汽车线束、可降解、医药、消费电子等下游领域带来的胶带需求增量。
底仓稳健层面，代表性个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
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附录
风险提示：若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待
已外发报告标题：《转债大幅反弹之后，如何继续布局》
对外发布时间：2022年11月6日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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