招商宏观 | 有多少消费值得等待——四季度消费形势展望
大类资产配置小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
就业形势、防疫政策以及收入分化情况显示当前消费需求扩大所面临的约束其实小于2020年和2021年同期，而且消费刺激政策力度，疫情对消费意愿冲击小。因此，4季度国内消费需求存在超预期的可能性。无论是否包含汽车消费，上海疫情结束后，社零当月同比回正时间都快于武汉疫情。从消费结构看，商品消费全面改善。除建材等个别商品外，6月以来其余商品零售额当月同比均保持正增长。服务消费困境反转迹象明显，餐饮收入同比降幅大幅收窄，线上服务消费同比降幅较疫情期间边际改善势头较为明显。四方面因素决定上海疫情后消费修复速度更快：其一，武汉疫情不同，央行问卷显示上海疫情期间居民消费意愿稳定，这表明消费场景的限制对社零的影响程度较高。因此，上海疫情结束后，叠加更大力度的消费刺激政策，消费修复速度更快。2季度末以来持续优化的防疫措施对人员流动限制的约束减轻，这更有利于消费特别是服务消费的回暖。去年和今年暑期国内均有疫情反弹，但今年7、8月服务业PMI维持在临界值以上，而去年同期服务业PMI大幅跌破临界值。城镇调查失业率、制造业PMI、服务业PMI以及EPMI就业分项指数与网络就业大数据均显示上海解封以来就业形势持续改善，并未受到限电、疫情等负面因素的影响。就业是收入先行指标，而收入又是消费的先行指标，中国居民收入构成中，工资收入占比接近60%，就业形势的改善有助于居民收入增速的回暖，进而刺激消费需求回升。金融危机后的全球经验表明，收入分化加剧不利于消费需求扩张。2020-2021年我国收入分化情况一度有所扩大，主要原因在于工资收入增速跟不上财产性收入增速，导致收入越低的家庭收入增速越慢，收入越高的家庭收入增速越快。今年以来收入分化情况明显好转。历史数据显示，消费增速与高收入群体收入增速的相关性低于中等及中等以下收入群体收入增速。 当前对基本面关注的焦点并不在消费领域，普遍默认年内消费受疫情和房地产低迷的约束难有起色。但其实当前能够影响消费需求有关的指标，不但好于2020年同期，也整体好于2021年同期。因此，消费形势有可能在4季度好于市场预期。正文
今年中国经济遭遇多重冲击，稳增长大年面临过往从未出现过的新情况。尽管政策频出，但经济迟迟不见起色。市场担忧房地产投资、出口对年内经济构成持续拖累，但多个指标显示，消费存在超预期的可能性。若消费复苏形势好于预期，那么年内经济增速好于预期的可能性也将相应上升。
一、上海解封后消费修复速度快于武汉疫情
2020年4月初武汉解除封城后，社零当月同比8月转正，累计同比全年负增长。而2022年6月上海解封后，6月社零当月同比即由负转正，6月增速为3.1%，比5月增速加快9.8个百分点。前7月社零累计增速-0.2%，累计同比年内转正的可能性较高。也就是说武汉解封后社零用了4个月的时间当月同比才由负转正，今年上海解封后社零改善速度明显快于武汉疫情。
当然今年出台了刺激汽车消费的政策，这与2020年有较大的区别。从数据上看，今年6月汽车零售额同比增长13.9%，比5月加快29.9个百分点，这对6月社零回正有重大贡献。但是，不含汽车的社零当月同比也于6月回正，增速为1.8%，比5月加快7.4个百分点，而2020年不含汽车的社零当月同比直到9月才回正。并且，今年7月不含汽车的社零累计同比增速已经回升至正增长，2020年不含汽车的社零全年仍是负增长。所以，即使排除汽车消费，今年社零增速改善速度也快于武汉封城。
从商品零售数据看，相较于今年5月，7月消费增速仍为负增长的商品仅剩下建筑及装潢材料类商品，这可能与今年房地产销售低迷有关。其余商品零售均由负转正。例如，金银珠宝类商品零售当月同比从5月-15.5%回升至7月的22.1%，家电零售从5月的-10.6%加快至7月7.1%，文化办公用品类商品零售额增速从5月的-3.3%回升至7月的11.5%。7月体育、娱乐用品类商品零售额也超过了10%。
服务消费数据呈现明显的困境反转特征。今年4月餐饮收入当月增速跌至-22.7%的年内底部，6月降幅收窄至-4%，7月进一步收窄是-1.5%。网上服务消费当月同比增速从4月的-48.8%回升至7月的-26.1%。
总之，上海解封后国内消费的修复不仅发生在商品零售额的回暖，服务消费也呈现加快明显改善的势头。2020年2季度GDP当季同比增速为3.1%，对应当季社零同比增速为-3.8%，今年2季度GDP当季同比增速为0.4%，对应当季社零同比增速-4.6%。从社零增速来看，似乎不能反映GDP增速明显差异。那么是什么原因使得今年上海解封后，消费增速迅速回正呢？
二、央行问卷调查显示今年消费意愿较为稳定
上半年疫情对消费造成显著冲击。2月社零当月同比为6.7%，随后社零连续3个月负增长，4月社零当月同比为-11.1%，创武汉解封后的最低水平。这与2020年武汉疫情时的情况一致，消费增速在疫情期间显著下滑。然而，央行城镇储户问卷调查显示，武汉疫情和上海疫情期间，居民消费意愿有明显不同。2019年4季度，愿意更多消费的储户占比为28%，2020年1-4季度愿意更多消费的储户占比分别为22%、23.4%、23.5%和23.3%。今年1-2季度愿意更多消费的储户占比为23.7%和23.8%。一方面，2季度上海疫情期间，居民消费意愿没有如2020年1季度大幅下滑，反而还回升0.1个百分点；另一方面，今年上半年愿意更多消费的储户占比也高于2020年水平。因而，我们注意到，武汉疫情期间，社零增速与居民消费意愿同步下跌，而今年社零增速大幅下跌，但居民消费意愿却保持稳定。
如何解释这个差异？一是，今年上半年全国居民可支配收入增速为4.7%，比2020年上半年高2.3个百分点，与疫情爆发前相比，2020年上半年收入增速比2019年下滑了7.2个百分点，而今年上半年仅比2021年下滑2.2个百分点。即上海疫情对于居民收入的冲击要小于武汉疫情，这既是因为今年稳就业政策力度较大，也是因为武汉疫情全国经济按下暂停键，而上海疫情仅是局部地区按下暂停键。二是，收入相对稳定再加上消费刺激政策力度更大，因而居民消费意愿相对稳定，但防疫措施限制了许多消费场景，例如餐饮消费、交通服务、休闲娱乐等。这导致今年上半年居民储蓄异常的增加。
上半年住户新增存款高达10.3万亿元，仅比历史最高水平2020年的11.2万亿元少9000亿元，比2020年上半年住户新增存款还多了20000亿元。尽管今年上半年也有疫情冲击，但冲击程度显然小于2020年同期水平，而且在居民消费意愿相对稳定的情况，居民存款反而比2020年上半年同期增长了25%左右。我们认为一个可能的合理解释是有部分新增存款是由于防疫措施导致在上半年未能消费，这部分存款与居民预防性储蓄动机无关。2020年居民收入增速比消费支出增速高6.3个百分点。2021年收入回暖、消费支出增加，收入与消费支出增速差收窄至1.1个百分点，因而当年住户新增存款下降至9.9万亿元，比2020年少1.3万亿。今年上半年收入与消费支出增速差又扩大至4.2个百分点，因而住户新增存款有所反弹。
因此，我们认为有部分住户存款将在下半年转化为消费支出，从而对下半年消费回暖有脉冲式的推动。我们预计至少有2万亿的住户存款可以转为消费支出，这相当于2021年全年社零规模的4.5%左右。
三、优化后的防疫措施有利消费需求的释放
6月末以来国内疫情防控措施持续优化，一是缩短了隔离时间，二是缩短了行程码回溯时间且不再显示星号，三是国际航班熔断时间缩短，四是取消出入境人员核酸检测信息、既往感染情况、疫苗接种日期的申报要求，五是持有效APEC商务旅行卡赴华从事商务活动的外国人和持有效学习类居留许可的外国留学生入境。这些措施的优化是建立在大城市常态化核酸检测和中小城市短期静态管理的基础之上。从今年以来的实践看，上述新的防疫措施能够有效控制住Omicron的快速传播，对经济的负面冲击小于长时间的封城措施。
从近期的PMI指数走势看，优化后的防疫措施更有利于消费，特别是服务消费需求的释放。疫情以来的PMI数据显示，封城措施更利好于制造业，制造业PMI在疫情后波动性更低，跌破临界值的时间较短。但是，防疫措施优化后，7月以来的PMI指数出现了不一样的表现。7、8两月制造业PMI均低于临界值，而尽管7、8两月疫情再度反弹，尤其是西藏、海南、新疆等暑期旅游热门地区的疫情大规模反弹，但这两月服务业PMI始终维持在临界值以上，尤其是以中小微企业为主要调研样本的财新PMI保持在55%附近。而去年同期，南京、成都、张家界等地也出现了一轮疫情反弹，当时的感染人数远低于今年，但服务业PMI在去年暑期明显回落，大幅低于临界值。
服务消费是居民消费的重要组成部分，但是这部分消费并没有完全体现在社会消费品零售总额的数据中。社零的服务消费只包含的餐饮收入，占比约为10%。而最终消费支出包含了全部的服务消费，其规模远高于社零规模。2021年最终消费支出达到62万亿元，比社零多18万亿元。而在居民消费支出结构数据显示，2018年以来，服务消费支出占比以长期高于商品消费占比。今年上半年居民用于服务消费的占比为52.7%，比商品消费占比高5.4个百分点。按照居民部门最终消费支出规模计算，这意味着居民服务消费支出比商品消费支出多2.4万亿元左右。
而疫情后，受冲击最严重的恰恰是服务消费。疫情前，居民服务消费支出平均占比为53%，最高水平为53.9%。疫情后的平均水平为51.9%，最低水平为49.7%。
如何跟踪服务消费的情况。我们建议观察人员出行的高频数据，如高德拥堵延时指数、地铁客流量数以及民航航班量数据。7-8月间各地疫情反复期间，优化后的防疫措施并没有对人员出行造成明显影响。城市内部和城市间的人员出行保持稳定。
需要注意的是，防疫措施优化的前提是坚持动态清零目标。因此，一旦大城市疫情在短期内显著反弹，消费需求依然会因此而受到阶段性抑制，例如近期深圳和成都的情况。静态管理下，两个城市人员出行显著下降，进而影响消费需求的释放。但若静态管理能在2-3周结束，其对消费的冲击也会小于更长时间封城的影响。
四、近期就业市场明显回暖
疫情后消费增速持续不及预期，很重要的原因在于居民收入预期的恶化。我国居民可支配收入主要由四个部分构成，即工资性收入、经营净收入、财政净收入以及转移净收入。其中，工资性收入占比接近60%。也就是说，居民收入预期的恶化其实是就业预期恶化的结果。
2017-2019年，我国城镇调查失业率月均水平为5.0%，2020年至今城镇调查失业率月均水平反弹至5.4%，尤其是大规模疫情爆发期间，失业率一度上升至6.0%以上。失业率的提升对应着居民收入增速的放缓。疫情前，全国居民人均可支配收入年均增速为9.0%，2020年至今年上半年平均收入增速放缓至5.4%。同期，消费支出年均增速从8.4%回落至2.2%。
可见，就业形势不改善，居民收入增速不提升，消费回暖就难以持续，防疫政策的优化与消费刺激政策对消费需求的拉动作用也难以持续。不过，数据显示，上海疫情结束后，我国就业市场形势也在逐步回暖。
第一，城镇调查失业率水平快速回落。4月上海封城导致当月城镇调查失业率达到6.1%，上海解封的当月失业率即回落至5.5%，7月进一步回落至5.4%。虽然我国结构性失业问题依然十分严重，但就业主力人群25-59岁人口失业率在7月已经回落4.3%，这是历史同期的次低水平。
第二，网络就业大数据显示自6月起，招聘年均薪资水平显著提升，8月年均薪资达到19.5万元，创历史新高。从环比增速看，6-8月分别为18.3%、23.4%和11.9%，从同比增速看，6-8月分别为32.8%、66.2%和91.4%。虽然网络就业大数据可能存在一定的统计误差，但也符合国家统计局公布的城镇调查失业率所反映的就业形势改善趋势。
第三，PMI指数中的就业分项指数整体呈改善趋势。7-8月，制造业PMI虽然跌破临界值，但8月就业分项指数反而回升至上海疫情以来的最高点48.9%，为年内次高水平。8月EPMI就业分项指数重回景气区间，为51.1%，环比回升1.3个百分点，是目前年内最高水平。近期疫情虽然导致服务业PMI环比回落，但其就业分项指数也小幅上升，8月达到46.7%，这也是目前的年内最高水平。
总之，3个不同来源和统计口径的就业相关指标均指向6月以来国内就业市场呈现回暖的态势，这意味着消费的先行指标就业、收入已经提前改善，这为年内消费增速进一步回升提供了基础。
五、收入分化收窄也有助于消费回暖
2020-2021年国内居民收入分化加剧。全国居民可支配收入的中位数与平均数的增速差在这里两年间显著低于疫情前的水平。2020年收入中位数增速比平均数增速慢0.9百分点，2021年小幅收窄至0.6个百分点，平均水平为-0.75个百分点，但疫情前的平均水平+0.2个百分点。以前收入中位数与平均数增速差比疫情后快接近1个百分点。
这说明疫情有更多收入群体的收入水平被平均。这反映为收入水平越低的居民收入增速也越低，收入增速越高的家庭收入增速也越高。从居民收入构成看，2020年工资性收入增速下滑4.3个百分点，全年增速仅为4.3%,但财产性收入增速只下滑了1.2个百分点，全年增速仍高达8.7%。2021年情况有所好转。工资性收入的两年平均增速为6.9%，财产性收入两年平均增速为7.2%。二者增速差明显收窄。也就是说，收入分化的根源主要在于财产性收入增速的快慢。
从疫情前的情况，消费增速其实与中等及中等以下收入群体的收入增速关系更密切。2015年-2018年房价快速上涨周期中，高收入群体收入增速从5.6%加快至10.1%，同期社零增速从10.4%放缓至8.8%，二者呈现明显的负相关关系。另一方面，2015-2018年，中等收入群体收入增速从9.2%放缓至4.2%，这与社零增速持续下滑的趋势一致。实际上，这四年间，中等、中等偏下以及低收入群体收入增速均在下滑，中等收入偏以及高收入群体收入增速在加快。2015年以来收入分化已经出现蛛丝马迹。这些消费增速持续下滑，收入分化有一定的影响。
今年上半年，居民收入分化情况明显改善。收入中位数与平均数增速差收窄是-0.2%，比2020年和2021年有明显改善。主要原因是大力度的稳增长政策下以及房地产市场全面萎缩，居民工资收入与财政收入的增速差明显收窄。虽然市场普遍认为房地产市场对消费需求有重要的影响，但历史数据显示，收入分化也是重要因素，甚至一定程度上能对冲房价上升对消费的刺激作用。如果这个逻辑成立的话，上文提及当前年均招聘薪资大幅提升，而房价维持低迷，其实是有助于下半年消费需求的扩张。
风险提示：
疫情形势超预期，全球通胀及主要经济体货币政策超预期。
以上内容来自于2022年9月14日的《有多少消费值得等待——四季度消费形势展望》报告，报告作者张一平，执业证号S1090513080007，详细内容请参考研究报告。
往期文章
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
法律声明
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。