【长城宏观】促长期增长，盼改革实效——宏观经济半年度报告（上篇）

科学技术是第一生产力，世界经济发展的原动力是科技创新。科学技术的突破可以创造 新的商品，形成新的消费需求，带动产业投资。朱格拉周期反映的企业设备投资周期就 是新技术从商业应用、迭代改进，快速发展，到市场饱和的过程，一般持续十年左右。过去三十年，根据费城半导体指数，可以将个人电子产品的发展大致划分为三个周期， 分别是个人电脑发展期，科技创新低速期和智能手机发展期。

1990-1999年是个人计算机增速最快的时期。1990年，微软公司推出windows 3 操作系统，在图形界面、内存管理，人机交互等方面做出革命性的改进，赢得了消费者的青睐，开启了家用电脑快速发展的时代。同时期，全球互联网进入商用以来迅速拓展。互联网和个人电脑相辅相成开启了电子消费产业的第一波浪潮。1990-1999年这十年，美国GDP年度平均增速为3.22%，纳斯达克年度平均涨幅为20.92%。

2000-2009年，科技创新进入低速期，没有出现革命性的电子消费产品，叠加两次金融危机，经济增长缓慢。2000-2009年这十年，美国GDP平均增速为1.91%，纳斯达克指数每年平均下跌0.77%。我们认为，创新低速期是科技发展周期循环的正常现象，创新低速并不意味着科技进步停滞，只是科技发展到商业应用需要时间，这段时间内技术的积累改进是下一阶段发展的动力。

2010-2019年是智能手机蓬勃发展的时代。2007年，苹果公司发布了第一代iphone，奠定了现在智能手机的雏形。但因为通讯技术原因，直到2010年的iphone 4 ，智能手机销售量才开始迅猛增长。2013至2015年是中国智能手机换代高峰期，中国厂商的低价竞争模式使得全球智能手机价格下降，普及率快速增长。2010-2019年美国GDP年均增速为2.25%，纳斯达克年均涨幅为15.99%。

目前，个人电子消费市场已经饱和，产品更新只停留在性能提升，没有革命性质变。2010年，全球PC出货量达到3.68亿台，2015年，全球智能手机出货量14.28亿部，均到达顶部，市场已经饱和。此后产品的更新迭代都是在原有基础上提升性能，而缺乏质变的创新点。现在，无论是手机还是电脑，都出现了性能过剩的现象。如果没有新的使用需求，消费者更换电子产品的频率会下降，出货量也将减少。

传统工业方面，全世界汽车销量正在不断下降，新能源汽车处于起步期。全球汽车销量在2017年后开始下滑。我们在《汽车销量专题报告中》指出，2018年-2020年全球汽车销量下滑的主要原因是中国市场销量减少。2020年后，汽车销量也没有随疫情受控而回升，因为逆全球化趋势下的供应链危机出现在汽车芯片市场。新能源是汽车创新的一个方向，近几年增长迅猛。2021年，全球新能源汽车销量同比增长107%，但新能源汽车销量仅占汽车总销量的7.8%，暂时还无法支撑新一轮科技革命。

科技创新低速期是经济发展的正常阶段，是市场寻找新的消费增长点和进行技术积累的过程。从个人电子消费品来看，个人电脑和智能手机都已经进入市场饱和阶段，难以支撑新的增长。电子消费品的突破方向可能在于AR、VR、可穿戴设备与6G网络、云端计算，物联网形成的生态体系。从汽车来看，全球汽车销量在2017年下滑，新能源汽车是汽车科技创新的方向，但目前还有很多技术问题需要解决，比如储能科技、自动驾驶安全性、极端环境驾驶等问题。总而言之，科技创新进入低速期符合商业和经济规律，在下一代类似于个人电脑和智能手机的革命性产品出现之前，消费增长可能较为缓慢。

1.2全球化向逆全球化转变

俄乌冲突发生之后，国际关系从合作向对抗转变，主要国际组织如WTO、G8等都是在全球化浪潮中发展出来的，现在其作用正在被弱化。“新冷战”的趋势正在露出苗头，各国正在形成地区性、针对性强的经济新框架。

中美关系调整是逆全球化的主要现象之一。4月25号卡内基国际和平基金会发布了《美中技术“脱钩”：战略和政策框架》的研究报告，从9个方面，梳理了拜登政府准备实施的对华平衡脱钩战略。5月23日，美国宣布正式启动“印太经济框架”，并公布了参与“框架”的初始13国。“框架”包括公平和有韧性的贸易、供应链韧性、基础设施和脱碳、税收和反腐等四方面内容。美国主导的“印太经济框架”提出了强化供应链韧性、高科技产品出口管制等一系列议题，意在限制对华出口高科技产品，转移各国在华供应链，推动中美关系调整。

欧盟和俄罗斯脱钩是逆全球化的主要现象之二。截至目前欧盟已经发起六轮对俄罗斯的制裁，俄罗斯相应也做出反制措施，比如限制惰性气体出口，农产品出口以及能源出口。当前全球粮食供需基本平衡，并未出现因减产而造成的粮食不足。持续不断的粮价上涨主要是运输出现了问题，俄乌冲突导致主要粮仓乌克兰和俄罗斯的粮食出口不畅；同时各国担忧发生粮食危机，纷纷出台限制出口的政策。由于俄罗斯对欧盟能源的限制，欧洲最大的港口鹿特丹港将建设生产、运输和接收氢气的基础设施。鹿特丹港务局已经在研究全球大约100多个供应机会，包括美国、南美、中东、非洲和澳大利亚。鹿特丹港务局已与包括冰岛、葡萄牙、摩洛哥、阿曼、南非、乌拉圭、智利、巴西、澳大利亚和加拿大在内的十多个国家进行探索性研究，特别着眼于建立出口链的战略合作机会。到2030年前，欧洲对氢气的新需求将远远超过其生产能力。从经济效益考虑，这种新战略并非利益最大化，但处于安全考虑，这可能是欧洲无奈的选择。这种舍近求远的战略转移表现出逆全球化的趋势在增强

从货物贸易指数以及OECD的生产指数来比较，可以发现2010年以后贸易量的增速与生产量的增速差距不断收窄，与2000-2010这十年间贸易量大幅增长时期不同。这可能就是全球化趋势下降、逆全球化趋势上升的一个鲜明写照。

1.3 世界经济秩序受到挑战

现代货币理论（MMT）是近几年流行起来的货币理论，其主要核心思想是货币发行不再受财政偿还能力的束缚，也即是“财政赤字货币化”。这种理论流行的背景是全球负利率债务规模创历史新高，美国债务率创历史新高，经济决策层不得不寻找新的货币理论以指导应对新形势。目前来看这种理论已经遇到了挑战。

2020年受疫情冲击，全球经济出现了大萧条，现代货币理论指出财政赤字并非约束货币宽松的因素，美国出台了总额2万亿美元的经济纾困法案——《新冠病毒援助、救济和经济保障法案》。在纾困计划实施之后，美国联邦政府2020财年支出了6.6万亿美元，同比增长47%。到2020年9月美国预算赤字达到创纪录的3.1万亿美元，占GDP比重达到15.2%。美国的财政支出力度较大，但很多支出都转化为经常项下的赤字转移至国外，到2021年美国经常贸易赤字创历史新高。在美国过往历史中，美国贸易项下赤字增大的时期，美元大多都呈现出贬值的趋势，而这一次不同。2021年年中以来美元持续升值，目前美元指数又再次突破100大关。美国的“双赤字”现象释放了大量的美元流入世界各地，同时没有任何一个国家的货币可以替代美元，全球经济体只能被动接受泛滥的美元。（截至目前美联储账上的逆回购规模还在不断上涨）

由于各个国家都是实施宽松的货币政策，甚至在美国已经开始收紧货币供给量时，欧洲和日本还在维持相对宽松的政策，导致了在国际金融市场上的美元的升值。也即意味着欧洲和日本仍然青睐于赚取美元，即使美国国债已经创历史新高。这是国际政治的无奈，也是人类经济史发展进入新领域的现象。

更加助长美元升值的另一个原因就是俄乌冲突导致的国际经济格局的新变化。世界经济发展是建立在资本信用的基础之上，微观上是企业之间的信用带来了金融的发展，宏观上是政府之间甚至与国际组织之间的信用带来了国际资本的流动。俄乌冲突引发的针对俄罗斯的金融战让各国政府开始担忧本国金融安全。相对于未来的美国政府违约风险，当前被美国“抛弃”或“制裁”的风险更高。当1971年美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩之后，各国政府也遇到过货币与谁挂钩的问题；现在各国政府也遇到同样的问题，但同样没有找到很好的替代品种。

日元的大幅贬值，就是其中一个案例。日元贬值的背景是日本经济已经脱离世界经济增长轨道，2010年以来日本在世界上的出口份额在不断下降，到2021年已经减少了超过20%。这一市场份额基本上是被中国所取得。在2020年疫情发生以来，主要经济体包括欧美和中国经济都出现了快速的复苏和过热，只有日本的经济依然疲软，原因就是其已经不在全球供应链上。日本只有通过贬值来争取失去的出口地位，日元的大幅贬值冲击了原有稳定的供应链，造成以邻为壑的货币政策效果，如果其他国家效仿，自然会造成金融资源的低效和金融市场的紊乱。

中国城镇化率增速的放缓，一方面和疫情有关。2020年爆发新型冠状病毒以后，中国各大城市都实施了严厉的防控措施，导致正常的人员流动受阻；同时疫情导致物流、生产、消费等受限，经济增速也是出现了较大幅度的下滑，一定程度上影响到居民购买能力。另一方面和房地产调控政策有关。2021年商品房销售面积达到17.94亿平方米，仅增长1.9%。成交量增速下滑可能也在一定程度上反映入城人数的减少。

回顾历史，在2021年之前，随着人口流入城镇，购房需求持续高涨，全国商品房价格也持续攀升。但在2021年形势发生了微妙的变化。随着新一轮房地产调控政策的实施，各地商品房成交量不断萎缩，房价上涨的势头得到了遏制，购房者的房价上涨预期也已经扭转。尤其是2022年全国商品房平均住宅价格已经掉头向下。

城镇化能否继续刺激购房需求呢？发达国家的城镇化率都普遍在75%以上，目前中国还有49835万人在农村，由此可以看出中国还有较长的城镇化进程。2021年5月11日，国家统计局公布了第七次全国人口普查数据，数据显示，居住在乡村的人口为50979万人，占总人口的36.11%。这其中乡村60岁、65岁及以上老人的人数分别为0.62亿人和0.46亿人。即使农村人口进城停滞，农村老龄人口自然凋零也会影响我国的城镇化率，所以实际的进城人口会低于城镇化率背后隐含的数目，购房需求或许会比往年有所降低。

这种现象可以用抚养比来衡量。随着人口老龄化的推进，中国总抚养比快速上升，2020年的总抚养比已经超过2000年。其中2010年开始总抚养比见底回升，同时城镇化进程开始变慢，住宅商品房的销售面积增速也开始变慢。

除了城镇化速度变慢，商品房销售面积增速变慢的另一个原因是房价过快上涨，居民杠杆率大幅攀升，透支未来购房能力。价格越是较快上涨，居民杠杆率上升速度越快，透支购房能力也就越快，直到六个钱包都已消耗。2010年之后这一现象非常突出，2018-2020年销售增速更是大幅萎缩，但房价和杠杆率还在快速上涨。

如果把2010年的房屋住宅平均销售价格作为100，那么2020年中国房屋住宅平均销售价格指数为211，再计算2021年的商品房销售额与销售面积的比值为220。比较中日两国的房价和房租历史走势，可以看出中国房地产正沿着30年前日本的发展道路前进。

如果控制房地产泡沫，通过未来几年城镇化产生的住房需求，以及经济长期增长的红利释放，房租价格指数会不断靠近房价，届时租售比或房价收入比将会回落到合理水平，中国房地产市场也将迎来持续健康的发展趋势。

消费升级，一般指消费结构的升级，是各类消费支出在消费总支出中的结构升级和层次提高，它直接反映了消费水平和发展趋势。随着人均GDP的提升，消费种类会不断升级。中国从改革开放以来经历了四次消费升级过程：改革开放初期，我国商品匮乏，消费的主要需求是满足基本消费品；随着收入的提高，小康生活成为老百姓的渴望；到了90年代后，品牌消费理念逐渐形成，老百姓追求舒适的汽车和住房；进入21世纪，年轻人开始追求个性化和多样化。

到2020年以后，中国人均GDP已经超过1万美元大关，正朝着12000美元迈进。从欧美发达经济体历史来看，中国正处于第五次消费升级阶段：该阶段消费主体将以教育、医疗、金融等服务消费为主。我们以美日为例，来分析中国未来的消费发展方向。美国人均GDP达到1万美元是1978年，当时美国的个人消费支出结构和当前中国差不多，服务消费占比超过50%。1978年以后美国消费支出中医疗、娱乐和金融服务占比快速提升。日本人均GDP超过1万美元的时间大约是1980年，当时其在服务的消费占比正在上升。但这一趋势从2007年开始就基本停止了。其中主要是居民收入增长变慢之后，人口老龄化严重，造成消费升级失败，落入到低消费社会状态。因此关注未来中国消费走势主要还是看居民收入的增长情况。

中国在过去四十年的快速发展中，人均GDP持续增长，消费经历四次升级。在这一过程中必需品消费占比不断下降，耐用品消费占比也已经达到较高比例，服务消费占比正持续上升。当前中国面临着房地产泡沫破裂的风险，同时也面临着如同日本的老龄化问题。如果中国人均GDP能够如同美国一样持续上涨，那么大概率下是不会掉进“低消费社会”的现象。

经济学家辜朝明在《资产负债表衰退：日本在经济迷局中的挣扎及其全球影响》和《大衰退》中认为日本在1991年至2005年经历了长期的资产负债表衰退。上面已经论述，中国当前正处于日本1991年时的水平，中国要防止出现类似的长期衰退，需要警惕以下几个问题：

（1）防止出现资产负债表衰退

日本在房地产泡沫破裂之后，私营部门持续存在资产负债表收缩的趋势，比如私营部门的信贷增速持续萎靡，偿还债务和增加资金盈余，都是私营部门在房地产价格持续下跌过程中的主要应对方式。

（2）防止出现中等收入陷阱 

“中等收入陷阱”这一概念，最早出自世界银行的《东亚经济发展报告（2006）》，是指一个国家人均GDP始终徘徊在4000~12000美元区间，却不能突破12000美元的关卡，失去迈入发达国家行列的机会；跌入这一陷阱的国家，经济增长也往往极容易出现大幅波动或陷入停滞。该报告发现，在第二次世界大战结束后的五十多年里，全球101个中等收入经济体之中，仅有13个成功发展为高收入经济体。贫富差距扩大，民族主义盛行、腐败多发和效率低下都是陷入中等陷阱的可能因素。

我们以韩国、马来西亚和巴西作为案例比较可能陷入中等收入陷阱的原因。1980年巴西和马来西亚的人均GDP均高于韩国，但从1983年开始巴西就落后了，而韩国开始加速，超过马来西亚率先迈进发达国家门槛。韩国到2002年开始人均GDP突破12000美元，而马来西亚直到2020年人均GDP还在10000美元附近，巴西在2011年超过12000美元，但随后回落并持续下降。

如果扣除掉价格因素，我们再观察一下三国的不变价人均GDP走势，可以发现马来西亚和巴西也有不同之处。在2013年以前两个国家不变价人均GDP走势基本接近，但之后巴西逐渐回落，马来西亚还在持续上升。如果按照这个趋势，在未来马来西亚会成功突破中等收入陷阱，而巴西则继续掉在陷阱之中。

巴西掉进中等收入陷阱的主要原因是全要素生产率的下降。相比于韩国不断上升的全要素生产率，1980-2000年期间巴西和马来西亚全要素生产率均是下降的，之后在2000-2010年期间两国全要素生产率出现了不同程度的回升，但2010年以后两国出现分化，马来西亚的全要素生产率持续回升，而巴西则再次回落。

世界经济是一个大熔炉，欧美国家是科技创新的中心，谁在世界产业链中占有一席之地，其全要素生产率就能保持持续上升趋势。

在世界科技浪潮中谋求发展，各国必须保持较高的投资力度才能跟的上，韩国和马来西亚在90年代都保持着较高的投资率，只有巴西始终在较低水平。在1998年经济危机时期，马来西亚受到冲击较大，投资率大幅下滑并且再也没有回来过，之后在2020年疫情冲击下再次回落。巴西的投资率始终保持较低水平，虽然并在2010年左右赶上马来西亚，但在2015年之后又出现了台阶式下降。

巴西全要素生产率和投资率下降的拐点时期就是人均GDP达到12000美元大关的时期。马来西亚在2020年遇到投资率下降，不禁让人担心其是否也会持续陷入中等收入陷阱。

各国人均GDP突破12000美元的过程，就是产业升级、经济结构转型的时期，从依靠资源粗放式发展方式转变为依靠技术精细化发展方式。由于剩余资源的完全利用，劳动力成本的持续上升会降低投资回报率，挤占投资率，降低国际竞争力，阻碍产业结构的升级。只有技术创新才能保障投资回报率以及收入的长期增长。

投资效率是反映各国发展模式和产业升级效果的一把尺子。如果以GDP增速/资本占GDP比重作为衡量投资效率的指标，其反映的就是一国资本占比高低在其经济增长速度上的贡献作用。我们比较巴西、韩国和马来西亚三个国家的历史数据，可以看出从1980年到1990年巴西和马来西亚投资效率均明显低于韩国，并且在前期出现了较快的下降。这或许能解释为何韩国在早期能拉开与巴西、马来西亚的距离。1990年以前韩国较高的投资效率帮助其率先发展了起来。再比较2000年以后，我们也可以发现马来西亚和巴西迎来了高速增长阶段，投资效率快速回升，并超过韩国。但遇到2008年经济危机之后，马来西亚和巴西分道扬镳，巴西的投资效率再次大幅下滑，并接近于零。这足以说明投资效率的重要性。

保持较高的投资效率需要多方面的因素：（1）政局稳定是首要条件，腐败现象多发和民族主义盛行是政治上不稳定的因素。（2）要素市场化是充分条件，在经济体制中不人为设置障碍，让企业充分竞争，劳动力自由流动，才能达到资源的高效利用。（3）对外开放是必备条件，世界科技发展是共同的和快速的，如果脱离了科技发展的快车道，则会在产业转型和全要素生产率提高上背离世界领头国家，并被其他国家超越。（4）收入分配机制是必要条件，收入不平等、贫富差距过大会引起居民政治上的不满，也不利于经济结构的转型。

中国改革开放四十多年，经济得到了快速的发展，全要素生产率持续上升并在2018年赶上韩国，但随后再次落后与韩国；从投资效率来看，2008年以前中国的投资效率持续高于韩国，但随后出现了快速下降。由于中国的人均GDP才刚刚达到韩国2000年附近的水平，而投资效率已经低于韩国2000年附近的水平，因此如果中国的投资效率继续下滑并加快速度下滑的话，参考马来西亚乃至巴西的经验，需要警惕跨过中等收入陷阱的难度可能变大。

高质量发展就是在中国人均GDP超过12000美元，突破中等收入陷阱的背景下实施的国家战略。过去四十年经济增长方式较为粗放，经济结构不合理，能源、资源、环境等约束日益凸显，经济发展方式转变问题日益引起党中央的高度重视。党的十三大强调了经济效益和经济结构的问题，提出要从粗放经营为主逐步转向集约经营为主的轨道，党的十五大提出可持续发展战略。现阶段，我国生产函数正在发生变化，经济发展的要素条件、组合方式、配置效率发生改变，面临的硬约束明显增多，资源环境的约束越来越接近上限，高质量发展和科技创新成为多重约束下求最优解的过程。

国内宏观经济政策不及预期；经济预测数据与实际数据有偏差；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。