资金利率方面，8月份利率中枢与7月基本持平，但明显高于去年同期水平。8月平均来看，7天银行间质押式回购加权利率（R007）与7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）分别比7月下降10BP和1BP至1.88%和1.80%，但与2022年8月的1.56%和1.42%相比明显偏高。7天回购定盘利率(FR007)和银行间7天回购定盘利率（FDR007）分别为1.88%和1.81%，分别较7月均值下降7BP/上升0.1BP，与2022年8月的1.51%和1.39%相比也明显偏高。

企业盈利与融资环境：企业盈利修复偏慢，宽货币到宽信用遇阻

融资环境来看，工业企业流动性持续收紧，截至7月份工业企业流动资产和应收账款增速仍在快速下滑。但企业盈利能力并未快速修复，尽管6月、8月份政策利率两度降息，宽货币到宽信用仍然不是一帆风顺。5-7月企（事）业单位贷款增速连续放缓，社融口径企业债券融资额也处于下行趋势。今年1-7月社融口径企业债券融资规模为12878亿元，相比去年同期减少37.2%。

8月截至28日，利率债（包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内）净融资金额为10089.5亿元，与7月份相比略有下降。利率债总发行48667.1亿元，较7月份略有上升，但由于偿还额38557.6亿元偏高，净融资额环比略有下降。

发行利率方面：8月份利率债发行成本与7月基本持平。国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率分别较7月份+1BP/-1BP/-9BP和-5BP，除同业存单外，其余三类利率债发行票面利率较去年同期也略有下降。

7月底政治局会议后直到8月上旬，债市偏弱震荡，8月中期后央行降息，叠加多项经济指标不达市场预期，最终国债收益率曲线较7月末平坦化下移。8月25日，10年期国债收益率较7月31日下降9BP至2.57%；5/3/2年期国债收益率分别较7月31日下降7BP/3BP/1BP至2.39%/2.22%/2.15%，短端利率1年/3个月品种分别上升8BP/下降3BP至1.89%和1.57%。

以10年期国债为例，8月份市场表现先弱后强：7月底政治局会议后直到8月上旬，促消费、鼓励民营经济、活跃资本市场等政策陆续出台，债市观望情绪较强，国债收益率震荡。8月11日金融数据公布，社融、信贷低于市场预期，债市小幅走强。8月15日政策利率再次调降，并且长端利率MLF降幅大于短端利率，显示央行有意拉动信贷回升，同时7月多项经济指标不达市场预期，10年国债收益率日内下降超4.5BP，最低至2.55%。8月21日5年LPR意外持平，或意在维护银行息差，当天10年国债收益率再次下降2BP至2.54%，创2020年5月以来新低。

国开债走势与国债接近，但8月中旬国开债下降偏慢，相比于国债呈现出更小的波动性。8月15日MLF降息当日，10年期国开债收益率下行3.9BP至2.69%的阶段性低位，下滑幅度不及国债，国开债/国债上升至1.044%。之后国开债继续震荡走强，8月25日降至2.67%，8月末国开债/国债略有回落至1.042%。

从机构持有利率债的情况来看，7月份商业银行、信用社、保险机构增持利率债，证券公司减持。从2023年7月相对于6月的各机构购买债券的变动情况来看，商业银行维持购买国债、金融债的力度，加大购买地方政府债力度，对同业存单购买放缓。信用社重新增持国债、地方政府债和同业存单，加大金融债购买力度。保险机构减持国债和同业存单，继续增持地方政府债和金融债。证券公司全面减持利率债。

发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，8月信用债利率比7月小幅下降，环比降低5BP，比去年同期上升35BP。具体来看，公司债、企业债、中票和短融发行利率分别较6月-15BP/-10BP/-11BP/+1BP至3.30%/3.99%/3.45%/2.81%，企业债发行成本已连续4个月下行。总体来看，信用债发行成本大体呈下降趋势，但与去年同期相比，发行成本偏高。

信用利差方面，AAA等级信用利差不同程度收窄，长期利差已收窄至近五年最低水平。8月份平均来看，AAA等级信用债中，6个月/1年期和10年期利差均明显收窄，分别为7BP/8BP和7BP，3年/5年期利差微幅收窄。AA/AAA等级利差与7月特征一致，不同期限分化较大：短期品种利差收窄至近五年最低水平，而中长期等级利差有所扩大，表明风险溢价仍在提高，一定程度体现信用市场修复的波折。6个月/1年/3年品种等级利差分别收窄1BP/1BP和5BP，5年/10年期品种利差扩大1BP/2BP。

地产公司融资方面，8月份地产债发行规模和净融资均下降。截至8月28日，境内地产债（含ABS）发行516.15亿元，同比上升74.1%，环比下降12.8%；净融资-41.31亿元，环比下降105.6亿元，同比-88.9%，降幅有所收窄。

7月政府财政收入和卖地收入下行，城投债偿债风险或增加。1-7月财政收入同比增长11.5%，较1-6月同比增速缩小，政府性基金收入同比下降14.3个百分点，较上月降幅缩小。受房地产市场调整期影响，政府卖地收入较为低迷，同比仍负两位数增长，降幅较上月有所收窄，为-10.7%。

8月份，债市震荡走强，我们维持配置5年期品种，且未加杠杆，长城证券债券投资组合指数较7月末上升0.96个百分点至103.40。8月25日中债-新综合财富(总值)指数(CBA00101.CS)较7月末上升0.71个百分点至103.66（1月3日为100）。根据中债估值中心公布的数据大致测算，截至2023年8月25日，新综合财富指数成分债券平均期限约6.35年，债市走强背景下，该指数表现略优于长城证券债券投资指数。

当前政策底已现，进入9月份，地产“认房不认贷”、地方债务化解等一系列措施可能开始落地见效，并且印花税减半等措施短期内可能提振股市，股债“跷跷板”效应下债券市场或面临一定的震荡调整。但我们认为债券走强是长期趋势，实际上8月24日证监会召开机构投资者座谈会提及国内经济转型升级、长期利率中枢下移的新形势，这一定程度与我们观点一致。我们在8月15日发布的《7月经济数据点评》中提示今年可能还有25BP的降息空间，伴随着降息，债市可能仍有上升空间，因此利率债配置上可维持长久期策略。

展望8月份，PPI价格同比仍可能为负，来自利润端、需求端的压力仍在，信用市场的修复可能还有波折，中短期品种信用利差修复可能相对集中。因此我们建议维持中短期信用债配置，同时需持续关注地方债务风险化解措施如何落地、地产销售深度调整何时好转。

9月份，我们建议维持长城证券债券投资组合：配置子弹型5年期国开债40%，5年期AA级企业债60%，不加杠杆。