M2高增，政策在发力
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摘 要
4月社融同比回落，主要是贷款拖累。4月新增社融9102亿元，同比少增9468亿元，同比拖累项主要是贷款（社融口径）少增9224亿元。
4月末票据利率对社融的指向性再次得到印证。月末票据利率变动与社融是否超预期有较强的相关性，4月社融不及市场预期，与4月末票据利率大幅下行给出的指向一致。社融口径未贴现票据、银行表内票据融资，两者一减一增，存在较为明显的表外转表内现象。
4月金融数据的三个特点：第一，贷款全面转弱，疫情等因素拖累。4月新增贷款主要拖累项是住户贷款。企业贷款结构仍然趋于短期化。第二，M2同比增速大幅反弹，背后可能是财政开展退税，资金从财政存款转化为企业和居民存款，反映政策在发力。第三，企业债券融资维持较高水平，非标融资对社融的拖累也有所减小。
不及预期的金融数据发布后，长端利率震幅有限。反映市场已有较为充分的预期。在发布金融数据的同时，央行罕见发布了答记者问，也起到稳定市场情绪的作用。
后续宽信用进程，2020年的疫后宽松可能相对更有参考意义。后续重点关注疫情之后，社融总量的反弹幅度。参考2020年时，有两点差别，一是当前宽信用的力度可能不及2020年；二是2020年疫后宽松，处于2019下半年宽信用结构改善过程之后，因而社融总量增长与企业融资结构改善同步出现。预计当前仍然处于宽信用的早期阶段，主要是社融和信贷总量修复。
利率展望，关注流动性和宽信用两条线，疫情是关键因素。流动性走向，重点关注地方债发行节奏，6月发行可能有所加速；以及疫情缓解之后，实体经济融资需求恢复情况。预计5-6月资金利率温和抬升的可能性相对更大。宽信用方面，4月新增社融同比少增，给5-6月社融同比多增留下较多空间。关注5月末票据利率走向给出的信息。在超预期因素出现之前，预计10年国债收益率的阶段上限仍在2.85%附近。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年5月13日，央行发布4月金融数据。新增社融9102亿元，预期20329亿元，前值4.65万亿元。社融存量同比增速10.2%，前值10.6%。新增人民币贷款6454亿元，预期14450亿元，前值3.13万亿元。M1同比增长5.1%，前值4.7%。M2同比增长10.5%，预期9.9%，前值9.7%（预期值来源于Wind）。4月社融同比少增9468亿元，或成为阶段低点。值得注意的是M2大幅反弹，或反映退税政策在发力。
贷款拖累社融，M2反弹反映政策在发力
4月社融同比增速10.2%，较3月回落0.4个百分点。4月新增社融9102亿元，同比少增9468亿元，同比拖累项主要是贷款（社融口径）少增9224亿元。4月社融和贷款回落，与2月相似，不过回落幅度相对更大；而政府债和企业债对社融的同比拉动不及2月。合并1-4月来看，新增社融13.0万亿元，同比+0.8万亿元。其中，政府债同比+9410亿元，企业债同比+3906亿元，信托贷款和委托贷款合计同比+3315亿元，贷款同比-4967亿元。
4月末票据利率对社融的指向性再次得到印证。我们在《疫情脉冲，10Y国债或继续下行》中，发现月末票据利率变动与社融是否超预期有较强的相关性，4月社融不及市场预期，与4月末票据利率大幅下行所给出的指向一致。4月最后一周票据利率明显下行，1个月期票据利率再度下行至接近0，反映票据市场出现类似2月末需求大于供给的情况。4月社融口径未贴现票据融资减少2557亿元，银行表内票据融资增加5148亿元，两者一减一增，仍然存在较为明显的表外转表内现象。
4月金融数据的三个特点：第一，贷款全面转弱。央行在答记者问中表示4月贷款同比少增较多，“反映出近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素”。具体来看，4月新增贷款（人民币贷款口径）同比少增8231亿元，主要拖累项是住户贷款同比少增7453亿元，其中住房贷款同比少增4022亿元。值得注意的是，4月住户贷款数据公布项目，从此前的住户短期贷款、住户中长期贷款口径，调整为当前的住房贷款、不含住房贷款的消费贷款以及经营贷款。
企业贷款同比少增1768亿元，结构仍然趋于短期化，企业中长期贷款同比少增3953亿元，短期贷款同比多增199亿元，而票据融资同比多增2437亿元。可见企业增量融资主要来自于票据。
第二，M2同比增速大幅反弹，背后可能是财政开展退税等因素导致，反映政策在发力。4月为季初缴税大月，社融口径新增政府债融资3912亿元，但新增财政存款仅为410亿元（新增财政存款包括财政收支轧差、政府债净发行等），大幅低于去年同期的5777亿元。
这可能反映出两个方面，一是4月留抵退税推进较快，4月上半月有4202亿元留抵退税款退到纳税人账户，4月1日至5月10日有9138亿元留抵退税款退至纳税人账户；二是局部疫情，可能导致部分地区财政收入、以及卖地收入有所放缓。4月财政退税，对应资金从财政存款，转化为企业存款或居民存款，4月企业存款和居民存款分别同比多增2346亿元、8668亿元；而财政收入可能因局部疫情而有所放缓，以及政府债净发行低于3月，对应缴纳到国库的财政存款少于往年同期，这一增一减推升M2同比增速，使得4月M2同比增速环比上行0.8个百分点至10.5%，较同期社融同比增速高0.3个百分点。财政存款的变动，也可以在一定程度上解释为何4月中旬以来隔夜利率持续处于低位。
第三，企业债券融资维持较高水平，非标融资对社融的拖累也有所减小。4月新增企业债券融资3479亿元，较为接近2-3月3500-3700亿元的水平。近期信用债融资利率明显回落，企业通过发行信用债也可以获得成本相对较低的资金。
4月新增委托贷款-2亿元，新增信托贷款-615亿元，同比分别为+211亿元、+713亿元（去年同期降幅较大），这也是委托贷款和信托贷款两者连续第五个月成为新增社融的同比拉动项。这体现出资管新规过渡期结束后，非标压降任务大部分已完成，从而委托贷款和信托贷款的存量压减速度得以放缓。
社融参考系，或从2019切至2020
表面来看，今年4月新增社融同比回落，与2019年4月的新增社融同比回落具有相似性。但背后的逻辑存在明显差别：2019年4月社融回落，背后是一季度经济企稳后，宽信用政策阶段性回撤造成；而今年4月社融回落，则受到近期疫情等外生冲击的拖累。
因而后续宽信用进程，2019年的可参考性有所下降，2020年的疫后宽松可能相对更有参考意义。后续重点关注疫情之后，社融总量的反弹幅度。参考2020年时，有两点差别值得注意，一是当前宽信用的力度可能不及2020年，2022年一季度货币政策报告将引导金融机构“有力扩大贷款投放”调整为“合理投放贷款”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的措辞延续，反映出宽信用没有明显超出稳杠杆的要求，而2020年一季度的对应表述为“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”（详见《从量到价，下次“降息”或不一样》）；
二是2020年疫后宽松，处于2019下半年宽信用结构改善过程之后，因而社融总量增长的同时，企业中长期贷款同比也出现持续多增。预计当前仍然处于宽信用的早期阶段，主要是社融和信贷总量修复，尚未到融资结构持续改善的阶段。融资结构改善，可能要等到下半年经济趋势反弹阶段。
预计疫情缓解后，企业部门融资的修复领先于居民部门融资。疫后复工推进，在增量信贷供给和企业债融资，以及财政退税的支持下，企业经营活动有望从疫情中逐渐恢复，可能在6月就可以观察到。而居民房贷和消费贷需求改善，要等到收入改善、预期修复两个层面的积极变化，可能在下半年才能观察到。一方面，企业从疫情中恢复，对应居民工资收入也相应跟随恢复；另一方面，居民住房贷款需求可能受到前期地产周期下行、以及局部疫情的双重影响叠加，预期的修复有可能会慢于收入修复。下半年地产相关融资，可能成为影响宽信用进程和经济反弹幅度的关键因素。
后续货币政策展望，一是数量方面，保持货币信贷和社融稳定增长，同时结构性政策发力支持受疫情影响较大的市场主体。本次答记者问中提到“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”。二是价格方面，继续降低实体经济融资成本。央行副行长陈雨露5月12日在新闻发布会上提到“引导贷款市场报价利率在比较低的水平上进一步下降”；本次答记者问中提到“发挥存款利率市场化调整机制作用，推动降低银行负债成本，进而带动降低企业融资成本”。
我们在《从量到价，下次“降息”或不一样》曾分析，下一次LPR的下调，可能受到降准、央行上缴利润投放基础货币、再贷款以及存款利率下调等多重因素叠加给银行节省成本的影响，而非以往直接由MLF利率下调、或央行降准节省成本带来的推动。如果这种新的LPR下调模式产生，那么对债券市场的货币宽松预期可能产生冲击。后续给实体经济降成本，也可以通过投放再贷款、降低存款利率等方式来推动LPR下调，而不必直接动用降准和MLF利率工具。数量和价格工具的推进，央行在货币政策执行报告、以及答记者问中均有阐释，市场对此已有一定程度的预期。重点关注增量政策工具，这可能是超出市场预期的关键因素。
利率展望，关注流动性和宽信用两条线，疫情是关键因素。近期隔夜利率持续处于1.5%之下，流动性呈类似“淤积”的状态，背后一方面是财政回笼资金少（地方债发行进度较慢，疫情拖累财税增速），释放资金多（退税快速推进），另一方面是实体经济融资需求受到疫情的拖累。对流动性有支撑的因素，留抵退税会在5-6月继续推进，截至5月10日，1.5万亿元已退9138亿元，剩余5862亿元，退税对流动性的增量支持作用或有所减弱。
后续流动性走向，重点关注地方债发行节奏，6月发行可能有所加速（请参考报告《2022国债发行计划出炉，6月或是政府债净发行高点》）；以及疫情缓解之后，实体经济融资需求恢复情况。预计今年5-6月资金利率温和抬升的可能性相对更大。2020年5月下旬流动性大幅收敛的前提，是经济基本面确认得到明显修复。
宽信用方面，4月新增社融同比少增，给5-6月社融同比多增留下较多空间。5月10-13日，1个月国股银票转贴利率再度回落至0.2-0.3%的较低位，指向当前票据市场仍是需求大于供给的状况，关注5月末票据利率走向给出的信息。在超预期因素出现之前，预计10年国债收益率的阶段上限仍在2.85%附近。
后续推动10年国债压力上行突破2.85%的可能因素，一是4.29政治局会议提到的增量政策工具落地，其形式是宽信用或财政工具，且政策力度明显超出市场预期；二是经济从疫情中恢复，经济增长快速回到5.5%附近。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《M2高增，政策在发力》
对外发布时间：2022年5月14日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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