周观点 | 防疫优化&地产放松，转债如何应对？

摘 要   

行情：正股市场回暖，转债涨幅较窄

本周权益市场显著反弹，转债市场在正股支撑下也有所回暖。截至2022年12月2日，中证转债指数收盘价为406.56，较上周五环比上涨1.47%，万得全A同期反弹2.44%，转债市场涨幅符合预期。

本周一，权益市场表现较为低迷，但随后在地产&白酒行业大幅反弹之下，权益市场连续三日上涨，周五也仅小幅回调。中证转债整体走势与万得全A大体相同，周二单日涨幅为1.15%，明显弱于万得全A的2.31%。周五中证转债微涨0.01%，略强于正股的-0.13%。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌7.11%，而万得全A同期下跌16.07%，转债较正股仍体现出一定相对收益。

反弹行情之下，本周成长型品种表现明显占优，且体现出较为明显的规模效应。成长型品种，大盘成长品种环比上涨2.98%，中、小盘成长则分别环比反弹1.55%、0.67%。价值型品种，大、中、小盘品种分别上涨1.15%、0.43%、1.18%。

分行业来看，转债市场全行业上涨，大消费行业表现较强。本周医药行业涨幅居于首位，主要系特一转债大幅上涨所致。上周跌幅居前的食品饮料、社会服务、纺织服饰等大消费领域转债，本周表现明显较强，涨幅位居前列。汽车、计算机等行业表现同样迎来修复。此外，石化、有色行业延续上涨趋势。而上周涨幅居前的银行，本周表现则较为平淡。

转债价格方面，全市场转债绝对价格中位数回升至120元以上，120-130元成为转债市场分布最多价位。截至2022年12月2日，全市场转债绝对价格中位数为122.66元，加权平均值为118.57元，算术平均值为134.13元，分别环比上涨2.43%、1.49%和2.46%。此外，转债市场整体行情回暖的背景下，大量低价转债向120元以上转移，120-130价位转债只数由113只快速上升至149只，140以上价位转债只数由67只快速上升至82只，转债市场分布最多的价位由110-120元变为120-130元。

估值：估值显著回升，正股性价比削弱

本周转债市场各价位估值显著回升，偏股型品种估值拉伸幅度相对较大。截至2022年12月2日，80元平价对应的估值中枢为46.89%，相较上周五环比回升1.30个百分点；100元平价对应的估值中枢为28.12%，环比反弹1.75个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸2.16个百分点，至10.80%。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，正股回暖行情下，以万得全A为口径计算的ERP，由上周五的3.13%环比大幅回调至2.96%，指向正股性价比相较前期进一步削弱。

供需：供给平淡，成交热度小幅回升

从新券发行节奏来看，本周有3只新券正式发行，分别为会通转债（8.30亿元，科创板品种）、大元转债（4.50亿元）和华宏转债（5.15亿元），合计17.95亿元。截至本周五，转债市场年内累计发行规模达2048.43亿元，略低于去年同期的2190.46亿元。

待发新券方面，本周新获批文转债仅有优彩资源，发行规模6.00亿元。此外，睿创微纳的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，本周新公告大股东减持有：豪美转债控股股东减持发行总量的28.06%之后，仍持有10.53%转债。中特转债控股股东减持发行总量的14.00%之后，仍持有11.00%转债。友发转债实控人，减持发行总量的11.51%之后，仅持有2.09%转债。湘佳转债控股股东，减持发行总量的18.48%之后，仍持有27.65%转债。

本周转债市场成交规模和换手率中枢较上周小幅回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额回回升826.39亿元，低于年初以来平均值（905.03亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，本周全市场转债日均换手率为6.11%，环比上升0.56个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.73%，环比上升0.38个百分点。总体来看，在本周估值修复行情下，常规品种和炒作品种的交易热度有所回升，但是较此前高位仍然明显较低。

流动性方面，隔夜利率和7天利率中枢跨月后转向下行。本周R001周三（11月最后一天）上行至2.17%，而后开始回落，周五为1.25%，全周均值环比上行32bp；R007周内走势相近，周三上行至2.26%，周五回落至1.78%，全周均值环比上行8bp。

固收+基金发行方面，固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）11月累计发行75.08亿元，相较于10月环比有所回暖。与去年同期对比，固收+基金11月发行规模远低于去年同期的297.26亿元，主要系偏债混合基金发行量大幅收缩所致，其规模仅11.62亿元，显著低于去年同期的253.40亿元。而一、二级债基分别同比上升17.43亿元、2.17亿元。此外，纯债基金在利率阶段性上行后，成立规模明显放量。

产业：地产销售趋弱，硅料&猪价下行

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售依然较弱，基建景气度也有所波动，猪价继续下行，出行链有待修复。地产销售趋弱；水泥价格和石油沥青开工率略低于往年水平；硅料价格开始下降，氢氧化锂价格上行趋势放缓，六氟磷酸锂价格回落；猪价继续回落；航班执行率受局部疫情反复影响，目前仍处低位波动。

策略：强预期”逐步落地，关注“弱现实”修复

本周，转债市场同样迎来了“强预期”和“弱现实”的碰撞。11月以来，正股在地产政策进一步放松&疫情防控政策优化预期逐步落地下，迎来了较为可观的行情。转债市场其间曾遭遇纯债冲击，随后在流动性压力放缓叠加正股行情较强支撑下重回修复行情。本周在政策“应出尽出”背景下，转债市场一度迎来大幅反弹，但随后对相关政策表现出一定钝化。这意味着，随着预期政策的逐步落地（强预期兑现），叠加仍在承压的经济基本面（弱现实的延续），跟踪经济数据的重要性进一步提升。

地产销售和防疫优化的演绎，仍是国内经济修复进展当中最为重要的不确定因素。地产方面，本周一，证监会大幅放松房地产股权融资端政策（“第三支箭”），房企信用风险压力大幅缓解，本周五，根据华夏时报报道，监管层要求四大行在12月10日前向房企提供以国内资产做担保的离岸贷款，进一步支持地产行业。随着融资端政策的陆续出台，“保交楼”稳民生得到大幅支撑，但若要推动经济大幅修复，仍需地产销售出现实质性改善，后续可关注需求端政策是否会显著放松，以及地产链的修复进展。

关于防控优化，2022年11月11日，国务院联防联控机制发布防控工作边际放松的“二十条措施”。12日，国务院提出制定分级分类诊疗方案。17日，国务院要求ICU床位要达到总床位的10%，加强方舱医院建设。30日，广州各区发布优化调整疫情防控政策，多区即时解除临时管控，不再开展全员核酸。随后，成渝、北京等地开始跟进放宽防疫政策。

对比海外主要国家，从我国当前的整体环境来看，一方面，奥密克戎致病力和毒力大幅下降，是最为重要的前提。根据武大病毒学国家重点实验室主任蓝柯，“奥密克戎变异株感染人肺细胞(calu-3)的能力显著低于原始毒株，在细胞内的复制效率比原始株要低10倍以上”。另一方面，我国疫苗接种率不低，甚至超过部分主要国家疫情放松管控时期的接种率。根据《关于印发加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案的通知》，我国60岁以上人群疫苗第一剂接种率已超过90%，接下来需要做好60-79岁，特别是80岁以上人群全程接种和加强免疫工作。

但需要注意的是，我国加强针的接种比例相对较低，且ICU资源相比发达国家较为匮乏，我国传染科（面向确诊病例）、重症科（面向重症病例）医疗资源较少。目前我国确诊&无症状人数仍处于高位，若防控进一步优化，短时期内新增患者或将激增，尤其是老年群体。且重症病例治愈较慢，仍然需注意医疗资源的压力。

而医疗资源紧张或将引致较大规模的超额死亡。根据Our world in data披露的《经济学人》模型，超额死亡反映的是由于感染新冠肺炎引起的死亡+新冠大流行造成的其它原因（如医疗挤兑、无法及时就医）的死亡。在全球范围内，超额死亡人数比报告的新冠疫情确诊死亡人数高出两到四倍。超额死亡率远高于新冠致死率，说明在做好全民接种工作的同时，还需要加速补充医疗资源储备，以遏制潜在的超额死亡率。

对经济的影响方面，以消费为例，海外各国在奥密克戎冲击下，消费情况基本未恢复到疫情前水平。进一步观察美国和日本在优化管控后消费表现，我们发现消费大体上呈现出先承压再修复的情况。考虑到我国当前社零增速较低、消费意愿处于历史底部，防疫优化后消费修复弹性值得期待，但仍需要密切跟踪修复节奏，参考海外经验，短时间内甚至需要做好面对消费进一步下行的准备。

另一方面，从美国、日本等地的海外经验来看，疫情管控边际放松后的通胀压力同样是后续需要关注的重点问题。

对应到转债市场，一方面需要密切关注地产销售修复进度，以及由此引发的利率波动对转债估值可能造成的影响。另一方面，疫情防控优化趋势下，消费、社服等行业在中长期内有望迎来修复，但考虑到以消费为代表的疫情修复收益品种的转债分布相对较小，由此带来的风格切换可能对存量转债行业正股和估值造成影响，同时疫情修复预期也可能边际支撑利率中枢上行，同样影响转债市场估值水平。

落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。

面对近期市场的反弹行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及中药品种寿仙转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

附录

已外发报告标题：《防疫优化&地产放松，转债如何应对？》

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn

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董  远，邮箱：dongyuan@gf.com.cn

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