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疫情冲击后，利率在等待
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摘 要
生产端，4月工业增加值和服务业生产指数加权同比-4.9%，较3月的同比增长1.3%明显放缓。工业生产放缓，受汽车行业拖累较大。
失业率有所上升，年轻人和大城市调查失业率创2018年以来新高。4月16-24岁人口调查失业率18.2%，31个大城市调查失业率6.7%。失业率上升，为保就业保民生，可能促使增量政策工具加快落地。
零售端，除餐饮、汽车外，耐用消费品和可选消费品降幅相对较大。投资端，固定资产投资累计同比和当月同比均保持正增长。地产方面，4月地产数据整体较3月继续放缓，可能是由于地产链处于信用紧缩周期中，局部疫情使得这种下行有所加速。
接下来债市重点关注两个方面的因素：一是短期内关注复工进展，以及政策推进情况。复工推进情况可能影响流动性走向。预计6月资金利率可能出现温和抬升。
二是中期关注宽信用力度。今年宽信用的力度，可能介于2019和2020之间。重点关注后续居民住房贷款和地产销售数据走向，地产数据修复的斜率，可能是影响下半年长端利率走向的重要因素。
当前流动性维持宽松，对长端利率形成保护。在全面复工和宽信用明显加速之前，长端利率仍处于窄幅震荡中，等待新的变化。预计在7天资金利率中枢回到2.1%之前，10年国债收益率阶段顶部可能在2.85%附近。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年5月16日，统计局发布4月经济数据。4月工业增加值同比下降2.9%，预期增长1.1%。社会消费品零售总额同比下降11.1%，预期下降5.9%。1-4月固定资产投资累计同比增长6.8%，预期6.5%（预期值均来自Wind）。从环比季调增速看，4月工业增加值、固定资产投资放缓，零售跌幅有所收窄。
经济数据：疫情冲击显现
4月经济数据较3月全面放缓，主要是受到疫情冲击的影响。在部分数据同比增速转负的同时，我们也注意到，今年4月经济数据除个别地产指标外，整体好于2020年疫情期间。
零售端，耐用消费品和可选消费品降幅相对较大。4月社会消费品零售总额同比下降11.1%，其中汽车拖累3.8个百分点（上月拖累0.8pct），餐饮拖累2.3个百分点（上月拖累1.6pct）。观察限额以上分类，同比增速放缓较多的是通讯器材、汽车、化妆品、文化办公用品和烟酒类，耐用消费品和可选消费品降幅相对较大。与2020年疫情期间相比，今年4月零售降幅相对较小，2020年1-2月和3月零售分别同比下降20.5%、15.8%。
投资端，固定资产投资累计同比和当月同比均保持正增长。1-4月固定资产投资累计同比增长6.8%，较3月的9.3%放缓2.5个百分点。4月固定资产投资当月同比增长1.8%，较3月的6.7%大幅回落。拆分来看，基建投资当月同比增长4.3%，制造业投资增长6.4%，而地产投资则同比下降10.1%，三者较3月放缓5.5-7.7个百分点。与建筑业、投资密切相关的水泥产量同比增速，在4月也放缓至-18.9%，较3月的-5.6%跌幅明显扩大。不过当前固定资产投资累计同比增速和当月同比增速均保持正增长，明显好于2020疫情期间。
地产方面，4月地产数据整体较3月继续放缓。销售面积、销售额和新开工面积当月同比分别下降39.0%，46.6%、44.2%，降幅较3月均扩大20个百分点左右。地产开发资金来源当月同比下降35.5%，地产投资当月同比下降10.1%，地产投资和资金来源同比增速的差距扩大到25个百分点，反映地产企业面临资金压力仍在加大。与2020年疫情期间相比，今年4月销售额、资金来源当月同比增速已低于2020年疫情期间的低点，销售面积和新开工增速也接近2020年的低点。地产数据整体较弱，可能是由于地产链处于信用紧缩周期中，局部疫情使得这种下行有所加速。伴随政策放松和疫情缓解，地产链对经济的拖累有望逐渐减小。
供需指标降幅较为接近。综合来看，4月零售、投资、出口交货值当月同比分别下降11.1%、增长1.8%、下降1.9%，三个需求指标加权同比下降4.4%，与4月工业增加值、服务业生产指数加权同比下降4.9%差距不大，这显示出供需降幅较为接近。对比3月，需求指标加权同比增长2.8%，生产指标加权同比增长1.3%。不过局部疫情导致供给受约束，可能降低了供需匹配度，使得3-4月工业产销率同比降幅在1.9-2.0个百分点。
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利率：短期关注疫后复工，中期关注社融回升
经济数据发布后，对日内利率走势影响有限。4月经济数据发布后，10年国债活跃券收益率维持平稳，下午相对上午收益率下行0.75bp。与4月金融数据发布时的情况较为接近（详见《M2高增，政策在发力》）。这反映出债券市场对4月经济数据较弱已有相对充分的预期，同时偏弱的经济数据也不会持续。
复工推进情况可能影响流动性走向。近期隔夜资金利率持续处于1.5%之下，流动性呈类似“淤积”的状态，背后一方面是财政回笼资金少（地方债发行进度较慢），释放资金多（退税快速推进），另一方面是实体经济融资需求受到疫情拖累（详见《M2高增，政策在发力》）。疫情缓解之后，实体经济融资有望恢复，资金从金融市场流向实体；同时地方债发行可能也会相应加快，以促进基建投资支持需求。在债市杠杆资金需求较高的背景下，预计6月资金利率可能出现温和抬升。
二是中期关注宽信用力度，将决定长端利率走向。回顾2019和2020的宽信用进程。2019年社融同比增速在10.6-11.2%区间窄幅波动，年初社融冲高，经济在一季度企稳，二三季度再度出现回落，四季度政策发力，经济再度企稳。而2020年1-10月社融同比增速趋势上行，下半年有5个月社融同比增速超过13%，创2018下半年以来的最高增速，宽信用力度较大，二季度开始经济趋势反弹（详见《疫情之后，债市的两种可能情景》）。
今年为对冲局部疫情对经济的冲击，宽信用的力度有望超过2019年，今年4月金融数据答记者问中提到“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”，同时货币政策执行报告强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，因而可能不会达到2020年宽信用的力度。因而今年宽信用的力度，可能介于2019和2020之间。宏观杠杆率保持合理区间的要求下，预计今年杠杆率上升幅度可能不会明显超过2021年的降幅（约7.7个百分点），对应社融同比增速与名义GDP增速的差在3个百分点之内，即社融增速的高点可能在12%左右。
当前在流动性维持宽松的背景下，10年国债收益率与1年存单收益率之差已达到51bp，流动性宽松对长端利率形成保护。在全面复工和宽信用明显加速之前，长端利率仍处于窄幅震荡中，等待新的变化。预计在7天资金利率中枢回到2.1%之前，10年国债收益率阶段顶部可能在2.85%附近。后续长端利率是否上行至2.85%以上，短期关注复工复产进展和政府债供给压力，中期关注宽信用的力度。同时在社融增速没有明显回升之前，预计流动性不会很快收紧。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
Q1经济反弹给债市带来启示
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《疫情冲击后，利率在等待》
对外发布时间：2022年5月16日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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