招商宏观 | 人民银行“以我为主”的空间有多大？
财政货币与流动性小组
事件
2022年9月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5 年期以上LPR为4.3%。与8月相比，保持不变，符合市场预期。
核心观点
一、LPR维持不变符合预期
在本月的MLF中标利率维持不变后，市场参与者对于本月LPR调降的预期较弱。近期有媒体陆续报道各类商业银行已于本月中旬下调存款利率，但我们认为该调整更多反映的是在存款利率市场化定价机制下，商业银行针对前期变化的调整。央行在二季度《货币政策报告》中明确提出，“健全市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”，对此我们在解读报告中已重点提示。因此，在8月1年期LPR调降之后，存款利率相应调降应在情理之中。
二、后续央行“以我为主”的空间或将进一步打开
1、人民币汇率依然是当前货币政策关注的重点之一
近期，人民币跌破整数点位，汇率的关注度明显提升。接近央行人士也表示：“近日人民币对美元汇率‘破7’，引发短期内贬值的各种压力已得到释放。人民银行密切关注人民币汇率走势，坚持实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，尊重市场规律，维护市场秩序，加强预期管理，遏制投机炒作。人民币汇率保持基本稳定有强力支撑和坚实基础，双向浮动是常态，不会出现‘单边市’。”此外，央行已于近期宣布调降外汇存款准备金率2%，并可能已启动人民币汇率逆周期调节因子缓和人民币贬值的斜率，表明防止人民币汇率形成连续贬值预期已成为央行的政策目标。在当前美元指数持续冲高的预期下，货币政策需要在坚持以我为主，“稳增长”的同时，兼顾币值的外部稳定（即：稳定汇率）。
2、海外掣肘因素缓解后，或为央行货币政策再次发力的时点
回顾8月以来的本轮人民币贬值，海外风险提升起到核心作用。美国8月消费者价格指数（CPI）同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%，并且此次CPI意外走高是核心通胀拉升导致，引起市场对联储9月加息加码的恐惧，人民币汇率被动式贬值风险加剧。我们在《通胀预期差或令6月海外波动重现》中曾提到，海外市场目前主要呈现两条逻辑的博弈，本质区别是在于美国通胀和失业率的斜率：一条逻辑是认为失业率即将出现急剧上升，打破美联储因能源价格全面抬升成本而难以放松货币政策的僵局。另一条逻辑是美国通胀回落斜率不会足够陡峭，需要较长的时间才会回归美联储2%的目标区间，这会抬升美联储所关注的名义自然利率水平，也使得美联储需要警惕通胀反弹，并将政策利率维持高位较长时间。在我们看来，如果美国通胀快速回落到2%，需要满足的失业率的代价很可能过高。因此，我们再次强调此前报告的观点，美联储的就业目标最终将打败通胀目标。如果失业率连续3个月反弹、超过4.0%的6月SEP长期均衡水平，那么美联储需要开始应对真实衰退。如果后续发展符合我们的预期，目前或是对人民银行货币政策宽松掣肘最大的阶段，9月FOMC有望成为分水岭，在兼顾资产表现的前提下中期选举前后美联储表态或转向温和，年底前后结束加息仍可期。随着这些外部制约的缓解，人民银行的货币政策空间或将进一步打开。
三、货币政策展望：核心目标依然是推进“宽信用”进程
我们认为当前的政策重点倾向于打通从“宽货币”到“宽信用”的传导链条，实现保持货币信贷平稳适度增长的目标。在此前的报告中，我们认为未来一段时间内，“宽信用”的三个支点为央行的结构性货币政策工具、政策性银行以及在政策支持下可能边际转暖的房地产融资需求。第一，结构性货币政策工具在上周的国常会又宣布加码，新设针对部分领域设备四季度更新改造的专项再贷款2000亿元。该工具有望对支撑四季度企业中长期贷款增量起到重要作用。第二，我们看到随着信贷额度的调增（8000亿元）以及政策性开发性金融工具的设立，政策性银行对于宽信用的作用开始明显。通过信贷收支表可以看到，8月中长期贷款的增量大概率来自于政策性银行的增量。我们认为政策性银行的中长期贷款同比多增或将维持。
第三，从今年以来的信用扩张情况来看，企业部门的新增贷款量远超近几年同期水平，但是居民部门新增信贷确有增长乏力的现象，房地产销售未能快速回暖是重要原因。为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求。从数据上看，按揭贷款利率二季度单季度下降87BP，降幅较大。8月央行再次通过非对称的方式，将5年期LPR下调15BP，我们预计按揭贷款利率将进一步走低，房地产销售或将有积极变化。除此之外，近期随着各地“保交楼”政策的推进，房地产市场预期有望恢复平稳。目前出台的纾困政策旨在通过专项借款撬动、金融机构贷款跟进，支持已售逾期难以交付的住宅项目建设交付，这些都会使得房地产行业的信贷需求有所恢复。如果房地产市场融资需求在接下来的一段时间内回暖，其对于年内社融将贡献重要支撑力量。
四、政策影响及市场启示
在《大类资产天平向哪倾斜？》中，我们提到对于资产价格我们有“一点担忧与两点判断”。“一点担忧”：即人民币汇率短期贬值压力上升。在美元大概率继续强势直至联储加息结束、欧洲能源风险解除、贸易提振转弱等背景下，人民币汇率短期贬值压力将更为显著。目前来看，担忧正在被市场演绎。我们依然维持“两点判断”：第一、中美利差再度约束10债收益率下降空间，尽管债牛或仍在，短期需谨慎。第二、资金利率缺口以及美债收益率对国内权益市场的影响，会使得可能开启的降息周期中价值类权益资产就将好于成长类。
风险提示：
国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。
以上内容来自于2022年9月20日的《人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价》报告，报告作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。
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