周观点 | 转债估值压缩进度如何?

摘 要   

行情：正股回调，转债表现依然弱于正股

12月12-16日，权益市场表现较弱，转债市场同时面临正股下跌和估值冲击。截至16日，中证转债指数收盘价为396.39，较上周五环比下跌2.10%，相比万得全A同期下跌1.54%，转债市场表现明显更弱。

整体来看，周内万得全A仅周四上涨0.11%，其他交易日均不同幅度下跌，最大跌幅为0.73%（周一）。转债市场走势与正股大体相同，周四涨幅约为0.02%，略微低于万得全A，最大跌幅为0.72%（周二）。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌9.44%，而万得全A同期下跌16.10%，转债相对正股的超额收益继续收敛。

正股承压的背景下，各类风格均表现较弱，价值品种跌幅相对较窄。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌1.39%、2.07%、1.80%。成长型品种跌幅相对较大，大、中、小盘成长品种分别环比下跌1.65%、2.88%、2.34%。

分行业来看，几乎所有行业转债均出现下跌。传媒成为转债市场唯一上涨的行业，主要系贵广转债大幅上涨所致。银行以及部分消费类转债（美容护理、轻工、商贸、食品饮料）跌幅相对温和，而高弹性行业转债明显承压，军工、有色、汽车、电新等行业跌幅较为显著。传统能源品种，如石油石化、煤炭，同样跌幅靠前。正股行业当中，社服、美容护理、食饮等消费类行业表现明显较强。

从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数跌至120元以下，大量转债淤积在110-120元价位。截至2022年12月16日，全市场转债绝对价格中位数为118.70元，加权平均值为115.63元，算术平均值为128.98元，分别环比下跌2.47%、2.10%、3.16%。此外，在转债市场低迷的背景下，大量高价转债向120元以下转移，110-120价位转债只数由154只快速上升至187只，110以下价位转债只数由51只快速上升至71只。

12月12-16日，转债市场各价位估值大幅压缩，偏股型品种估值压缩幅度相对较大。截至2022年12月16日，80元平价对应的估值中枢为43.69%，相较上周五环比下降2.31个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.25%，环比下降2.95个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下跌3.54个百分点，至6.03%。

从分位数来看，各价位转债估值高位回落，较前期明显更为温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-100元平价价位均回落至85%分位点水平以下，110元、120元平价对应的估值回落至80%以下，130元平价对应的估值甚至回落至75%以下。整体而言，转债市场估值较此前明显更为温和。

 
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由上周五的2.85%环比上升至2.94%。正股回调后，性价比相较前期有所回升。

供需：新券供给平淡，成交热度明显下降

待发新券方面，周内无新获批文转债。此外，睿创微纳的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，周内新公告大股东减持有：特纸转债控股股东及其一致行动人，合计减持发行总量的18.77%之后，仍持有50.29%转债。宏丰转债实际控制人减持发行总量的10.00%之后，仍持有22.24%转债。巨星转债持股5%以上股东及其一致行动人，合计减持发行总量的10.00%之后，仍持有14.97%转债。精工转债控股股东及下属全资子公司清仓减持发行转债，占发行总量的15.17%。

（二）需求：成交热度明显下降，资金利率有所上行

流动性方面，受税期影响，隔夜利率和7天利率中枢震荡上行。本周R001周内总体先上后下，周四为1.37%，周五略微回落至1.35%，全周均值环比上行11bp；R007周内震荡上行至周五的2.11%，全周均值环比上行22bp。

产业：地产销售未见起色，航班执行率持续回升

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售趋弱，基建景气度也有所波动，猪价继续下行，出行链有所修复。地产销售未见起色；水泥价格和石油沥青开工率低于往年水平；硅料价格高位波动，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续下行；猪价继续回落；在疫情防控政策优化之后，航班执行率持续回升。

策略：纯债&正股估值冲击再袭，关注复苏进展

12月12-16日，转债市场主动估值压缩愈演愈烈。正股行情较弱&理财赎回长尾效应仍存，转债市场成交热度降至冰点，转债场内&场外流动性均明显较差。我们在12月初发布的《2023转债投资策略——回归理性》当中曾提及，“转债市场又一次来到超额收益的顶峰位置，需警惕后续可能出现的纯债扰动和正股风格切换”。随着理财净值化转型渐进尾声，相比于此前非净值型多采用的摊余成本法，理财产品投资者的实际收益日趋显性化，而在近期利率中枢的波动之下，理财投资者的持有收益受到大幅侵蚀，从而对债市几乎所有品种形成赎回冲击，转债估值压缩在所难免。

11月金融数据也从侧面反映出理财赎回的压力。11月M2同比增速加速上行，而M1却有所放缓。进一步拆分存款结构，居民存款增加2.25万亿元，同比多1.52万亿元，这一方面反映出居民可能削减支出，增加储蓄；另一方面11月理财产品收益波动，居民可能赎回理财产品，将资金投入到银行的定期存款或大额存单（《企业债项成社融最大拖累》）。

正股风格切换也是本轮转债估值主要拖累项。在本轮权益市场反弹当中，随着防疫政策的优化以及地产政策的放松，出行链、防疫链、地产链大幅反弹，价值型品种显著占优。而在成长型品种内，赛道品种表现显著较弱，风光、军工、半导体均未能在本轮反弹中实现正向收益。这不仅影响相关行业转债的平价表现，还影响估值水平。（高估值转债的隐含波动率居于高位，需要赛道品种的高波动率来支撑）

 
相比于往年低位，当前平价和估值水平仍难言调整“到位”。回溯2020年5月（新冠疫情初期）、2021年2月（流动性冲击，信用风险再度定价）、2022年4月下旬（上海疫情），这三段转债市场阶段低位，当前平价水平（90.61元），超过22年4月的（82.32元）、20年5月的（86.46元）。当前估值水平——百元溢价率（24.25%），同样明显超过22年4月的（22.21%）、21年2月的（13.78%）、20年5月的（15.10%）。

往后看，近期重要会议&政策频出，顺势而为可能仍是占优之选。流动性方面，央行副行长刘国强在12月17日举办的2022-2023年中国经济年会上表示，“2023年的货币政策，要保持金融市场流动性合理充裕，资金价格维持合理弹性，不大起大落。”

地产方面，国务院副总理刘鹤12月15日在第五轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话上表示，“房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。”

消费方面，中共中央、国务院12月14日印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，文内提出“促进消费投资，内需规模实现新突破；完善分配格局，内需潜能不断释放；提升供给质量，国内需求得到更好满足；完善市场体系，激发内需取得明显成效；畅通经济循环，内需发展效率持续提升”，发展战略重心从供给侧改革转变为供需并重。

流动性合理充裕叠加美国通胀压力渐缓，但这并不意味着成长品种短时间内将再度迎来契机。这一方面需要更多关注产业趋势演化，另一方面，流动性合理充裕的背景下，若经济复苏进展较为顺利，则价值型转债大概率维持较强表现，若经济复苏进展相对波折，则需要关注潜在的通胀压力，而这同样对成长型转债形成估值约束。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。

面对近期市场的回落行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及中药品种寿仙转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

附录

已外发报告标题：《转债估值压缩进度如何?》

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn

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董  远，邮箱：dongyuan@gf.com.cn

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