招商宏观 | 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
国内宏观经济小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
自2021年8月至今，日本作为传统生产大国已连续12个月出现贸易逆差，且这一趋势并没有表现出扭转的势头。回顾历史，2011-2015年，日本也出现过长时间的贸易逆差，持续时间超过50个月。分析背后的原因，能让我们更清晰的未雨绸缪。核心观点：内因一：东日本大地震使日本国内生产元气大伤。东日本大地震降低了日本能源自给率，增加其对能源进口的需求；恶化了国内生产环境，资金加速外流，企业在外投资建厂对国内出口起到替代作用。内因二：日本产业升级进入困境期。产业进一步升级的空间有限。资产负债表持续衰退，货币政策边际效应减弱，企业贷款意愿严重不足，无法在原有的产业发展路径中进行新的实质性创新和突破，制造业的国际竞争力下降。在将产业链的中低端部分迁移出去的过程中，日本国内产业空心化严重，传统产业的比较优势下降。内因三：日元贬值并未提升出口产品的竞争力。日本在出口中使用外币结算的合同比例约为64%，而进口则约为80%，日元贬值会使得进口价格的上涨幅度远远大于出口价格，并未实质性提升出口产品的竞争力。外因一：大宗商品价格上涨增加进口成本压力。金融危机以后，随着各国刺激经济的政策落地，全球对大宗商品的需求增加，原油、燃油和煤炭、液化天然气等大宗商品价格处于高位，给能源自给率较低的日本带来巨大的进口成本压力。外因二：全球终端需求边际走弱，欧盟、中国对日本的进口需求减少。欧债危机、贸易保护主义抬头等因素导致全球终端需求不振，直接性造成日本出口端承压；中国名义经济增速下行，PPI同比增速长期处于负值状态，工业品需求缩减，整体上降低了自日本的进口。重要启示：从海外看，今年大宗商品价格高位震荡、全球终端需求走弱，多个传统生产国同时出现贸易逆差；从国内看，今年疫情多次反复，经济处于弱复苏状态。内外交困的背景下，我国凭借产业链完整的优势快速适应全球需求风格的转变，进而保持较大的贸易顺差。但从长期看，对于我国这个制造业大国而言，提高出口商品的竞争力尤为重要。汲取日本历史贸易逆差的经验教训，我国要在货币政策边际效应走弱的情况下积极实施稳健的财政政策，加快推动产业升级，布局东南亚产业链的同时避免国内过早去工业化。正文
研究历史事件：2011-2015年，日本贸易余额急速缩减，贸易逆差持续时间超50个月。
2011-2015年期间，日本贸易逆差持续时间高达56个月。2000年以来，日本多次出现贸易逆差，长时间的贸易逆差时间分别发生在2008年08月-2009年3月（8个月），2011年04月-2015年11月（56个月），2018年01月-2020年7月（31个月）以及2021年08月至今（12个月），其中2011-2015年的贸易逆差持续时间最长，贸易逆差也创下了历史记录，余额分别为-2.56万亿、-6.94万亿、-11.47万亿、-12.82万亿和-2.79万亿。在此期间，日本进口和出口占全球比重均呈现明显下降的态势，2011年，日本进口与出口占去全球比重分别为4.6%和4.5%，2015年，这一比重分别下降到3.9%和3.8%。
内因一：东日本大地震使日本国内生产元气大伤
2011年3月11日，日本发生了有历史记录以来最大的地震——“东日本大震灾”。日本警察厅公布统计的3.11大地震受灾数据显示：死亡人数为15900人，涉及12个都道县；失踪人数为2523人，涉及6个县。东日本大地震及引发的海啸和核泄漏阻断了日本国内生产链、供应链的正常运行。WTO发布的2012年世界贸易报告中更是指出，2011年发生的东日本大地震是当年世界贸易总量增速放缓的主要因素。
东日本大地震降低了日本能源自给率，增加其对能源进口的需求。20120年，日本整体的能源自给率为20.2%，东日本大地震以后，能源自给率逐年下降为11.5%、6.6%、6.5%和6.8%，直到2015年才出现反弹迹象。作为能源自给率不足的生产国，地震的发生毫无疑问地会增加日本对能源进口的需求。2011-2014年，石油、天然气和煤炭进口同比增速均大于总进口额增速。
东日本大地震恶化了国内生产环境，资金加速外流，企业在外投资建厂对国内出口起到替代作用。作为核能利用大国，核能发电占日本国内总发电量的30%，而东日本大地震以后，核电站被迫关闭，这造成日本国内电力供应紧张。文献研究中的一般均衡模型显示，电量供应每减少1%，产业生产总值会下降0.9%。这意味着，东日本大地震的发生会严重制约部分行业的生产，尤其耗电量比较大的机械设备、钢铁等行业。面对国内生产环境恶化，资金加速外逃，与2010相比，2011年日本制造业和非制造业的对外投资金额均大幅上涨，GNP与GDP的差额也呈现快速上升态势，海外投资建厂后的生产一定程度上能替代国内生产，进而对日本出口起到负面冲击作用。
内因二：日本产业升级进入困境期
产业进一步升级的空间有限。早在1978年，日本已经推出《特定机械信息产业振兴临时措施法》，大力支持电子计算机、高精度装备、知识产业发展。尽管1990年前后日本面临股市泡沫危机和人口老龄化加剧的双重压力，但依然凭借前期积累的产业基础实现了从技术驱动型（汽车、半导体等）向创新驱动型（电气机械、新材料）的顺利转型。不过，进入21世纪后，日本国内经济环境并未出现好转，这直接造成资产负债表持续衰退，货币政策边际效应减弱。换句话来说，即便货币刺激力度较大，企业贷款意愿严重不足，无法在原有的产业发展路径中进行新的实质性创新和突破。
制造业的国际竞争力下降。东日本大地震发生后，相比于国内，企业更愿意选择在海外投资建厂，这限制了日本产业升级的路径选择。在将产业链的中低端部分迁移出去的过程中，如果国内产业未实现进一步的升级，这就会导致国内产业空心化，使得国内传统产业的出口竞争力下降。从2011-2015年的数据看，主要产业中的通用机械、运输设备、信息与通信电子设备以及批发和零售的增加值占GDP中的比重都有所下降，通用机械、电气机械和精密仪器等制造业贸易竞争优势指数降低，这导致具有传统比较优势的金属加工机械、工业专用机械、摄影钟表、非初级形状塑料等多种产品的出口占全球的份额出现明显下降。
内因三：日元贬值并未提升出口产品的竞争力
汇率波动同样是影响贸易逆差的重要因素，2012年下半年后的贬值未改善对外贸易环境。2011-2015年间，日元先经历了大幅升值又进入快速贬值期。具体来看，2011年间日本实际有效汇率指数处于100-110之间，日元购买能力较强，这主要对出口额的增长造成了不利影响。2012年安倍二次执政，宽松的货币政策致使日元出现大幅贬值，尽管2013年间稍有回升，但实际有效汇率一直处于持续走低的趋势。正常经济环境下，日元疲软对出口而言是利好，因为在美元计价下对应的出口商品更有竞争力，更能凭借价格优势抢占全球市场份额，但日元贬值没有增加其出口商品在国际上的价格优势，也并未扭转贸易逆差的局面。这里的主要原因是日本进口和出口中使用外币结算的比重不同，现有文献研究表明，日本在出口中使用外币结算的合同比例约为64%，而进口则约为80%。这就意味着，从整体上看日元贬值会使得进口价格的上涨幅度远远大于出口价格，货币疲软对进口额的拉动作用远远超过了其对出口额的促进作用。
外因一：大宗商品价格上涨增加进口成本压力
大宗商品价格长期处于高位，增加日本的进口成本。金融危机以后，随着各国刺激经济的政策落地，经济开始进入复苏期，全球对大宗商品的需求增加，2008年底至2011年上半年，CRB综合指数涨幅超过70%，在此后的4年里，原油、燃油和煤炭、液化天然气等大宗商品价格处于高位，直到2014年下半年才出现明显回落的态势。大宗商品价格较高势必会给能源自给率较低的日本带来巨大的进口成本压力。
日本进口商品结构决定其进口端易受大宗商品价格波动的影响。作为能源进口依赖度较高的国家，石油、液化天然气与煤炭的进口占其总进口额比重分别处于10%~20%、4%~10%以及2%~4%之间，2011-2015年间，进口总额同比增速主要油石油、液化天然气与煤炭的进口增速拉动。大宗商品价格的高位运行同时也带动了工业制成品、化学品、原材料、矿物燃料以及机械和设备进口价格指数的上涨。
外因二：全球终端需求走弱，欧盟、中国对日本的进口需求减少
欧债危机、贸易保护主义抬头等因素导致全球终端需求不振，直接性造成日本出口端承压。2010年，受希腊主权债务危机传染，西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国同时遭受信用危机，拖累欧洲经济复苏进程。2011-2012年，欧债危机持续发酵，失业率上升，这促使欧盟开始利用关税和非关税壁垒等手段限制进口，这对全球经济复苏造成严重的负面冲击。20111-2015年，全球出口贸易额同比增速下降，分别为19.84%、0.94%、2.42%、0.25%和-12.89%，直接性造成日本出口端严重承压。
中国名义经济增速下行，PPI同比增速长期处于负值状态，工业品需求缩减，整体上降低了自日本的进口。自2006年以来，中国一直是日本的第一大贸易伙伴国，2010年时，日本对中国的出口占其总出口的比重超过了20%。受到名义经济增下行和工业品需求缩减的影响，自2011年开始，中国对日本的化学工业用品、塑料橡胶及制品、贱金属及其制品的进口需求减少，这也带动中国从日本进口的贸易总额逐年下降。
风险提示：
历史预测未来有偏差。
以上内容来自于2022年9月2日的《制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴》报告，报告作者张静静、张一平，联系人罗丹，详细内容请参考研究报告。
往期文章
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
法律声明
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。