经济软着陆，美股爬新高——2024年美国经济展望
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回顾2023年美国经济走势，风险因素逐渐消除，消费韧性强于预期，科技进步带动投资，通货膨胀稳步回落，货币紧缩接近尾声，经济整体呈现出新一轮复苏。美国前三季度GDP同比分别为1.72%、2.38%、3.00%，增速持续提升。第一，在超额储蓄支撑下，美国居民消费需求依然旺盛，同时减税效果明显也促进消费。第二，以人工智能为代表的科技进步刺激企业投资，且美国政府推动制造业回流，投资推动经济复苏。第三，通胀不断回落，美联储紧缩预期软化，市场风险偏好转暖。在这些积极因素的作用下，美国经济向着软着陆的方向运行。
展望2024年，我们认为美国经济增速可能先扬后抑。短期来看，美国居民消费依然旺盛，企业逐步进入补库周期，支撑经济增长。但财政政策减速，贸易逆差扩大，经济增速会出现一定下滑。与此同时，美国通胀逐渐向2%的目标范围回归，美联储或将在四季度开启降息。具体来说，2024年美国经济在消费回升、补库周期的推动下继续增长，但是财政支出的变化节奏可能导致经济出现先扬后抑的特点。在贸易逆差再次扩大的背景下，我们预测，2024年美国经济同比增速约为2%左右。如果财政支出缩减的力度低于我们预期，不排除GDP增速仍在2%以上甚至达到3%。
2024年美国经济增速并不会明显回落，通胀回落完全是需求的稳定和商品供给的宽松。假定美国继续维持高利率，通胀回落后，实际利率攀升，对需求的抑制作用仍较为明显，但只要利率不主动下降，需求反弹的速度依然较为温和。我们预测，美国核心通胀或将逐步回落，全年通胀率平均为2.5%。我们对2024年的经济走势做了三种情景假设，在中性条件下，美国GDP增速实现2%的增长，CPI同比回归到2.5%左右，那么美联储可能在四季度开始降息，全年降息2次（50bp）。2024年美国通胀持续走低，利率下降，经济增速稳定，形成孕育美股牛市的基础。
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美国经济增速依然较高
回顾2023年美国经济走势，风险因素逐渐消除，消费韧性强于预期，科技进步带动投资，通货膨胀稳步回落，货币紧缩接近尾声，经济整体呈现出新一轮复苏。上半年，美国出现银行破产倒闭，国债达到上限等一些风险，但随着美联储积极放水救市以及财政支出依然充足，风险因素暂时消除，经济并未受到较大影响。美国前三季度GDP同比分别为1.72%、2.38%、3.00%，增速持续提升。第一，在超额储蓄支撑下，美国居民消费需求依然旺盛，同时减税效果明显也促进消费。第二，以人工智能为代表的科技进步刺激企业投资，且美国政府推动制造业回流，投资推动经济复苏。第三，通胀不断回落，美联储紧缩预期软化，市场风险偏好转暖。在这些积极因素的作用下，美国经济向着软着陆的方向运行。
展望2024年，我们认为美国经济增速可能先扬后抑。短期来看，美国居民消费依然旺盛，企业逐步进入补库周期，支撑经济增长。但财政政策减速，贸易逆差扩大，经济增速还会出现一定下滑。与此同时，美国通胀逐渐向2%的目标范围回归，美联储或将在四季度开启降息。
首先看消费，美国消费与收入息息相关。2023年美国个人可支配收入增速均值在8.3%附近，在历史上处于较高水平。但同期零售和食品服务零售额增速只有3.2%，这个差距历史少见。原因来自多方面（1）劳动力市场紧张，企业选择加薪留住技能熟练工人，造成薪酬增速仍较高；（2）一季度减税政策仍在发挥作用，显著降低了居民所得税；（3）高利率导致出现了“超额储蓄”，贮藏了收入，抑制了消费。2023年5月，美国旧金山联储研究文章《The Rise and Fall of Pandemic Excess Savings》将“超额储蓄”定义为“实际储蓄与经济衰退前趋势值之间的差额”，并估算出2020年3月疫情开始至2021年8月，累计超额储蓄总额约2.1万亿美元。文章认为是这些超额储蓄支撑起美国疫情后旺盛的消费需求。
2024年虽然需求回升带动了企业利润的增长，但企业主不太愿意继续提高工资薪酬增速。2024年财政预算草案增加了加税内容，整体减税幅度会大幅小于2023年。超额储蓄规模逐渐下降，11月8日《Data Revisions and Pandemic-Era Excess Savings》最新估计表明，截止10月，家庭累计超额储蓄仍有3535亿美元。与超额储蓄下降相对应的是货币基金份额大幅增长，2020年3月至2023年12月，美国零售型货币市场共同基金增加了2165亿美元，相当于超额储蓄的约60%。未来随着利率的不断下降，这些超额储蓄会继续被提取出来用于消费。费城半导体指数大致领先名义消费支出增速六个月，由此可以预判消费即将见底回升，但因企业主和政府都减少了对居民的支持力度，消费增速或难有大幅增长。
其次，美国正逐步进入新一轮库存周期。2008年金融危机后，以库存销售比为衡量标准，美国一共经历了四轮完整的库存周期，每轮库存周期持续时间在3-4年之间。2020年疫情发生后，美国经济了短暂的销售下滑，导致库销比被动上升，而后在财政和货币的双重刺激下，消费过热，企业主动补库存，从而形成新一轮库存周期，这轮库存周期到2023年底基本接近尾声。2023年四季度，美国库存销售比已经开始下降（图中右轴逆序），2024年美国可能逐步开启新一轮补库。
不同环节的库存销售比水平不同，零售库存消费比处于最低水平，制造业库存消费比处于较高水平。目前零售商不愿意加库存，原因在于高利率增加了补库的潜在成本。未来随着利率的下降，零售商会逐渐提高其库存水平。制造商不愿意主动降库存，主要是零售商低库存的现状以及对未来经济的信心较强。未来随着利率的下降和零售商需求的增加，制造商也将迎来新一轮的被动去库。
2023年11月，美国零售同比3.06%已经呈现出回升趋势。在消费回升、企业补库的带动下，进口需求也已经出现反弹。2023年10月，美国进口商品金额2632.82亿美元，同比-3.86%，降幅较3月年内最低-11.66%已经明显收窄，从进口需求也能看到美国消费回升的迹象。
接着，除了库存之外固定投资增速也会跟着反弹。2023年第三季度不变价增速已经转正至1.22%，这其中就得益于固定资产价格的快速回落，尤其是房屋价格下降较快。住宅投资增速伴随着新建私人住宅订单的减少而下降，但这一情况会在明年改善。这主要是由于利率已经见顶回落，新建住宅和住宅投资均会回升。非住宅投资的增长与私人消费支出增速几乎同步，消费的增加，会提振企业创新和投资。
还有，贸易逆差明年会扩大。当美国消费扩大时，进口会明显增加，贸易逆差扩大。按上文预测，2024年美国零售商库存销售比还会下降，这或将让净出口差额扩大，对经济的负贡献增加。当前进口金额和增速均已经表现出见底回升的态势，这一趋势仍将在2024年持续下去。
最后，政府支出增速将持续回落。一般情况下，政府支出作为财政政策起到逆周期调节的作用。但2023年出现了异常，该财年四个季度的GDP政府消费投资环比折年率分别为5.3%、4.8%、3.3%、5.5%，而2022财年（2021Q4-2022Q3）环比折年率均值为-0.55%。今年第三季度美国GDP增速之所以能达到3%的高点，主要原因之一是财政支出并未及时缩减，宽松财政政策并未退出，这明显违背了其逆周期调节的功能。
综上，我们认为，2024年美国经济在消费回升、补库周期的推动下继续增长，但是财政支出的变化节奏可能导致经济出现先扬后抑的特点。在贸易逆差再次扩大的背景下，我们预测，2024年美国经济同比增速约为2%左右。如果财政支出的力度超出我们预期，不排除GDP增速仍在2%以上甚至达到3%。
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美国财政政策仍较积极
2023年美国财政赤字预算为1.695万亿美元，非但比2022财年没有下降，还增加了3200亿美元左右，是美国历史上第三大预算缺口。今年3月9日美国总统拜登提交了2024年财年预算草案，根据该草案明年美国赤字预算为1.865万亿美元，赤字率6.8%。财政支出总规模为6.88万亿，同比8%，相比较而言2023年财政预算支出增速只有1.58%。这么激进的预算方案估计很难通过。
我们认为在利息压力增加和减税幅度下降的共同作用下，财政支出的增速会比今年有所下滑。在6.88万亿的2024年财年预算中，利息支付7890亿美元，占比为11.46%，又创新高。2020年和2021年利息占比约为5%，2022年7.57%，2023年10.37%。一方面，美国疫情后扩张财政，然后财政赤字货币化，国债规模增长所导致。另一方面，美联储短时间内快速升息，利率上升导致利息增长。扣除利息后，2024年财年预算6.09万亿美元，较2023财政增长6.7%。利息支出是强制支出，其增加必然会占用政府支出的额度。
退税政策促使2023年居民可支配收入增速明显高于总收入增速，刺激了居民消费。其中主要来自于大约38个州的税收改革，降低了个人所得税和企业所得税，以及国税局根据通胀调整税档降低了个税税率，CPI降幅越大，个税税率下调空间越大。2024年我们认为原有纾困税收政策已经完全结束，各地继续减税空间不大，物价下降空间也在缩小，新的预算草案正在提高边际税率，其公布的2024年草案个税规模比今年略有增加。
拜登2024财年预算即使获得通过，对当年的政府消费和投资支出影响也不会大。从历史上来看，财政支出增速与政府支出GDP增速基本一致，除非当年具有较大的转移支付。我们认为明年是美国财政缩减的一年，2024年各季度政府消费和支出名义增速分别为6%、5.5%、5%和4.5%
3
美国通胀逐渐回归正常
2023年美国通胀延续了2022年下半年的回落趋势，并于临近年底时降至3.1%的低位，距离2%目标值又进一步。虽然回落的过程较为顺利，但“二次攀升”的风险一直没有消除。核心CPI同比仍停留在4%以上，下降速度开始变慢。2023年美国通胀的下降主要归功于高利率下房地产市场的降温以及世界贸易的下降、中国需求不强等因素。国际大宗商品价格在2023年整体表现平稳，呈现出稳中有降的态势，在同比增速上几乎仍在负区间，为美国控通胀创造了有利条件。
物价的下跌并不完全是美国高利率造成的，海外需求下滑也减轻了美国内通胀压力。比如今年以来，中国PPI同比增速快速下降并保持在负值，而美国PPI同比增速仍在正增长，中国工业需求减弱拉低了国际大宗商品价格。另外从G7的工业生产指数与美国相比也明显较弱，G7指数已经降至100以下，G7指数低于美国之后，美国的通胀就相对G7快速下降。
展望2024年美国经济增速并不会明显回落，通胀回落完全是需求的稳定和商品供求的宽松。我们的结论是在假定美国继续维持高利率，实际利率不断攀升，对需求的抑制作用较为明显，但只要利率不出现主动下降，需求反弹的速度依然较为温和。我们将美国核心通胀拆解为住房、服务、商品。
首先是住房方面。由于CPI住房领先房价，2022年4月开始，美国房价同比增速见顶回落，一直持续到2023年5月见底。房价增速回落或将继续推动CPI住房下降，是通胀降温的主要因素。但近期美国房价增速开始回升，这可能导致2024年四季度开始，CPI住房出现小幅回升。
其次，服务消费需求较高，2024年美国CPI服务或将持续在合理水平之上。在本轮加息过程中，美国劳动力市场收缩缓慢且反复，2023年11月，美国失业率回落至3.7%，新增非农就业反弹至19.9万人。劳动力市场降温缓慢，就意味着美国居民收入增速下降缓慢，需求仍较旺盛。以美国非制造业PMI新订单来看，服务消费需求仍处于扩张区间。因此，我们预测，美国2024年CPI服务的平均水平可能仍在3.0%左右。
第三，美国CPI商品或将继续低位徘徊，不构成通胀压力。一方面，美国居民消费分化，服务需求旺盛，商品需求走弱。2023年前10月，美国CPI商品同比均值仅为1.1,%，9月和10月同比均为0%。另一方面，欧洲经济偏向下行，中国在房地产行业调整影响下也处于弱复苏，对大宗商品和国际油价的压制作用也帮助美国商品CPI维持低位。基于CRB现货指数同比预测，我们认为2024年美国CPI商品同比均值约为1.6%。
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美联储谨慎开启降息年
2024年上半年美国经济仍然较强，不支持美联储降息。根据我们测算，第一、二季度GDP增速分别为2.1%和2.3%，6月时核心CPI才能回到2.5%以内，消费回升和企业补库都可能带动通胀二次攀升。我们认为下半年才具有降息的条件，此时经济增速已经降至潜在增速之下，CPI同比越来越接近2%目标，失业率逐渐抬升。
2024年劳动力市场依然健康，但由于劳动者参与率的恢复，失业率也逐渐抬升。2020年疫情对劳动力市场造成难以弥合的伤害，很多劳动者退出市场之后缓慢返回，截至目前美国的该指标都未恢复到疫情前水平。预计2024年将继续回升并超过疫情前水平，而届时美国的失业率就会逐渐抬升。
美国的职位空缺率指标以前是领先于失业率的，一般大概领先6个月。但新冠疫情爆发之后这一相关性因劳动参与率的大幅下降而失效，这也是导致今年我们错判美国经济的最主要原因。截至目前美国职位空缺率已经大幅下降至5.3%，按过去经验失业率至少要回升到4%以上。但截至目前美国失业率仍保持在较低水平。我们预计到明年四季度，美国劳动者参与率回升到较高水平之后，美国失业率逐渐回升到4%以上，美联储降息最后一个障碍清除，降息空间打开。
对于明年，我们认为除非美国的综合PMI指数跌破50，并促使失业率回升，否则美国明年的经济状况并不支持尽快降息。一方面美国股指已经率先反弹，这预示着制造业PMI指数也会继续反弹，打消了经济衰退的疑虑。如果高利率能抑制住美股，才表现出真正的衰退迹象。另一方面，消费和投资增速即将反弹，财政政策基调还未明确收紧，经济快速衰退预期不强。根据我们预计，2024年第三和第四季度GDP增速均在1.7%附近，降至潜在经济增速之下。根据过去三十年的经验，美联储具备了降息条件。
按照政策利率的泰勒公式，美联储2024年大概率降息50bp。在中性条件下，我们假设2024年GDP同比增长2.0%，核心CPI在年中回落至2.5%左右，那么在9月美联储可能开始降息，年底降息至4.75%-5.00%，即降息2次（50bp）。在悲观条件下，若2024年美国GDP同比增速为1.0%，那么可能5月份开始降息，年底降息至4.25%-4.50%，即降息4次（100bp）。在乐观条件下，若2024年美国GDP同比增速为3.0%，那么可能2024年全年不降息。
我们对2024年的经济走势做了三种情景假设，中性条件下，美国GDP增速能实现2%的增长，CPI同比能回归到2.5%左右，美联储降息2次左右。鉴于过去两年美联储政策并不如市场预期进行，完全可能提前降息造成通胀形势再次失控；或者某些经济领域危机出现，比如美国国债评级下调等，造成经济下滑严重。明年美国经济走势可能仍有较大变数，在悲观情形下，如果一些利率敏感的经济部门不能继续承受高利率而爆发危机，那么美国经济低于预期，美联储或将提前降息。在乐观情形下，如果美国需求较好，实现软着陆的同时通胀可能出现二次反弹，那么美联储可能不会降息。这三种情形都存在一定可能，中性条件下的概率最大。2024年美国通胀持续走低，利率下降，经济增速稳定，形成孕育美股牛市的基础。
风险提示
美联储超预期货币政策调整；美国通胀反弹；海外紧缩周期引发经济衰退；地缘政治冲突
2023年12月19日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 jiangfei@cgws.com
贺昕煜（研究助理）
S1070122050027 hexinyu@cgws.com
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