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经济恢复，两个层次
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摘 要
需求方面，5月零售、投资、出口交货值当月同比增速三个需求指标加权同比0.6%，增速转正，4月为-4.4%。这显示出需求修复快于供给。
基建投资反弹，地产跌幅收窄。5月基建投资当月同比增长7.9%，恢复至较高水平。5月地产销售额和销售面积增速跌幅也分别较4月缩窄8.9和7.2个百分点。
整体失业率有所下降，反映经济修复。不过年轻人和大城市调查失业率继续走高。随着6月复工复产的推进，大城市失业率可能会出现缓解，而年轻人失业率或受到毕业季的影响出现季节性上升。
接下来重点关注经济恢复的两个层次：一是复工的影响，关注6月经济数据的反弹幅度。综合4-5月经济数据，二季度经济增长实现正增速，可能需要6月工业增加值和服务业生产指数加权同比增速，从5月的-2.9%反弹至4%左右。
二是内生动力的恢复，关注后续基建投资增速和地产销售增速，重点在于下半年哪个部门加杠杆。基建方面，确定性在于6月地方专项债发行量较大，对基建的支持作用预计延续至7-8月。不确定性在于进入8-12月，贷款对基建的支持作用能否填补专项债的缺口。地产方面，地产链修复的程度存在不确定性。6月14日30大中城市商品房销售面积反弹至56.3万平米，距离2021年6月的平均值不远。关注后续居民住房贷款和地产销售数据走向，地产数据修复的斜率，可能是影响长端利率走向的重要因素。
对债市影响来看，第一个层次疫后修复对长端利率的影响相对温和，长端利率上行至2.85%以上的可能性较低；第二个层次，经济内生动力的恢复乃至反弹，将决定后续长端利率是否达到2.85%以上，重点关注宽信用力度、基建投资和地产销售修复情况。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年6月15日，统计局发布5月经济数据。5月工业增加值同比上升0.7%，预期-0.1%。社会消费品零售总额同比下降6.7%，预期下降7.6%。1-5月固定资产投资累计同比增长6.2%，预期6.0%（预期值均来自Wind）。从环比季调增速看，5月工业增加值、固定资产投资和零售均有所反弹。
疫情冲击略缓，经济数据全线反弹
需求方面，5月零售、投资、出口交货值当月同比增速分别为-6.7%、4.5%、11.1%，三个需求指标加权同比0.6%，高于5月生产指标加权同比增速-2.9%，显示出需求修复快于供给。对比4月，需求指标加权同比-4.4%，生产指标加权同比-4.9%。5月供需匹配度改善，也反映到工业产销率上，5月产销率同比降幅缩窄至1.0个百分点，产销率环比也较4月上行0.1个百分点。
具体来看，零售端，耐用消费品和可选消费品均有所恢复。5月社会消费品零售总额同比下降6.7%，其中汽车拖累效应从上月的3.4个百分点回落至1.4个百分点，餐饮拖累零售同比2.2个百分点，略低于上月的2.3个百分点。观察限额以上分类，同比增速跌幅收窄或反弹较多的是汽车、通讯器材、化妆品、金银珠宝和烟酒类，主要是耐用消费品和可选消费品在恢复。
投资端，固定资产投资当月同比反弹。1-5月固定资产投资累计同比增长6.2%，较4月的6.8%放缓0.6个百分点。5月固定资产投资当月同比增长4.5%，较4月的1.8%明显反弹，不过仍低于3月的6.7%。拆分来看，基建投资当月同比增长7.9%，恢复至较高水平；制造业投资增长7.1%；地产投资则同比-7.8%，三者均较4月有不同程度改善。与建筑业、投资密切相关的水泥产量同比增速，在5月也小幅反弹至-17.0%，4月为-18.9%。
地产方面，5月地产数据整体较4月有所修复。5月销售额和销售面积增速分别为-37.7%、-31.8%，跌幅分别较4月缩窄8.9和7.2个百分点；房屋新开工面积和房地产开发投资、地产开发资金来源跌幅分别较4月缩窄2.4、2.3和2.1个百分点。地产数据呈弱修复状态。关注疫情缓解之后，前期政策放松对地产链的支持作用是否明显改善。
出口交货值明显修复。5月出口交货值同比11.1%，较4月的-1.9%大幅反弹。5月人民币计价出口同比增长15.3%，同样较4月的1.9%大幅反弹。这也印证了我们在4月经济数据点评中提到的4月出口放缓主要是供给因素导致。
整体失业率有所下降，反映经济在修复，不过年轻人和大城市调查失业率继续走高。5月城镇调查失业率5.9%，较4月环比下降0.2个百分点，其中16-24岁人口调查失业率18.4%，环比上升0.2个百分点，续创2018年以来的最高水平；25-59岁人口失业率5.1%，较4月回落0.2个百分点。31个大城市城镇调查失业率上升0.2个百分点至6.9%，继续创2018年以来的最高水平。5月新增就业123万人，明显高于2020年同期的106万人，低于2021年同期的137万人。年轻人和大城市失业率仍在上升，随着6月复工复产的推进，大城市失业率可能会出现缓解，年轻人失业率或受到毕业季的影响出现季节性上升。
利率：
疫后修复，中期关注基建投资、地产销售
接下来债市重点关注经济恢复的两个层次：一是复工的影响，主要是6月经济数据的反弹幅度。5月经济相对4月的修复，仍然相对温和，5月生产和需求加权同比增速分别为-2.9%和0.6%，生产仍为负增长，受到上海和北京等地局部疫情的拖累。在上海等地复工的带动下，6月全国经济数据预计较5月继续修复，关键在于反弹的程度将决定二季度经济增长是否明显高于零，从而实现正增长。综合4-5月经济数据来看，二季度经济增长实现正增速，可能需要6月工业增加值和服务业生产指数加权同比增速，至少从5月的-2.9%反弹至4%左右。在上海等地复工推进下，6月工业增加值同比实现4%以上增长的难度不大，重点在于服务业能否出现明显修复。
二是内生动力的恢复，关注后续基建投资增速和地产销售增速，重点在于下半年哪个部门加杠杆。在社融同比反弹的支持下，进入7月后，经济改善的步伐可能会继续加快。在这种背景下，债市关注的重点可能是经济内生动力的持续性，重点是内需。基建方面，确定性在于6月地方专项债发行量较大，对基建的支持作用预计延续至7-8月，基建投资增速在6-8月可能会保持较高的增速。不确定性在于进入8-12月，基建投资的增量资金来源更多取决于贷款的支持，在严控增量隐性债务的背景下，贷款对基建的支持作用能否填补专项债的缺口，需要进一步评估。2021年下半年，地方新增专项债发行2.6万亿元（详见《社融总量或持续扩张》），2022年下半年除政策性银行的8000亿元信贷额度之外，还需额外1.8万亿元贷款等融资才能与去年同期基本持平。
地产方面，地产链修复的程度也存在不确定性。5月局部疫情对地产销售仍有拖累，相应也使得按揭贷款利率下调等政策的效应未能充分显现。进入6月，地产销售出现边际修复，这种修复可能既有前期地产政策放松效果显现，又有疫情期间积压的新房供给和购房需求释放，因而需要观察后续地产销售反弹的幅度和修复的持续性。值得注意的是，6月14日30大中城市商品房销售面积反弹至56.3万平米，距离2021年6月的平均值60.1万平米已经不远。密切关注这种销量能否保持，6月10日销售面积也一度反弹至51.9万平米，但6月11-12日又回落至30-40万平米区间。重点关注后续居民住房贷款和地产销售数据走向，地产数据修复的斜率，可能是影响接下来长端利率走向的重要因素。
7月资金利率或继续温和回升，流动性延续较为充裕状态。6月上半月DR001平均值为1.41%，较5月的1.36%小幅抬升。7月资金利率或继续温和回升，主要是考虑到两方面因素，一是经济基本面继续修复，资金从金融市场回流实体经济；二是7月为季初缴税大月，缴税吸收市场流动性，且是在6月地方债发行高峰之后。从这两方面因素来看，7月资金利率或小幅抬升，隔夜利率中枢可能升至1.5%附近。不过预计流动性整体仍延续充裕的状态，以促进金融机构在量价两个层面支持实体经济。如隔夜利率中枢保持1.5%左右，仍然明显低于2021年同期的2%。
当前在流动性充裕的背景下，10年国债收益率与1年存单收益率之差仍接近40bp，较5月中旬的53bp有所回落，但仍然明显高于2020年下半年以来的中枢值20bp，流动性宽松对长端利率形成保护。预计在7天资金利率中枢回到2.1%之前，10年国债收益率阶段顶部可能在2.85%附近，波动区间维持在2.70-2.85%。
后续经济恢复对债市影响，第一个层次疫后修复对长端利率的影响相对温和，长端利率上行至2.85%以上的可能性较低；第二个层次，经济内生动力的恢复乃至反弹，将决定后续长端利率是否达到2.85%以上，重点关注宽信用力度、基建投资和地产销售修复情况。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
Q1经济反弹给债市带来启示
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《经济恢复，两个层次》
对外发布时间：2022年6月16日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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