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周观点 | 关注中特估值&数字经济转债
摘 要
行情：3月13-17日，权益市场延续弱势，转债市场震荡微升。截至2023年3月17日，中证转债指数收盘价为403.80，较3月10日环比上升0.05%，而万得全A同期下降0.58%，转债市场逆势上涨，指向转债市场估值体现出较强韧性。
估值：3月13-17日，本周转债市场各价位估值均有所拉伸，偏债型估值拉伸幅度相对较大。正股震荡走势的背景下，以万得全A为口径计算的ERP环比微降至2.78%，股债性价比仍维持相对高位。
供需：3月13-17日，新券供给回暖，大股东减持压力延续。二级市场成交热度小幅上升，资金利率中枢上行。
产业：地产销售表现尚可，仍高于2022年同期水平；水泥价格小幅上升，石油沥青开工率略有下行；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格持续走低；猪价回升至过度下跌二级预警区间；航班执行率维持显著高位。
策略：经济弱复苏阶段性验证，地产抬头依旧缓慢，流动性大幅收敛概率较低，长端利率下行幅度空间有限，债市对于转债市场估值的影响预计相对有限。往后看，转债市场行情或将继续依赖权益市场结构性方向演绎，后续仍可重点关注热度较高的题材品种，如“中特估值”&“数字经济”等（名单见报告正文）、转债市场较为稀缺的消费品种，以及前期表现较弱存在反弹可能的赛道品种。
此外，光大转债于本周摘牌，其到期前大规模溢价转股或将对银行转债乃至低价配置策略形成一定负面影响。
个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括信创（太极转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及欧式起重机品种法兰转债、磷化工品种兴发转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。
此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。
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正股延续弱势，转债震荡微升
3月13-17日，权益市场延续弱势，转债市场震荡微升。截至2023年3月17日，中证转债指数收盘价为403.80，较3月10日环比上升0.05%，而万得全A同期下降0.58%，转债市场逆势上涨，指向转债市场估值体现出较强韧性。
3月13-17日，万得全A周内震荡下跌，单日最大跌幅为1.40%（周四）。转债市场走势与权益市场较为接近，但波幅较窄。从全年维度来看，中证转债指数年内上涨2.15%，万得全A同期上涨2.95%，权益市场相比于转债市场的超额收益进一步收敛。
正股震荡背景下，权益市场价值风格显著强于成长，且体现出一定规模效应。价值型品种，大盘价值品种相对占优，上涨2.31%，中、小盘价值品种分别上涨0.74%、和0.65%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌2.61%、2.61%和0.92%。
分行业来看，转债市场各行业涨跌互现，科技类表现相对占优。本周建筑装饰板块涨幅位居首位，主要系花王转债和城市转债大幅上涨所致。通信、电子、计算机等TMT转债表现相对强势，这可能主要受数字经济&AI相关热点方向驱动。而新能源相行业继续承压，电力设备、机械设备、汽车等跌幅居前。此外，传媒板块转债方面相关存量标的较少，未能分享正股上涨行情。
从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数维持在121元附近，110-120元为转债市场分布最多的价位。截至2023年3月17日，全市场转债绝对价格中位数为121.51元，环比下降0.36%，加权平均值为117.51元，算术平均值为133.42元，分别环比上升0.28%、0.03%。本周部分高价转债继续向120元以下转移，120元以下转债数目上升到215只，较多转债继续分布在110-120元价位。
估值：转债估值小幅拉伸，正股性价比维持较高位
（一）转债估值：各价位转债估值均小幅拉伸
从分位数来看，各价位转债估值有所回升，但整体仍相对温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，仅80元平价价位分位点位于85%水平以上，其余价位转债估值分位数均处于80-85%的区间内。
（二）正股估值：存量转债正股PE持续下降，股债性价比维持相对高位
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年3月17日，当前存量转债正股估值均值为33.78，处于2017以来、2020以来、今年以来38.80%、24.20%、4.10%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、大消费、半导体的估值均处于2022年以来的历史低位，而传统基建估值的历史分位数则由95.40%上升至99.30%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，新能源车的估值历史分位点降至略高于25%水平，大消费略低于35%、传统基建则位于95%水平以上。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由3月10日的2.79%环比微降至2.78%，股债性价比仍维持高位。
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供需：新券供给回暖，炒作交易继续升温
待发新券方面，本周新获批文转债有九典制药（3.60亿元）。（详细已获批文转债请见附录）。
大股东减持转债方面，3月13-17日新公告大股东减持有：永东转2控股股东、实际控制人及其一致行动人减持发行总量的11.61%之后，持有25.47%转债。道通转债实际控制人减持发行总量的15.00%之后，持有12.45%转债。松霖转债控股股东一致行动人减持发行总量的12.71%之后，仍持有39.64%转债。欧22转债实际控制人及其一致行动人减持发行总量的12.62%之后，仍持有62.15%转债。永02转债于控股股东减持发行总量的10.25%之后，持有16.08%转债。博汇转债控股股东减持发行总量的20.00%之后，仍持有32.13%转债。嵘泰转债控股股东减持发行总量的40.73%之后，仍持有33.16%转债
（二）需求：炒作交易热度继续升温，资金利率上行
3月13-17日，转债市场成交规模和换手率中枢较上周小幅上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额上升至751.46亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.50%，环比上升0.37个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.12%，与上周基本持平。总体来看，本周炒作交易热度继续升温，常规品种热度一般。
流动性方面，隔夜利率和7天利率中枢整体上行。3月13-17日，R001和R007于周四略有下降，其他交易日均有不同程度上行，分别由周一的1.71%、2.23%上行至周五的2.35%、2.36%，全周均值环比上升54bp和23bp。
固收+基金发行方面，3月13-17日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行热度一般，2只偏债混合型基金（16.54亿元）正式成立。
产业：猪价略有回升，水泥价格延续回升趋势
整体来看，地产销售表现尚可，基建需求略有回升，猪价位于低位，航班执行率维持高位。地产销售表现尚可，高于2022年同期水平；水泥价格小幅上升，石油沥青开工率略有下行；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格持续走低；猪价回升至过度下跌二级预警区间；航班执行率维持显著高位。
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策略：弱复苏阶段性验证，关注“中特估值”&“数字经济”
本周，欧美权益市场受硅谷银行破产事件蔓延至瑞士信贷等银行影响有所下跌，国内权益市场同样表现一般，TMT、优质国央企成为结构性行情主要来源。此外，光大转债于本周摘牌，其到期前大规模溢价转股或将对银行转债乃至低价配置策略形成一定负面影响。
消费自然恢复、地产抬头依旧缓慢、制造业投资较为一般，弱复苏得到阶段性验证。2023年3月15日，统计局发布1-2月经济数据。根据我们发布的《温和复苏，久期加一点》，1-2月经济数据趋于修复，但部门之间分化。生产恢复比需求更快，尤其是服务业生产恢复加快，快于工业。外需放缓对经济形成拖累，消费仍有较大提升空间，年轻人失业率偏高，扩大内需仍要政策支持。
2023年3月17日，央行公告降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。根据我们发布的《降准明确货币宽松依然是主线》，本次降准约释放5000多亿元，虽然资金供给总量未必明显增加，但此次降准可以打消政策基调变化的担忧，对流动性合理充裕具有风向标意义。当然，在今年宽信用预期的背景下，上半年可能还是难以看到长端利率明显下行。这意味着，利率大幅波动带来转债估值压缩的风险明显下降。
“中特估值”以及数字经济相关品种值得关注。自证监会主席易会满关于“建设中国特色现代资本市场”，提出上市公司结构与估值问题，“中特估值”就逐步成为市场重点关注方向。3月16日，国资委发布《关于印发创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单的通知》，7家地方国企入选创建世界一流示范企业名单。而创建世界一流专精特新示范企业共200家（央企143家，地方国企57家）。其中，转交债发行人仅有三家入选，分别为长江电力、杭氧股份、安徽合力。此外，国家领导人将于3月20日至22日对俄罗斯进行国事访问，叠加沙特、伊朗两国在中方斡旋下同意恢复外交关系，“一带一路”相关品种同样值得关注。数字经济方面，2月27日，国务院印发了《数字中国建设整体规划》，进一步确认数字经济发展方向。本周GPT4和百度文心一言发布，也催化了数字经济产业链热度。
转债策略方面，经济弱复苏阶段性验证，地产抬头依旧缓慢，流动性大幅收敛概率较低，长端利率下行幅度空间有限，债市对于转债市场估值的影响预计相对有限。往后看，转债市场行情或将继续依赖权益市场结构性方向演绎，后续仍可重点关注热度较高的题材品种（“中特估值”&“数字经济”）、转债市场较为稀缺的消费品种，以及前期表现较弱存在反弹可能的赛道品种。
落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。
对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债、齐鲁转债甚至已明显低于历史中枢水平。
个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括信创（太极转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债），以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种兴发转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。
此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
附录
风险提示：
若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向切勿忽略纯债扰动转债短暂休整转债调整可能不会太久转债何时走出震荡
已外发报告标题：《关注中特估值&数字经济转债》
对外发布时间：2023年3月19日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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