周观点 | 信用冲击再现，转债如何应对？

本周，在市场对转债信用问题的担忧下，偏债型转债估值终究遭遇幅度较为明显的调整。自3月以来，随着长端利率中枢持续下移、流动性较为宽松，转债市场迎来较为明显的估值拉伸行情。进入4月中旬，随着热门主题行情内部分化加剧、经济复苏预期出现调整，偏股型品种估值在正股拖累下，受到明显冲击，偏债型品种估值却体现出较为明显的韧性。本周，在权益市场行情依旧相对低迷、纯债环境未发生明显变化的环境下，偏债型品种估值压缩幅度反而显著超过偏股型品种。

本轮偏债型品种估值压缩与转债信用风险释放存在较大关联。4月中下旬，年报季迎来尾声，部分转债上市公司纷纷遭遇*ST或收到监管问询函或收到非标审计意见，转债信用资质再度成为转债市场短期关注的焦点，相关转债价格在正股拖累下显著回调。本周五，低等级转债价格进一步下探，且100元以下转债只数显著增加，指向信用风险冲击开始扩散。除信用资质急剧恶化的品种之外，部分信用资质存在一定瑕疵、但平时转债市场并不会为此认真定价的个券，价格也受到影响。

不过，考虑到当前长端利率仍在低位、流动性也处于较为宽松的环境，以及转债市场对本轮信用风险冲击有所预期，偏债型品种估值调整幅度或将相对可控。往后看，待本轮信用风险冲击逐渐放缓，可逐步关注信用资质无明显瑕疵且超跌转债（转债跌幅超过正股跌幅）的修复价值。

以扩散程度较为明显的本周五为例，我们首先选取了转债下跌且跌幅超过正股的转债作为初筛名单。然后，我们从中选取，正股财报未收到非标审计意见、也没有收到年报问询函（详见《面临蓝盾类ST情形，转债如何处理？》），以及转债信用评分未处于后20%的转债，作为潜在的增配名单（见下表，附录有未经信用资质筛选的超跌名单）。如果后面信用风险冲击进一步扩散，我们则可在冲击较为猛烈的区间内，按上述方法选取相应的增配名单。

偏股型品种方面，根据我们发布的《通胀回落，需求不足、进口“通缩”》，在通胀下行、需求放缓的环境下，货币政策有望维持宽松，经济也环比放缓，AI等主题型行情仍有望延续。但需注意的是，中特估本周回调明显，银行短时内急涨回落，部分高股息投资者选择获利止盈。除AI之外，近期表现占优的电力等公用事业品种，以及消费品种，在权益指数承压之下，或将延续此前的防御属性。

综上，转债策略方面，转债估值持续调整，偏股型区间估值分位数已回到2017年以来75%左右的位置、偏债型区间估值分位数也处于80%附近的水平，相对宽松环境下进一步压缩的空间有限，后续可逐步关注高平价品种以及信用资质较强的偏债品种的估值修复机会。往后看，政治局会议将产业政策置于靠前位置，专门提到人工智能和新能源产业链，AI等TMT核心品种，以及基本面环比改善的汽车行业依然值得关注。同时，即期业绩较强的医药品种、绝对价格占优的光伏品种，以及相对稀缺的消费转债也存在一定关注价值。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债、齐鲁转债甚至已明显低于历史中枢水平。

个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的科伦转债、寿仙转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债），以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种川恒转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。