周观点 | 分歧加剧，哪些转债值得关注？
摘 要
行情：5月22-26日，权益市场情绪延续弱势，转债调整相对温和。截至5月26日，中证转债指数收盘价为404.24，较5月19日环比下跌0.52%，而万得全A同期下跌1.41%，转债跌幅相对较窄。
估值：5月22-26日，转债市场各价位估值均窄幅压缩，且压缩幅度较为接近。正股回落背景下，以万得全A为口径计算的ERP，由5月19日的2.83%环比上升至2.92%，正股性价比维持相对高位。
供需：5月22-26日，季节性因素影响，新券依旧零供给，新获批文延续，减持压力上升。二级市场成交热度回落，资金面整体维持宽松。
产业：地产销售环比上升，但仍低于往年同期水平；水泥价格持续下跌，处于历史极低水平，石油沥青开工率小幅抬升；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续走低；猪价处于过度下跌的二级预警区间；航班执行率维持高位波动。
策略：尽管经济基本面充分修复仍需时间，近期外资流出压力也较大，但在纯债收益处于低位的环境下，转债需求仍较为旺盛。各行业转债的估值也并未出现大幅偏离，分位数也处于相对温和的水平，指向转债市场情绪并未过度悲观，在信用风险冲击告一段落的背景下，转债韧性仍将延续。
经济基本面缓慢修复&正股分歧加大&转债需求较为旺盛的组合下，转债无需过多悲观，主题相关品种仍值得关注。分行业来看，高股息的中特估转债无论从正股的防御属性&主题属性，还是从转债价位结构来看，均具有较高关注价值。出口支撑&即期业绩尚可的汽车产业链品种，在震荡的正股环境下，仍具有一定关注价值。同时，即期业绩较强的医药品种、绝对价格占优的光伏品种，以及相对稀缺的消费转债也存在一定关注价值。此外，数字经济&AI个券的交易价值依然具备。
个券方面，关注银行转债的整体机会；中特估&高股息品种，大秦转债、中钢转债、G三峡EB2；一带一路品种，耐普转债、鸿路转债等；AI&数字经济品种，润建转债、烽火转债、游族转债等；半导体检测设备品种，精测转2等；医药品种，科伦转债、奕瑞转债、寿22转债等；汽车品种，银轮转债、爱迪转债、豪能转债等；以及其他即期业绩较强的个券大元转债、申昊转债等。此外，值得长期跟踪的核心标的方面，包括消费、光伏、电动车、有色等行业个券，具体列表欢迎参考报告正文。
风险提示。美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
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行情：权益市场有所回调，转债调整相对温和
5月22-26日，权益市场情绪较为一般，转债调整相对温和。截至2023年5月26日，中证转债指数收盘价为404.24，较5月19日环比下跌0.52%，而万得全A同期下跌1.41%，转债跌幅相对较窄。
本周，万得全A于周一小幅上涨0.37%后，步入震荡下跌区间，最大单日跌幅达1.21%（周二）。转债市场走势与权益市场较为接近，但波幅相对较窄。从全年维度来看，中证转债指数年内上涨2.44%，万得全A同期上涨0.62%，转债市场相对于权益市场的超额收益继续上升。
正股回调的背景下，权益市场各类风格均未实现正向收益，其中小盘成长型品种相对抗跌。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌2.28%、1.81%和0.89%。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌3.44%、2.77%和1.87%。
分行业来看，本周转债市场各行业涨跌互现，公用事业&TMT行情延续。公用事业板块本周涨幅居于首位，主要系新港转债大幅上涨所致。TMT板块仍相对占优，通信、计算机、电子涨幅居前。环保、汽车、电力设备等部分制造业相关品种表现也相对较强。建筑装饰&传媒板块近期表现较为低迷。此前涨幅居前的国防军工板块迎来显著回调。煤炭、有色金属、石油石化、交运等部分周期性品种表现一般。
从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数上升至略低于120元，110-120元仍是转债市场分布最多的价位。截至2023年5月26日，全市场转债绝对价格中位数为119.82元，环比上升0.14%；加权平均值为117.97元，算术平均值为128.77元，分别环比下降0.39%和0.11%。130元以下转债数目有所增加，较多转债仍继续分布在110-120元价位，占比为37.63%。
估值：转债估值窄幅回落，正股性价比维持高位
（一）转债估值：各价位估值均窄幅压缩
从分位数来看，各价位转债对应的估值水平近期均有所回落，高平价区间估值分位数更为温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位对应的估值分位点略低于90%，90元、100元平价价位对应的估值分位点位于85%以上，110元及以上平价价位对应的估值分位数处于80%-85%区间。
（二）正股估值：存量转债正股PE持续上升，股债性价比维持相对高位
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年5月26日，当前存量转债正股估值均值为32.75，处于2017以来、2020以来、今年以来41.90%、38.90%和62.70%的历史分位点。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、大消费的估值均处于2022年以来的历史极低位，新能源汽车估值处于2022年以来的历史最低点，半导体估值的历史分位数上升至35%以上，传统基建估值的历史分位数由87.30%降至80.30%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏、半导体和新能源车估值处于历史相对低位，大消费估值历史分位数低于30%，传统基建下降至90%水平以下。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由5月19日的2.83%环比上升至2.92%，正股性价比维持高位。
供需：季节性因素，新券零供给，新获批文延续
（一）供给：季节性因素，新券零供给，减持压力有所上升
从新券发行节奏来看，5月22-26日依然没有新券正式发行，这主要是因为权益分派之前，再融资受限。截至5月26日，转债市场2023年累计发行规模633.41亿元，低于2022年同期的934.13亿元。
产业：水泥价格持续低迷，地产销售整体一般
策略：正股转债韧性延续，关注高股息&中特估的交集
综上，转债策略方面，经济基本面缓慢修复&正股分歧加大&转债需求较为旺盛，转债无需过多悲观，主题相关品种仍值得关注。分行业来看，高股息的中特估转债无论从正股的防御属性&主题属性，还是从转债价位结构来看，均具有较高关注价值。出口支撑&即期业绩尚可的汽车产业链品种，在震荡的正股环境下，仍具有一定关注价值。同时，即期业绩较强的医药品种、绝对价格占优的光伏品种，以及相对稀缺的消费转债也存在一定关注价值。此外，数字经济&AI个券的交易价值依然具备。
落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
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附录
风险提示：
若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向切勿忽略纯债扰动转债短暂休整转债调整可能不会太久转债何时走出震荡
关注中特估值&数字经济转债转债又到了需重视纯债影响的阶段哪些转债价格或受定增影响？
转债估值高位下压后的关注重点
5月转债强韧性优势仍将延续信用冲击再现，转债如何应对？如何看待转债近期的下修机会？
已外发报告标题：《分歧加剧，哪些转债值得关注？》
对外发布时间：2023年5月28日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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